作者：孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

12月以来，受资金面、投资者结构等影响，信用债下行偏慢，信用利差略有走阔。2025年即将到来，跨年后，信用将面临哪些变化？可能会有什么影响？

跨年后，会有什么变化？

12月以来，信用债收益率下行偏慢，信用利差持续走阔。

上周二永债小幅跑赢普信债。上周普信债收益率先上行后下行，上行时二永债上行幅度较高，周五下行时下行幅度也明显高于普信债，整周来看，二永债阶段性跑赢。流动性表现好、波动大的特征更为明显。

按照我们此前的信用利差拆分思路，将中低等级信用利差拆分为AAA等级信用利差与等级利差，前者更多反应流动性影响，后者更多反应信用风险影响。从拆分结果来看，近期AAA等级信用利差上行幅度明显偏高，流动性影响更明显。而考虑到前期信用利差上行主要是流动性问题，预计年后流动性担忧缓解，信用或将一定程度补涨。

那么，跨年后，可能会出现哪些变化？

理财回表压力减轻，但规模增长预计不会太强势。从过去几年银行理财的规模变动能观察到，银行理财年末一般会有小幅回表压力，一般弱于年内的二三季度。进入新一年的一季度后，规模上一般会有所回升，2023年一季度受2022年四季度负反馈的影响，规模持续下行。但考虑到银行会有开门红需求，所以银行理财的规模增长预计不会太强势。

各类机构在1月份的表现更多是趋势的延续。我们统计了各类机构最近几年月度净买入情况，可以观察到，各类机构1月份整体表现平稳，2023年1月受2022年四季度赎回影响略显异常。2022年和2024年年初均表现平稳，更显示出延续此前趋势的特征。

资金面会宽松吗？如何影响信用债？

跨年后，资金一般会略宽松，但也许要关注边际扰动。一般而言，资金面无论宽松还是紧张，年末市场都会有所担忧。但跨年之后，资金面一般会边际宽松，但可能会受到银行开门红影响。

1月份信用债收益率、利差下行居多。我们统计了2016年以来9年的1月份城投债收益率及利差变动，目前，收益率在2016年、2017年、2018年、2021年4个年份出现上行，利差则仅在2018年和2022年出现普遍上行。

后市如何展望？

12月以来，信用债收益率下行偏慢，信用利差走阔。而上周虽然普信债仍然上行，但二永债开始小幅下行。

跨年后，资金面的担忧或会有所缓解。考虑到此前对信用债流动性担忧更多，跨年后预计信用债或将一定程度补涨，二永债上周已经一定程度反映补涨行情。

具体来看，如何配置？

仍然建议积极关注超长信用债。超长信用债或已过了快速下行的阶段，但结合走势、利差保护与监管关注来看，超长信用债调整风险仍不高，建议中期维度布局关注。

二永债可能会最快反映跨年后的变化，建议关注。二永债在信用债中流动性表现较好，市场下行时走在前列，可能会最先反映资金面变化，建议积极关注4年及以上二永债。

城投债短端或先反映市场变化，中长端建议围绕5年AA(2)和2年AA-逐步建立底仓。在化债政策支持下，城投信用风险可控，目前融资政策仍然偏紧，资产稀缺，建议积极关注，尤其是部分化债支持力度较大的地区。

产业债建议关注短久期下沉的机会。

一级发行：信用债净融资转负

上周（12.23-12.27）非金信用债发行1848.82亿元，偿还2313.84亿元，实现净融资-465.02亿元，其中城投债净融资-388.06亿元，产业债净融资-76.97亿元。金融债净融资-297.60亿元。其中银行二级资本债净融资额为31.40亿元，永续债净融资额为-200亿元。

发行期限方面，上周非金信用债发行期限为2.71年，较上周缩短0.73年，其中城投债发行平均期限为3.42年，较上周平均拉长0.32年；产业债发行期限为2.18年，较上上周平均缩短1.50年。金融债发行平均期限为2.44年，较上上周平均拉长0.24年。

市场情绪方面，上周城投债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为87.37%，较上上周下降2.29个百分点；产业债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量为84.62%，较上上周上升9.44个百分点。月度情况看，截至上周，12月所有信用债有投标倍数的主体中，1倍以上投标量占比为85%，环比有所上升。有投标倍数的城投债1倍以上投标量占比为91%，较上月的89%有所上升；有投标倍数的产业债1倍以上投标量占比为78.87%，较上月的79.22%有所下降。

超长债方面，上周共发行期限在7年及以上的超长产业债5只，合计41亿元，期限最长为10年，发行主体评级均为AAA。共发行4只超长城投债，合计21.9亿元，期限最长为10年，发行主体主要为地市级城投平台，区域主要分布于江苏、福建、四川等地。

异常发行方面，上周非金信用债取消发行5只，合计规模66亿元，无推迟发行。

上周城投债合计净融资额-388.06亿元，较上上周下降398.60亿元。2024年初截至12月27日净融资额合计2034.26亿元，2022年同期为12323.41亿元，2023年同期为13339.68亿元，2024年同比下滑84.75%。

发行期限与认购倍数方面，上周发行期限最长的地区前3位分别为新疆、贵州、广西，发行期限最短的地区前3位分别为天津、山西、云南，整体发行期限较上上周有所拉长。上周城投债有投标倍数的主体中，1倍投标量占比为13%，较上上周上升，1倍以上投标量为87.37%，较上上周下降2.29个百分点。

分区域来看，上周前3名净融资的地区分别为福建、湖南、西藏，后3名分别为江苏、安徽、江西。

分行政级别看，城投债2024年1月1日至12月27日，省级、地市级、区县级与园区级的净融资额分别为1648.19亿元、2399.51亿元、-1696.66亿元、-316.78亿元，分别较2023年同期变动126.54%、-64.55%、-150.53%、-112.74%。

上周产业债合计净融资额-76.97亿元，较上上周下降590.92亿元。2024年初截至12月27日净融资额合计19320.66亿元，2022年同期为119.44亿元，2023年同期为-3987.67亿元。

发行期限与认购倍数方面，上周发行期限最长的行业前3位分别为休闲服务、农林牧渔、综合，发行期限最短的行业前3位分别为有色金属、化工、电气设备，整体发行期限较上上周有所缩短。上周产业债有投标倍数的主体中1倍投标量占比为15%，较上上周下降，1倍以上投标量为84.62%，较上上周上升9.44个百分点。

分行业来看，上周前5名净融资的行业分别为公用事业、其他、商业贸易、非银金融、有色金属，后5名分别为建筑装饰、交通运输、医药生物、通信、机械设备。

分企业性质看，2024年1月1日至12月27日国企与民企的净融资额分别为19509.20亿元、-85.64亿元，国企净融资额较2023年同期大幅上升。

上周金融债净融资额-297.60亿元，相比上上周下降715.85亿元，其中银行二级资本债净融资额为31.40亿元，永续债净融资额为-200亿元。二级资本债相比上上周上升19.40亿元，永续债相比上上周下降225亿元。

二级成交：总交易量下降

上周银行间和交易所信用债合计成交74,918.27亿，总交易量相比上上周下降。分类别看，银行间短融、中票和企业债分别成交1413.27亿元、3162.86亿元、114.56亿元，交易所公司债和企业债分别成交3092.35亿元和157.09亿元。

上周城投债成交5126.48亿元，较上上周增加350.70亿元，日均成交规模为1025.30亿元，较上上周增加70.14亿元。

分期限看，上周城投债加权成交期限为2.09年，较上上周缩短0.15年。成交期限结构方面，上周城投债成交以3年内期限为主，3年以上折价成交占比较高，为30.84%。

分区域看，上周前5名成交规模的地区分别为江苏、山东、浙江、河南、四川，成交规模均在250亿元以上，后5名分别为内蒙古、黑龙江、青海、宁夏、海南，成交规模均在10亿元以下。成交期限方面，青海、辽宁上周城投债加权平均成交期限高于3年。

上周产业债成交3495.83亿元，较上上周增加6.48亿元，日均成交规模为699.17亿元，较上上周增加1.30亿元。

分期限看，上周产业债加权成交期限为2.19年，较上上周缩短0.26年。成交期限结构方面，上周产业债3年以上长期成交较上上周环比下降21.15%。

分行业看，上周前5名成交规模的行业分别为公用事业、综合、非银金融、采掘、其他，后5名分别为轻工制造、国防军工、家用电器、纺织服装、计算机。成交期限方面，非银金融、综合、采掘等行业上周产业债加权平均成交期限高于2.5年。

上周（12.23-12.27）二永债成交2701.88亿元，较上上周下降451.63亿元，日均成交规模为540.38，较上上周下降90.33亿元。

分期限看，上周二永债加权成交期限为3.30年，较上上周缩短0.21年。

收益率与利差：涨跌互现，短久期利差被动走阔

上周非金信用债涨跌互现，利差走势分化。从中债估值曲线来看，上周信用债涨跌互现，上行、下行皆有，趋势不甚明显，其中高等级银行二永债收益率整体下行，低等级长久期二级资本债收益率上行。信用利差走势分化，受短久期国开债收益率大幅下行影响，短久期信用债利差被动走阔，部分中长久期中高等级信用债利差有所收敛，其中4-5Y中高等级银行二永债利差下行幅度较大。

城投债：城投债利差全面上行，以短久期表现更为明显。分省来看，甘肃上行16.56bp，宁夏上行12.59bp，云南上行12.38bp，另有黑龙江、辽宁、天津、内蒙古上行在10bp以上。截至12月27日，3%估值以上城投债规模5,524.7亿元，占比4.5%，2.5%估值以上城投债规模16,178.0亿元，占比13.18%。

产业债：各行业利差普遍上行。分行业来看，较上上周，房地产平均利差上行30.29bp，农林牧渔上行14.70bp，家用电器上行11.28bp，传媒上行10.27bp，另有纺织服饰、商贸零售、基础化工、钢铁上行超过9bp。

重要主体收益率以下行为主。城投发行人中（存续债券规模300亿以上），浙交投平均收益率下行3.5bp，苏交通下行3.3bp，广州地铁下行3.0bp，京基投下行2.6bp，另有津城建上行4.4bp，豫航空港上行1.7bp，川高速上行1.5bp；银行二永债发行人中，徽商银行平均收益率下行6.4bp，中信银行下行5.9bp，宁波银行下行5.5bp，浙商银行下行5.2bp，杭州银行下行5.1bp，华夏银行下行5bp，另有河北银行上行3.8bp，厦门国际银行上行1.1bp；地产主体中，龙湖企拓平均收益率下行3.7bp，万达下行3.6bp，大悦城下行3.4bp，滨江房产下行2.4bp，招商蛇口下行2.0bp，另有碧桂园、旭辉集团、万科、时代控股等上行幅度较大。

END