作者：孙彬彬/孟万林/李飞丹（联系人）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

2024年，利率中枢下移，信用债整体表现较好，超长信用债尤其亮眼。我们回顾2024年超长债的行情表现，试图从一二级市场、投资者行为等角度来看，寻找超长信用债的交易时点，何时买入？又该何时止盈？

2024年超长债交易时点回顾

2024年，全年利率中枢下移，债市整体投资表现较好，拉久期的投资表现尤为显著。截至12月20日，30年国债的年度投资回报达到21.96%。利率大幅下行背景下，信用债品种中的超长债表现同样亮眼，10Y AAA中票中债曲线的投资回报也有10.43%。

展望2025年，市场对超长债的参与程度可能还将加深，博弈或将更加激烈。我们能否从2024年超长债的买入、止盈时点，总结出有益的经验供参考？

首先，我们将2024年超长信用债的交易时点进行总结：

年初到7月底，超长信用债投资收益几乎没有回调，前期都是不错的买入时点。如果考虑到比价，一季度30年国债下行速度较快，阶段性表现明显强于超长信用债。二季度，随着央行提示长端利率风险，超长信用债表现开始明显强于利率债。

8月份开始，信用债开始调整，超长信用债适合更靠前进行止盈，此后信用债明显弱于利率债，超长信用债亦然。

10月初，市场逐步稳定，各类债券开始进入下行通道，超长信用债适合买入，但超长利率债表现仍然优于超长信用债。

归纳来看，1~3月在超长利率下行过程中，超长信用债适合跟随，随时可以参与；4~7月利率横盘过程中，超长信用债视利差保护情况，可以考虑加大参与力度；8~10月利率调整时，超长信用债回调幅度较高，流动性较弱，需要提前考虑止盈；而10月开始，市场进入新一轮的买入时机。

从一二级市场、投资者行为角度，还能提供哪些技术性的视角，供市场参考？

一二级：起始静悄悄，卖在人声鼎沸

2024年1-7月，市场初始热情一般，但随着长端利率开始受到指导，超长信用债一级市场无论是发行规模还是投标倍数，均明显增长。

在市场热情高涨的7月，共发行超长债121只，规模达到1,691.20亿元，其中产业债和城投债占比分别为30.26%和69.74%。8月债市开始调整之后，超长债发行规模和一级投标倍数随之快速滑落，近三个月来发行处于年内较低位置。

从二级交易来看：

4月交易量的初步放大市场参与者增加的信号。我们从交易量的角度来观察，超长债交易量在4月份开始有非常明显的放大，此后虽然有阶段性回落，但表明市场对于超长信用债的关注度明显提高。

7月中旬交易量进一步放大，反映市场分歧的加剧。7月，超长信用债交易量进一步放大，实际反映出机构对市场的走势有一定分歧，部分机构开始进行止盈操作。

10月份后交易量持续萎缩，市场的关注度趋于平淡。

此外，我们构建了“2倍标准差”来作为债券收益率曲线的走势的辅助分析指标，从2024年的走势来看，当收益率上行之时，会受到上轨线的压力，一旦当其通道变窄、触及上沿或向上突破时，容易形成向下的驱动，比如2023年10月中、2024年4月初、2024年9月初和2024年10月中的几次市场行情；而当其向下突破下轨线时，后续似乎有可能出现一定的回撤，比如2024年4月中和8月初的走势。

当然，该技术指标只能为市场走势提供一定参考，应结合基本面、机构行为等具体分析。

机构行为：买入看保险，止盈看券商

从机构行为的角度来看，3-4月也是上半年保险公司大规模配置的时点，尽管4月23日-4月29日有10-20bp的回调，但持续时间较短，整体并未造成大的波动。整体看长期信用债市场还是处于向上的发展中，对于这一时点，主流机构还是以配置为主，券商受波动影响较大，4月净卖出规模达到阶段高点。

到了8月市场快速调整的周期内，银行和券商迅速反应，在7月中下旬已经开始加大超长债的净卖出规模，07/15-08/04三周时间内，银行合计净卖出规模接近70亿，券商也在第29周和第30周分别卖出48.59亿元和58.17亿元，达到年内单周最高。基金卖出速度相对偏慢，到了调整的中后期，才开始着手大规模的净卖出。而市场波动对理财的操作影响相对较小，其在这轮调整末期才有小规模的净卖出。

在10月初的配置时点内，保险公司净买入最明显，哪怕是在调整周期内，仍然以较大规模的净流入为主，银行净卖出的规模也有所下降，农商行在10月保持周度净买入。基金行为则相反，在9月下旬-11月中旬始终为净流出。

超长债，怎么看？

我们以10年AA 超长债信用利差为例，截止12月20日，收益率为2.355%，已经低于2024年8月的低点2.361%，但利差为59.4bp，距离前低仍有42.4bp的空间，利差保护还算不错。

从交易来看，目前无论是超长产业债还是超长城投债，市场的换手率有一定程度提升，仍处于市场参与的初级阶段。考虑到市场寻找高息资产的难度较高，未来可能通过继续博弈超长信用债寻求收益增厚，超长信用债的换手率还有进一步提升的空间。

综合来看，当前超长信用债下行速度预计将有所减弱，但综合各指标来看，市场仍可参与。

小结

回顾2024年超长债的交易时点：1~3月在超长利率下行过程中，超长信用债适合跟随，随时可以参与；4~7月利率横盘过程中，超长信用债视利差保护情况，可以考虑加大参与力度；8~10月利率调整时，超长信用债回调幅度较高，流动性较弱，需要提前考虑止盈；而10月开始，市场进入新一轮的买入时机。

从2024年的超长债交易中，我们可以总结出什么？

从二级交易来看，4月交易量的初步放大是市场参与者增加的信号；7月中旬交易量进一步放大，则反映市场分歧的加剧。10月份后交易量持续萎缩，市场的关注度趋于平淡。而从历史来看，交易平淡处，似乎超长债是更好的买入时点。

从2倍标准差指标来看，有效突破前30交易日“2倍标准差”的下轨线，有一定的回调风险；而触及或突破“2倍标准差”的上轨线，往往是不错的买入时机。

从机构行为来看，保险机构作为超长信用债的重要配置力量，在加大市场买入量时，说明超长信用债具备较强的配置价值，具有较强的买入指导信号意义；而券商相对灵活，虽然一直是超长信用债的卖出方，但在加大卖出力度时，往往比基金等表现更敏锐，而基金往往在市场显著上行时才会明显卖出。

超长信用债，当前的指标如何指示？

从利差绝对水平来看，10Y AA 中票信用利差为59.4bp，距离2024/8/5的低点还有42.4bp，利差保护还算不错。从二级交易来看，近期交易处于中间水平，不算平淡，但市场分歧仍不明显；从2倍标准差来看，市场强势下行，沿着下轨线移动，但并未明显突破；从机构行为来看，保险机构仍在持续净买入，但买入量明显减少，而券商也未明显卖出。综合来看，我们认为当前超长信用债下行速度预计将有所减弱，但市场仍可参与。

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。

3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

证券研究报告：《信用 | 寻找超长债的交易时点》

对外发布时间：2024年12月24日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003