2025 作者：孙彬彬/隋修平 摘 要 展望未来，我们认为隔夜与7天资金倒挂的现象会缓解，银行融出量也将逐渐回升至季节性。央行可能继续防范汇率和利率风险，但伴随中美摩擦不确定性提高，稳定的流动性环境可能是必要条件，资金将继续向均衡回归。 本周资金面均衡偏紧，流动性分层大幅缓解，观察量价结构，一是隔夜与7天资金倒挂，二是银行融出低而货基融出高，市场仍有担心。 资金为何倒挂？ 2021年以来，每年2月均会出现隔夜资金与7天倒挂现象，前三次出现在节后、2024年出现在节前1天。其中，2023年节后，资金面紧平衡、波动较大，不止一次出现隔夜与7天倒挂的情形。 今年资金倒挂的原因，一方面可能源于节后隔夜资金需求较高；另一方面也与短期内大行融出较低有关。 银行与货基融出为何分化？ 节后银行融出较低是季节性行为。参照季节性，春节后3-4个交易日内银行融出通常维持在低位，甚至短期内继续小幅下探，背后原因可能在于节后现金回流慢、央行资金回笼、地方债发行边际加速等。 与季节性不同的是，今年节后货基融出显著超出季节性。背后原因可能在于，资金面不确定叠加节前2个交易日短端下行较多，货基处于观望状态，短期内加大融出。 展望未来，资金将继续向均衡回归。 资金倒挂不会持续、银行融出将逐渐提升。首先，今年节后隔夜倒挂7天的利差低于2023年同期水平，而2023年初的信贷投放和政府债发行进度均较快，今年有所不同；其次，后续现金回表加速，大行融出大概率回升。 从央行角度来看，本周汇率贬值压力加大，防止资金空转套利和防范利率风险仍有影响，但中美贸易摩擦不确定增加，货币政策的支持性态度不会改变，均衡的流动性环境是稳定预期的必要条件。 下周关注：一是逆回购到期维持高位，关注央行逆回购操作规模；二是关注央行有无降准以支持经济。 政府债——净缴款大幅提升并转正 本周政府债发行和净缴款放量，对资金形成一定压力；下周政府债发行量继续上升，但净缴款有所降低，对资金压力影响有限。
汇率——在岸人民币贬值，逆周期因子运用上升 本周即期汇率贬值，中间价略有调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.33个百分点至1.66%，央行干预可能仍然存在。
存单——下周到期规模大幅降低 本周CD利率全线下行，3M、6M下行较多，曲线倒挂程度有所缓解。我们预计后续CD利率可能有阶段性机会，尤其是短端。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 报告目录 隔夜与7天倒挂，银行与货基融出分化 上周资金面均衡偏紧，其中隔夜资金利率上行，与7天出现倒挂。本周（02.05-02.08）DR001在1.79%-1.8%之间波动，R001在1.77%-1.96%之间波动，GC001在1.73%-2.19%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动8.6bp、4.07bp和-101bp，周均值分别变动11.91bp、14.94bp和-85.7bp。DR007在1.73%-1.87%之间波动，R007在1.73%-2.07%之间波动，GC007在1.77%-2.1%之间波动，最后一个交易日分别较前一周变动-13.25bp、-13.39bp和-85.5bp，周均值分别变动-11.87bp、-10.05bp和-73.03bp。本周R007-DR007利差收窄，全周在0.09bp-19.81bp之间波动，最后一个交易日较前一周变动-0.14bp，周均值变动1.82bp。 与季节性相比，资金依旧不便宜，只是流动性分层大幅缓解。对比2024年11月-2025年1月，当前资金利率仍然偏高；对比2022年以来的节后表现，非银资金回落较多，银行间资金未有明显回落。 本周资金面主要呈现出两点特征，一是隔夜与7天资金利率倒挂，二是大行融出显著走低而货基融出走高，市场对资金仍有担心。 首先对于隔夜与7天倒挂，我们认为是季节性情况，后续不会持续。 2021年以来，每年2月均会出现隔夜资金与7天倒挂现象。其中2021年、2022年和2023年均出现在春节后，2024年出现在春节前一天。 2021-2022年初，隔夜与7天倒挂过后，均以隔夜利率回落、资金转松结束。2021年隔夜与7天倒挂出现在节后第一个工作日，随后隔夜利率大幅回落，资金面边际转松；2022年隔夜与7天倒挂出同样现在假后第一个工作日（2月7日），随后隔夜资金利率下行。 2023年节后，资金面紧平衡、波动较大，不止一次出现隔夜与7天倒挂的情形。2023年节后第一周跨月，资金面明显偏紧，2月1日隔夜与7天倒挂，2月2至3日资金面大幅转松，但节后第二周资金面再度收敛，隔夜倒挂7天（2月7日至9日）一度超10BP，随后资金面缓和，但节后第四周资金价格又有所上扬，月末（2月22日后）资金面紧张现象才逐步缓解。 对于本周，隔夜与7天倒挂，一方面可能源于节后隔夜资金需求较高，对应隔夜成交占比显著走高。本周银行间质押式回购成交量平均值4.1万亿元，环比上周上升2.31万亿元，其中隔夜回购成交占比上升5.5个百分点，日均占比为62.67%。 另一方面，也与短期内大行融出较低有关，也即前述的银行与非银融出“背离”。但我们认为上述行为也有较强季节性，后续大行融出量将逐渐回升。 本周央行净回笼较多，同时政府债发行短期放量，大行融出意愿降低，货基、理财融出意愿强，但价格偏贵。银行日均净融出下降至0.86万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出降至1.02万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行、城商行日均净融入分别为0.13亿元、0.12亿元；非银机构方面，货基日均净融出0.73万亿元，理财日均净融出0.14万亿元。 参照季节性，春节后3-4个交易日内银行融出通常维持在低位，甚至短期内继续小幅下探，背后原因可能在于节后现金回流慢、央行资金回笼、地方债发行边际加速等；而非银融入则维持低位。 与季节性不同的是，货基融出显著超出季节性，背后原因可能在于，资金面不确定叠加节前2个交易日短端下行较多，货基处于观望状态，短期内加大融出。 展望未来，下周政府债发行量继续上升，但净缴款有所降低，票据表现较弱，对资金压力影响有限。2月政府债发行或阶段性加速；节后票据利率继续走低，信贷投放或延续弱势。 对于资金倒挂和银行融出，首先，今年节后隔夜倒挂7天的利差低于2023年同期水平，而2023年初的信贷投放和政府债发行进度均较快，是关键影响因素，今年有所不同；其次，后续M0回流加速，大行融出大概率向季节性回归。 从央行角度来看，本周汇率贬值压力加大，防止资金空转套利和防范利率风险仍有影响，但中美贸易摩擦不确定增加，货币政策的支持性态度不会改变，资金将向均衡回归。 本周CD利率全线下行，3M、6M下行较多，曲线倒挂程度有所缓解。本周CD利率持续下行，主要受7天及以上期限资金转松、农商行大幅增持等因素影响。 我们预计后续CD利率可能有阶段性机会，尤其是短端。本周同业存单发行加权成本下降至1.77%左右，后续随着资金面转松，短端CD或迎来阶段性机会。 下周（2.10-2.14）资金面需要关注： 一是关注央行逆回购操作规模，到期量依旧维持高位； 二是关注央行有无降准以支持经济。 央行：下周逆回购到期16052亿元 本周（02.05-02.08）央行OMO净回笼为10073亿元，均为逆回购净回笼（到期21775亿元、投放11702亿元）。截至02.08，逆回购余额16192亿元，较01.27下降10073亿元。 下周（02.10-02.14）央行OMO到期为16052亿元，均为逆回购到期。 政府债：下周到期1447.25亿元，净缴款2087.45亿元 本周政府债净缴款大幅提升并转正。本周（02.05-02.08）政府债发行4120.58亿元、到期445.27亿元、净缴款2373.87亿元，其中净缴款比上周增加3694.87亿元，主因地方债、国债净缴款均增加。 政府债发行阶段性加速，下周净缴款减少。下周（02.10-02.14）政府债计划发行4594.7亿元、到期1447.25亿元、净缴款2087.45亿元，其中净缴款比本周减少286.42亿元，主因国债净缴款减少。对于发行结构，10年期以上国债发行占比约6.71%，10年期以上地方债发行占比约17.96%。 票据利率整体下行 本周票据利率整体下行，相比季节性绝对水平位于低位，信贷需求可能依旧偏弱。截至2月8日，3M期国股直贴利率、3M期国股转贴利率、6M期国股直贴利率、6M期国股转贴利率分别为1.46%、1.38%、1.18%、1.13%，较1月27日分别变动-79BP、-42BP、-50BP、-22BP。 市场资金供需：资金供需偏紧，杠杆率下行 节后资金需求上升，质押式回购成交环比显著回升。本周（02.05-02.08）银行间质押式回购成交量平均值4.1万亿元，环比上周上升2.31万亿元，其中隔夜回购成交占比上升，日均占比为62.67%。 银行间杠杆率下行。本周银行间杠杆率下降0.24pct至107.15%，其中周四上升，周三、周五、周六均下降。 大行融出规模下降，货基、理财净融出。银行间质押式逆回购余额均值下降至9.25万亿元（前一周约9.55万亿元）；银行日均净融出下降至0.86万亿元（1月日均2.1万亿元），其中大行日均净融出降至1.02万亿元（1月日均2.2万亿元），股份行、城商行日均净融入分别为0.13亿元、0.12亿元；非银机构方面，货基日均净融出0.73万亿元，理财日均净融出0.14万亿元。 汇率：在岸人民币贬值，逆周期因子运用上升 2月7日，USDCNY录得7.2889，上周一1月27日USDCNY 为7.2650，本周人民币相对美元贬值0.3%。 央行方面，2月7日美元兑人民币中间价7.1699，对应日内贬值2%上限点位7.3133。本周（2月3日-2月7日）央行未公告或发行离岸央票。 本周即期汇率贬值，中间价略有调升，即期汇率相对于中间价贬值幅度上升0.33个百分点至1.66%，央行干预可能仍然存在。 CD：下周到期规模大幅降低 同业存单发行规模上升，净融资转正。本周同业存单发行5353亿元（上周82亿元）,偿还3664亿元（上周445亿元），净融资1690亿元（上周-364亿元）。 其中，国有行、股份行发行规模占比上升。城商行（42.76%）、农商行（3.30%）发行规模占比下降，国有行（27.22%）、股份行（25.20%）发行规模占比上升。 AAA、AA、AA-及以下评级存单占比上升。AAA（92.95%）、AA（0.48%）、AA-及以下（0.06%）评级的存单占比上升， AA （6.51%）评级的存单占比下降。 同业存单发行期限上行。本周同业存单加权发行期限6.64个月（上周5.88个月），6月、1年期存单发行占比上升，1月、3月、9月期存单发行占比下降。 国有行长期限CD发行占比下降。本周国有行加权期限6.64个月（上周5.88个月），国有大行新发CD中较长期限（9M/1Y）占比37.89%（环比-62.11pct），股份行较长期限（9M/1Y）占比33.54%（环比-66.46pct），城商行较长期限（9M/1Y）占比23.20%（环比-27.79pct），农商行较长期限（9M/1Y）占比34.03%（环比-15.97pct）。 同业存单发行加权成本较前一周下降，为1.77%左右。本周同业存单发行加权成本1.77%（上周1.85%），其中国有行1.71%，股份行1.73%，城商行1.82%，农商行1.81%。截至2月8日，国有行1年期存单发行利率1.67%，股份行1年期存单发行利率1.68%，城商行1年期存单发行利率1.86%，农商行1年期存单发行利率1.81%。 同业存单发行成功率上升。本周同业存单发行成功率91.07%（上周76.53%），城商行发行成功率上升，国有行、股份行、农商行发行成功率下降。 风险提示 流动性变化超预期，货币政策超预期，经济表现超预期 END 证券研究报告：《流动性｜倒挂的资金，分化的融出》 对外发布时间：2025年2月9日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
