2025 作者：孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人） 摘 要 我们判断，12月宏观数据可能呈现生产平稳、需求分化的局面。 一方面，生产端高频环比变动整体处于中位偏高水平，强于去年同期，需求端投资与消费均有支撑项，沥青价格持续偏强，水泥价格回落幅度有限指向基建强度不低，同时补贴政策等持续支撑汽车家电消费，居民出行数据也指向消费不弱；抢出口之下出口动能有望延续。 另一方面，地产销售边际继续改善，但严控增量背景下，地产投资的修复可能有限，受预期走低影响、制造业投资也可能小幅回落。 此外信贷可能仍然偏弱，但政府债净融资有望支撑社融。 CPI表现仍受到极端天气消退的部分影响，环比小幅下跌，同比可能持平去年同期；PPI方面，出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，PPI环比可能再次转负，基数效应支撑不足以抵消环比下跌，同比跌幅可能放大。 我们预计12月工增同比6.5%，固定资产投资累计同比3.3%，社零同比3.7%，CPI同比0.0%，PPI同比-2.6%。 我们预计12月出口同比7.1%，进口同比-2.2%。 我们预计12月新增信贷10000亿，新增社融2.43万亿，M2同比6.9%。 我们认为现阶段基本面仍然利好债市。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等 报告目录 实体经济数据 预计12月工增同比6.5% 从历史来看，12月工增非季调环比与生产PMI和高频数据表现的相关性均不高，可能与年末数据冲量有一定关系。综合工信部预测和数据表现，我们判断2024年12月工增非季调环比高于2023年同期，同比约6.5%。 12月27日全国工业和信息化工作会议召开，会议指出“预计全年，规模以上工业增加值同比增长5.7%左右”。 2024年12月开工率和生产PMI均处于中位偏高水平，生产PMI环比回落0.3个百分点，高频环比表现分化，钢厂高炉、石油沥青、涤纶长丝、PTA开工率较强，中型焦化企业开工率较弱，其余开工率偏中性。 综合中央经济工作会议要求“各项工作能早则早”，我们预计2025年开年开工情况强于2024年同期，1-2月工增同比录得6.7%。 对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。 我们预计2024年四季度实际GDP同比读数约4.6%，全年实际GDP同比读数约4.8%。 预计12月固定资产投资累计同比约3.3% 12月建筑业PMI较前月回升3.5个百分点至53.2%，环比回升幅度为历史同期最大，12月建筑业出现一定修复。12月低温、雨雪天气等因素的扰动下，工地施工强度季节性下降。但从高频数据来看，沥青价格持续上行，水泥价格回落幅度低于季节性，可能代表2024年12月施工强度下降有限。综合来看，12月基建增速可能略有回升。 展望未来，《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》有望加快地方专项债的发行和使用进度，政金债高增也可能传导至基建投资，我们预计1-2月基建增速可能实现开门红。 12月地产销售继续改善，但新开工和施工可能维持偏弱。12月新房销售冲高，二手房依旧表现亮眼；土地成交量季节性冲高，但整体弱于过去两年同期，土地成交溢价率低位运行、振幅偏高，开年地产新开工可能延续偏弱；12月施工强度季节性下滑，螺纹钢/CRB也偏弱，指向施工端压力。 我们预计12月地产销售增速温和回升，其余环节仍有压力，地产投资可能小幅下行，地产投资累计同比读数仍有压力；2025年1-2月地产投资可能延续弱势。 11月企业利润当月同比读数降幅收窄，但企业预期有所转弱，12月制造业投资可能小幅回落。12月PMI新订单较前月回升0.2个百分点至51.0%，制造业生产经营活动预期PMI较前月回落1.4个百分点至53.3%，BCI较前月回落2.20个百分点至48.29%。 2025年制造业投资将继续对投资和经济增长起到关键拉动作用。1月3日发改委发布会提到“在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批项目清单，推动尽快形成实物工作量”、“增加超长期特别国债发行规模，拓展‘两重’建设支持范围，进一步提高国债资金对项目的支持比例。” 我们预计12月固定资产投资增速累计同比约为3.3%，2025年1-2月同比读数约4.0%。 预计12月社会消费品零售总额同比3.7% 12月服务业PMI较前月回升1.9个百分点至52%，环比回升幅度为历史同期最大，但绝对水平仍处于季节性较低水平。 观察高频数据，商品方面，乘用车12月零售强于季节性水平，同比读数有望维持增长。12月前两周部分地区因补贴资金紧缺而暂停的消息促进年底购车，之后暂停补贴的地方增多，导致部分需求后移至2025年1月。 非商品方面，12月地铁出行和航班执行数强于季节性，居民出行强度仍然较高，对消费有一定支撑，消费券发放等政策也形成一定支撑。 展望未来，2025年政策端对消费的支持可能进一步增强。1月初，各地政策迅速接续，据媒体报道，河北、湖南、江苏、贵州、上海、广东、新疆、海南、广西、四川10个省（直辖市）以及陕西西安、渭南已宣布2025年延续以旧换新政策；1月3日发改委发布会提到“今年，将大幅增加超长期特别国债资金规模，加力扩围实施“两新”工作。” 结合基数效应，我们预计12月消费同比读数可能回升至3.7%，2025年1-2月同比回升至4.5%。 预计12月CPI同比0.0%，PPI同比-2.6% 12月猪肉需求季节性回暖，但供给压力延续，猪价继续震荡回落。12月蔬菜价格企稳回升，前期极端天气影响消退导致蔬菜价格迅速回落，12月蔬菜价格企稳震荡回升，但中枢仍低于11月。 结合消费动能来看，我们预计12月CPI环比-0.1%，同比0.0%。 展望未来，春节前猪肉需求仍有一定支撑，但供给压力可能延续，猪肉价格上行动能不足，可能维持偏弱震荡；果蔬价格基本回归季节性，由于保存时间较短，预计春节前一周左右需求可能上升，价格有望出现季节性上涨。近年节前备货窗口有所缩短，春节对食品价格的支撑可能主要体现在节前一周，结合考虑春节错峰的影响，我们预计2025年1月-2月CPI同比分别约0.5%和-0.2%。 对于PPI而言，12月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数延续回落，我们预计12月PPI环比录得-0.4%，同比读数录得-2.6%。 12月国内商品市场整体震荡下行，黑色、有色、化工不同程度下跌，整体价格中枢较前月回落。12月部分工业品价格仍然受高库存限制，同时生产强度季节性下降，商品市场延续交易弱现实。近期部分供给侧政策逐渐出台，后续关注相关政策有无进一步加码发力。 由于国际油价波动较小，国内成品油价格12月未进行调整，预计12月国内油价相对11月变化不大，对CPI影响整体有限。受OPEC 延长减产、美联储鹰派降息、地缘政治等因素扰动，12月原油价格保持震荡、均价小幅下行。 展望未来，当前生产强度季节性下降，需求整体平淡，节前弱现实交易可能延续，后续边际变化主要考虑特朗普上台带来的或有影响、国内政策的应对以及春节后开门红成色。考虑基数效应，我们预计2025年1月-2月PPI同比读数约-2.5%和-2.1%。 进出口数据 预计12月出口同比7.1% 观察数据，12月全球外需边际回落，SCFI指数月度均值环比小幅回落，处于季节性中枢水平，BDI指数月度均值大幅回落。但韩国出口同比增速继续小幅回升，对汽车出口有一定指向意义；此外12月中国新出口订单继续回升，预计出口动能有望延续。 综合来看，12月出口高频和外需指标表现有所分化，但低基数有一定支撑，我们预计12月出口同比增速7.1%。向后展望，我们预计特朗普就任后贸易摩擦大概率加剧，抢出口现象大概率延续，对岁末年初的出口有一定支撑；此外人民币汇率贬值也利好出口。综合考虑2024年1-2月基数偏高，我们预计1-2月出口同比小幅上升至为7.6%。 预计12月进口同比-2.2% 观察国内高频指标，从PMI指标来看，新订单持续回升，进口分项指标大幅回升。12月制造业PMI进口分项上升2个百分点至49.3%，新订单分项上升0.2个百分点至51.0%。从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较11月大幅下降，月内走势持续下行，12月2日录得月内高点1003.54。 综合来看，12月基数偏高有一定拖累，但考虑到年底经济冲量，我们预计12月进口同比小幅回升至-2.2%。展望未来，基本面和宏观预期转弱，进口可能依旧偏弱。考虑到1-2月基数偏高，以及12月CDFI指数大幅回落，我们预计2025年1-2月进口同比为-4.2%。 货币信贷数据 预计12月新增信贷1万亿元 企业贷款需求相对疲弱。11月信贷数据中，居民中长贷成为支撑，而企业贷款仍然拖累较深，非银贷款同比少增。 12月政策端进一步强化货币宽松信号，但政策端依旧强调防空转和金融高质量发展。 12月末票据利率回升，但对2025年开年的指向意义更强。6M国股银票利率-DR007利差有所回升，但仍在相对低位；国股银票利率走势形态与2021年和2022年同期类似，临近年底明显走高。而2021年和2022年年末票据利率反弹后，第二年信贷表现都较好。 综合来看，我们预计12月新增信贷1.00万亿元，同比少增0.23万亿元，同比少增幅度有所收窄。预计2025年1月新增信贷5万亿元，2月新增1.43万亿元。 我们预计12月企业短贷环比下行、同比少增幅度收窄；12月企业中长贷环比上行、同比少增。二季度以来受打击“手工补息”等因素影响，新增企业贷款进一步疲软。结合12月PMI数据，生产端季节性回落幅度低于季节性，我们预计12月企业短贷环比下行、同比少增幅度收窄；近期开工率数据环比表现亦强于季节性，但绝对水平看仍不及2023年同期，预计12月企业中长贷环比上行、同比少增。 我们预计，12月居民短贷环比回升、同比少增；居民中长贷环比下降、同比多增。一方面，12月地铁航班出行数据强于季节性；另一方面，受9月以来各地补贴政策持续拉动，汽车零售等大宗消费持续偏强，对居民短贷有支撑。居民中长贷方面，商品房销售自10月以来持续修复，新房销售高于去年同期，其中一线城市拉动较明显，二手房销售修复更强，但对居民中长贷拉动可能有限，参考季节性，我们判断12月居民中长贷环比下降、同比多增。 票据融资方面，票据利率探底后冲高，我们预计12月表内票据环比略有下行、同比低于去年同期；表外票据环比下行，同比高于去年同期。 预计12月新增社融2.43万亿元，M2同比6.9% 结合Wind数据统计，我们预计： （1）12月政府债券净融资约14000亿元； （2）12月企业债券净融资约为300亿元； （3）12月信贷资产支持证券净融资规模约为50亿元。 我们预计12月信托贷款新增100亿元，委托贷款新增-100亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度可能继续维持较低水平。 综合来看，我们预计2024年12月新增社融约为2.43万亿元，社融余额同比回升0.1个百分点至7.9%。预计2025年1月、2月新增社融分别约为6.55、2.15万亿元，余额同比分别约为7.9%、8.0%。 M2增速方面，受政府债大量发行后财政支出滞后影响，我们预计12月M2同比回落至6.9%。预计受春节影响及社融增速带动，2025年1月、2月M2同比约为7.6%、7.3%。 风险提示 宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等 END 证券研究报告：《 12月宏观数据初探》 对外发布时间：2025年1月6日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003 隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
