2025 作者：孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人） 摘 要 节后首周，受资金利率下行、中美关系不确定性等影响，债市整体下行，信用利差多被压缩。后半周受股市上行影响，二永债有小幅调整。 两会前，市场怎么走？ 两会前，债市仍然看好。信用债票息优势减弱，但仍然具备一定优势。 后市如何展望？ 当前，资金回归均衡概率较高。两会前，中长期信用债确定性更高。 信用如何配置？ 结合定量测算，假定1年期普信债下行20bp，如果想维持相当的投资收益，2Y平均需要下行8bp，3Y平均需要下行4.5bp，5Y平均需要下行1.7bp，10Y平均需要下行0.8bp，短端似乎并不占优。 综合判断，如果债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。前期受资金面影响，二永债表现较好，目前从比价来看，普信债更占优。建议积极配置3~5年城投及产业的票息资产，以2.2%~2.3%作为标准。超长债仍然建议继续关注，当前仍处于下行通道中，择券配置，继续持有。 具体而言，城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如华发集团、西安高新、航空港、津城建、津保税等。非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房地产、首创；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云投、云能投等。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期。 报告目录 节后首周，债市整体下行，信用利差多被压缩。节后、两会前，市场怎么走？短端和长端，哪个确定性更高？信用买什么？ 两会前，买什么？ 上周市场表现如何？ 上周信用债市场收益率整体下行，4Y及以内利差明显下行。信用债收益率全面下行，中票及城投下行幅度稍高，受资金利率下行影响，短端下行幅度高于中长端。4Y及以内信用利差整体下行，5Y及以上长端国债、国开下行幅度更大，信用债利差被动走阔。 从下行节奏来看，前半周以下行为主，后两天二永债有小幅回调。节后第一天信用债收益率小幅下行；周四，下行加速，尤其是长端银行二永债和城投债，单日下行整体超过3bp；周五长端二永债开始小幅回调，短端及城投债、中票继续下行，但幅度较周四明显变小；周六除短端城投债继续下行外，其余各等级各期限信用债收益率整体回调。信用利差周三被动走阔，周四长端开始压缩，周五以下行为主，到了周六随着收益率上行转为走阔。 整体来看，节后首周信用债受益于资金利率下行、中美关系不确定性等，小幅下行，但受股市上行、deepseek大火等因素影响，部分工作日有所调整。 两会前怎么走？ 两会前，债市仍然看好。 从季节性来看，节后到两会前，市场面临春季复工、两会等诸多因素交织。 复杂情景中，信用表现稍好。在2016-2024年的9年中，2017年初，债熊开始不久，信用跟随上行幅度较高，利差小幅走扩；2019和2022年，均表现为利率上行，但信用利上行幅度较小，利差被动压缩。一方面，信用有更高的票息，振荡期票息占优；另外，信用债流动性较弱，市场更倾向于右侧交易。 回到当下，信用债票息优势并不明显，季节性是否仍然适用？ 我们认为或仍然适用。市场需要寻找确定性，当前各类因素交织，票息仍然具有更好的确定性，信用债票息优势减弱，但仍然具备优势。 当前，资金回归均衡概率较高。2025年1月，受汇率、利率等影响，央行收紧流动性，大行融出明显减少，资金利率大幅上行。两会前，可能资金利率将逐步向均衡回归，但预计不会马上回到2024年10-12月份的水平。 长端好，还是短端好？ 考虑到资金利率向均衡回归，短端似乎有比较高的确定性。但需要考虑，资金面难以马上大幅宽松，实际短端2月下行的幅度或比较有限。 另外，从定量测算来看，假定1年期普信债下行20bp，2Y平均需要下行8bp，3Y平均需要下行4.5bp，5Y平均需要下行1.7bp，10Y平均需要下行0.8bp。 综合来看，如果两会后资金利率明显宽松，债市维持下行，那么，久期仍然不宜太短。当然，如果利率小幅上行，久期缩短肯定是更为合适的选择。另外，也要考虑不同账户对久期的闲置。 二永好，还是普信好？ 我们计算了3年、5年AA银行永续与AA(2)城投的品种利差，以及5YAAA等级银行永续与中票的利差。整体来看，目前银行永续债的优势并不明显。 信用如何配置？ 信用债收益率普遍低于2.3%，2.3%以上信用债占比仅为16.1%。具体而言，收益率（行权计）2.3%以上债券占同类债券的比例，城投债为24.4%，非二永产业债为11.8%，二级资本债为5.2%，银行永续债为7.9%，城投显然有更广阔的择券空间。 城投主体中，建议关注地方具有较高重要性、层级较高的主体，如华发集团、西安高新、航空港、津城建、津保税等。 非城投主体中，可以关注地方重要的国有房企，如首开、建发房地产、首创；也可以关注地方重要性高、资产较好的主体，如云投、云能投等。 一级发行：非金信用债净融资额-596.78亿元 上周（2.3-2.9）非金信用债发行100.50亿元，偿还697.28亿元，实现净融资-596.78亿元，其中城投债净融资-369.40亿元，产业债净融资-227.38亿元。金融债净融资8亿元。其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为0亿元。 发行期限方面，上周非金信用债发行期限为1.40年，其中城投债发行平均期限为1.29年，产业债发行期限为1.91年。金融债发行平均期限为1.16年。 市场情绪方面，上周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为100%，产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为0%。月度情况看，截至上周，2月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为67%，环比有所上升。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为100%，有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为0%。 上周无超长债发行。上周无异常发行情况。 城投债：净融资-369.40亿元 上周周城投债合计净融资额-369.40亿元，较上周上升271.99亿元。2025年初截至2月8日净融资额合计-64.05亿元，2023年同期为410.14亿元，2024年同期为941.02亿元，2025年同比下降106.81%。 发行期限与认购倍数方面，上周共有四个地区发行城投债，其中河南发行期限最长，山东发行期限最短。上周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为0%，1倍以上投标量为100%。 分区域来看，上周前3名净融资的地区分别广东、河南、甘肃，后3名分别为江苏、重庆、江西。 分行政级别看，城投债2025年1月1日至2月8日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为116.04亿元、109.28亿元、-297.46亿元、8.09亿元，分别较2024年同期变动-32.29%、-77.54%、-447.25%、-95.90%。 产业债：净融资-227.38亿元 上周周产业债合计净融资额-227.38亿元，较上周上升158.02亿元。2025年初截至1月8日净融资额合计2991.24亿元，2023年同期为427.35亿元，2024年同期为2942.83亿元，2025年同比上升1.64%。 发行期限与认购倍数方面，上周共三个行业发行产业债，其中钢铁行业发行期限最长，传媒行业发行期限最短。上周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为100%，1倍以上投标量为0%。 分行业来看，上周前5名净融资的行业分别为钢铁、传媒、电气设备、电子、纺织服装，后5名分别为公用事业、采掘、建筑装饰、综合、商业贸易。 分企业性质看，2025年1月1日至1月8日国企与民企的净融资额分别为2735.19亿元、-44.11亿元，国企净融资额较2024年同期上升18.71%。 金融债：净融资额回升 上周金融债净融资额8亿元，相比上周上升348亿元，其中银行二级资本债净融资额为0亿元，永续债净融资额为0亿元。二级资本债和永续债相比上周均不变，上周无新发行二永债。 二级成交：总交易量回升 上周银行间和交易所信用债合计成交37,075.81亿，总交易量相比上周上涨。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交720.74亿元、1607.62亿元、31.89亿元，交易所公司债和企业债分别成交746.73亿元和35.82亿元。 城投债：成交期限拉长，3年以上折价成交占比较高 上周城投债成交1647.87亿元，较上周增加1473.84亿元，日均成交规模为411.97亿元，较上周上升324.95亿元。 分期限看，上周城投债加权成交期限为1.97年，较上周拉长0.40年。成交期限结构方面，上周城投债3年以上折价成交占比较高，为26.06%。 分区域看，上周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、湖南、江西，成交规模均在100亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、辽宁、青海、海南，成交规模均在1亿元以下。成交期限方面，辽宁、青海、北京、天津上周城投债加权平均成交期限高于2.5年。 产业债：0.5年内折价成交占比较高 上周产业债成交1779.92亿元，较上周上升1602.06亿元，日均成交规模为444.98亿元，较上周上升356.05亿元。 分期限看，上周产业债加权成交期限为2.47年，较上周拉长1.25年。成交期限结构方面，上周产业债0.5年内折价成交占比较高，为28.11%。 分行业看，上周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、建筑装饰、其他，后5名分别为轻工制造、国防军工、家用电器、计算机、纺织服装。成交期限方面，交通运输、化工、公用事业行业上周产业债加权平均成交期限高于3年。 二永债：成交规模回升，成交期限缩短 上周（2.3-2.9）二永债成交903.83亿元，较上周上升836.97亿元，日均成交规模为225.96，较上周上升192.53亿元。 分期限看，上周二永债加权成交期限为2.92年，较上周缩短0.27年。 收益率与利差：收益率全面下行，4Y及以内利差压缩 城投债：城投债利差全面下行。分省来看，青海下行8.39bp，辽宁下行4.76bp，云南下行2.93bp，广西下行2.86bp，海南和黑龙江下行2.83bp，另有吉林、陕西、西藏、上海、四川、江苏、福建等区域下行超过2.5bp。截至2月8日，3%估值以上城投债规模6,927.0亿元，占比4.43%，2.5%估值以上城投债规模21,945.9亿元，占比14.05%。 产业债：各行业利差全面下行。分行业来看，较上周，房地产平均利差下行18.79bp，国防军工下行2.76bp，汽车下行2.72bp，电力设备下行2.70bp，农林牧渔下行2.53bp，轻工制造和通信下行幅度较小，在1bp以内。 重要主体收益率多下行。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），西安高新平均收益率下行7.3bp，苏州高新下行7.1bp，济南高新下行7.0bp，另有浙交投、上饶投资、湘高速、株洲城建、海淀国资下行在6.5bp及以上；银行二永债发行人中，江苏银行平均收益率下行8.3bp，邮储银行下行6.0bp，另有广州农商行、天津银行、南京银行、成都银行、东莞银行等下行在5bp及以上；地产主体中，万科平均收益率下行688.3bp，龙湖企拓下行93.5bp，滨江房产下行7.0bp，紫金投资下行6.7bp，另有碧桂园、旭辉、奥园、时代控股幅度较大。 风险提示 宏观经济变动超预期、城投信用风险、政策超出预期 END 证券研究报告：《信用 | 两会前，买什么？》 对外发布时间：2025年2月9日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003
