2024 作者：孙彬彬/李浩时（联系人） 摘 要 历史上开年转债市场往往具有较好超额表现。2018年至2023年，每年1月中证转债指数平均收益1.9%左右，2月为1.6%。具体来看，2018年至2023年1月仅2021年（-1.4%）和2022年（-2.4%）取得负收益，其余年份收益均为正。相比万得全A，中证转债指数除2021、2023年外，其余年份1月均较万得全A取得明显超额。 估值方面，每年开年转债市场估值均有上行，背后或为开年机构配置盘因素。2018-2023年以来，每年百元溢价率在1月都有上行，其中2023年上行幅度最高，为4.07pct。 分风格来看，2020-2023年以来，每年2月中证转债指数风格表现明显偏向小额低评级。或主要由于一方面市场积极博弈3月两会预期，风险偏好提升；同时春节后“春季躁动”行情下，小额低评级转债弹性更好，更受投资者青睐。分策略来看，2020-2023年以来，每年3月低价 & 双低策略均有较好表现，万得可转债低价指数/双低指数均较中证转债指数存在明显超额。我们猜测其原因或在于（1）两会落地，叠加经济指标空窗期结束，市场风格切换，低估标的更受青睐；（2）年报一季报披露在即，预期差博弈下，便宜标的性价比更高。 站在当下，我们认为2025年转债开年行情值得期待：一方面，当前转债市场百元溢价率水平21.73%左右，小幅迈过21.5%的估值阻力位，结合我们12月15日报告《转债估值向上空间还有多少？》一文的观点，跨过阻力位后，后市转债估值上行空间充裕。另一方面，长端利率来到历史偏低水平，年初固收 投资者或有一定转债配置诉求。结合转债市场季节性特征，2025年开年转债市场估值或有一定表现。 策略上，我们延续此前观点，偏债转债估值略高，机会或在偏股、平衡性。一方面，可以为2月份“春季躁动”做筹码配置，小额低评级标的在基本面稳健的情况下抓住性价比机会，同时我们也建议关注美国换届后潜在关税影响，在主题选择上有所侧重。另一方面，当前估值偏低的几个方向，如传统双低标的、下修过估值仍偏低的双底标的、部分估值偏低的次新标的，均可予以一定程度关注。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 报告目录 可转债市场点评 历史上开年转债市场往往具有较好超额表现。2018年至2023年，每年1月中证转债指数平均收益1.9%左右，2月为1.6%。具体来看，2018年至2023年1月仅2021年（-1.4%）和2022年（-2.4%）取得负收益，其余年份收益均为正。相比万得全A，中证转债指数除2021、2023年外，其余年份1月均较万得全A取得明显超额。 估值方面，每年开年转债市场估值均有上行，背后或为开年机构配置盘因素。2018-2023年以来，每年百元溢价率在1月都有上行，其中2023年上行幅度最高，为4.07pct。 分风格来看，2020-2023年以来，每年2月中证转债指数风格表现明显偏向小额低评级：（1）分评级看，2020-2023年低评级转债相对高评级转债均有正超额收益；（2）分余额看，2020-2023年期间，除2021年2月，小额转债相对大额转债均有正超额收益。这主要由于一方面市场积极博弈3月两会预期，风险偏好提升；同时春节后“春季躁动”行情下，小额低评级转债弹性更好，更受投资者青睐。相比之下，2020-2023年的1月风格表现有所分化。其中2020年、2023年1月小额、低评级转债占优，2021、2022年1月或受特殊宏观环境影响，大额高评级转债占优。 分策略来看，2020-2023年以来，每年3月低价 & 双低策略均有较好表现，万得可转债低价指数/双低指数均较中证转债指数存在明显超额。我们猜测其原因或在于（1）两会落地，叠加经济指标空窗期结束，市场风格切换，低估标的更受青睐；（2）年报一季报披露在即，预期差博弈下，便宜标的性价比更高。相比之下，1、2月低价 & 双低策略的超额并不明显。 站在当下，我们认为2025年转债开年行情值得期待：一方面，当前转债市场百元溢价率水平21.73%左右，小幅迈过21.5%的估值阻力位，结合我们12月15日报告《转债估值向上空间还有多少？》一文的观点，跨过阻力位后，后市转债估值上行空间充裕。另一方面，长端利率来到历史偏低水平，年初固收 投资者或有一定转债配置诉求。结合转债市场季节性特征，2025年开年转债市场估值或有一定表现。 策略上，我们延续此前观点，偏债转债估值略高，机会或在偏股、平衡性。一方面，可以为2月份“春季躁动”做筹码配置，小额低评级标的在基本面稳健的情况下抓住性价比机会，同时我们也建议关注美国换届后潜在关税影响，在主题选择上有所侧重。另一方面，当前估值偏低的几个方向，如传统双低标的、下修过估值仍偏低的双底标的、部分估值偏低的次新标的，均可予以一定程度关注。 市场一周走势 截至周五收盘，上证指数收于3400.14点，一周上涨0.95%；中证转债收于417.25点，一周上涨0.15%。从股市行业表现情况看，银行（ 3.87%）、石油石化（ 2.51%）、交通运输（ 1.22%）涨幅居前。传媒（-7.61%）、综合（-5.60%）、综合金融（-5.33%）涨幅居后。 上周无新增转债上市。两市合计222只转债上涨，占比44%，涨跌幅居前五的为尚荣转债(31.17%)、福新转债(25.53%)、天创转债(13.07%)、卡倍转02(12.86%)、佳禾转债(8.51%)，涨跌幅居后五的为湘泵转债(-16.29%)、松原转债(-14.56%)、赛龙转债(-10.59%)、利元转债(-9.66%)、姚记转债(-7.19%)；从相对估值的角度来看，372只转债转股溢价率抬升，占比73%，估值变动居前五的为天创转债(113.93%)、英科转债(85.43%)、尚荣转债(69.42%)、宝莱转债(48.13%)、中陆转债(26.87%)，估值变动居后五的为万孚转债(-103.81%)、旗滨转债(-95.62%)、东时转债(-57.25%)、松原转债(-30.33%)、北陆转债(-20.96%)。 重要股东转债减持情况 上周发布转债减持公告的公司：环旭 转债发行进展 一级市场审批节奏一般，胜蓝股份（4.50，单位亿元，下同）股东大会通过，志邦家居（6.70）上交所发审委通过，亿纬锂能（50.00）证监会同意注册。南药转债（10.81）、华医转债（7.50）发行。 私募EB项目更新 上周无私募EB项目进度更新。 风格&策略：大额高评级偏债风格表现强势 以下策略我们均采用月末调仓的方式进行回测，并剔除A-以下评级，已经公告强赎标的。 上转债市场大额高评级转债表现强势。截至上周最后一个交易日，高评级转债相对低评级转债超额收益1.38%，大额转债相对小额转债超额收益0.96%，偏股转债相对偏债转债超额收益-1.76%。 一周转债估值表现：转债估值抬升 上周转债市场百元溢价率抬升。截至上周最后一个交易日，转债市场百元溢价率收于21.73%，较前周上涨0.59%，处于近半年以来88.2%历史分位，近一年以来41.8%历史分位同期全口径转债转股溢价率中位数上涨1.84pct至28.62%，市值加权转股溢价率（剔除银行）上涨2.74pct至52.09%。 偏股转债方面，偏股转债转股溢价率中位数收于7.79%，较前周最后一个交易日上涨1.8pct，处于近半年以来94.9%历史分位。偏债转债方面，偏债转债纯债溢价率中位数收5.2%，较前周上涨0.68pct，处于近半年以来97.4%历史分位。 极端定价方面，截至上周最后一个交易日，转债市场跌破面值转债个数12只，跌破债底转债个数26只，YTM大于3转债个数43只，其数量分别处于2016年以来42.5%、78%、54%历史分位。 YTM方面，YTM方面，银行转债YTM中位数-1.39%，低于3年企业债AAA到期收益率3.19pct；AA-至AA 偏债转债YTM中位数1.27%，低于3年企业债AA到期收益率0.82pct。 调整百元溢价率抬升。根据我们2024年4月15日报告《当前转债估值是否已处于底部——百元溢价率指标的修正与再思考》中的计算方法计算得到的调整百元溢价率水平8.37%，处于近半年以来的89.7%历史分位，2018年以来18%历史分位，仅考虑债底的调整百元溢价率处于近半年以来88.8%历史分位，2018年以来6.1%历史分位。 风险提示 历史统计规律失效风险；资金流动性超预期风险；条款博弈风险；业绩披露不及预期风险；宏观超预期风险事件风险。 END 证券研究报告：《开年转债行情或值得期待》 对外发布时间：2024年12月29日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
