2024 作者：孙彬彬/孟万林/涂靖靖 摘 要 银行理财无论是短期产品还是长期产品，估值波动都明显低于同类型基金。 如何做到？ 理财相对公募基金有多种方法和策略来平滑估值，近期讨论比较多理财平滑估值方式有：（1）银信合作；（2）自建估值模型。 监管怎么看？ 一直以来，监管都在强调理财产品估值的公允性，在监管趋严的态势下，是否合规也一直存在争议。今年以来，监管机构已叫停多项平滑理财产品净值波动的举措。 理财估值问题会如何影响债市？ 我们回顾过去的2023和2024年，在一二三季度末，都存在银行理财季末赎回带来的信用债估值影响。银行理财一般季末有回表压力，规模都会有较显著的下降，而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上有下，但是信用利差均有所上行，说明季末回表主要影响信用债的相对估值。 理财平滑估值有利于稳定信用债相对估值，在遭遇赎回或者回表的过程中，降低影响，反之则反是。 如何看待后续理财估值问题？ 市场会认为理财存在向公募靠拢的趋向，但是因为负债管理、资产结构、产品规则、交易策略等多维度因素的客观存在，即使理财无法自建估值，仍然会存在一定的产品优势，其产品净值表现还是会与公募基金存在一定区别。 报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文） 风险提示：监管政策变化；负债端波动超预期；货币政策出现超预期调整。 报告目录 近期，银行理财“自建估值”相关消息引发市场关注。理财如何平滑估值？对信用债市场会有何影响？ 为什么关注银行理财估值？ 银行理财规模达到30万亿大关，再度逼近前高。2022年四季度，银行理财规模的高点达到了30.9万亿，而根据普益标准数据，截止2024/12/15，银行理财存续规模达到29.88万亿，已经逼近前高。 银行理财是信用债市场的重要参与者，其持仓结构中信用债占比超4成。以2023年理财年报来看，银行理财持有债券以信用债为主，利率债占比仅3.2%，信用债占比42.12%，同业存单占比11.3%，按照2023年末26.7万亿的规模计算，其持有的信用债超11万亿。 而一直以来，银行理财产品收益率波动明显较小。我们用银行理财的短期/长期纯固收类产品收益率指数计算其7日年化，将其与Wind短债/长债基金指数7日年化对比，可以明显观察到，无论是短债基金还是长债基金，理财的年化收益率变动明显偏小。 银行理财是如何实现估值相对稳定？理财有哪些平滑估值的操作？ 银行理财如何平滑估值？ 近期讨论比较多的理财平滑估值方式主要有：（1）银信合作；（2）自建估值模型。 银信合作 银信合作可分为“平滑信托机制”和“收盘价估值”两种。 “平滑信托机制”的本质是让信托SPV收益在运作期间的不同时段相互调剂，达到“以丰补欠”的效果。通过设置业绩基准，当债市行情好的时候，实际收益超过业绩基准，信托SPV储存超额利润，在行情差的时候信托SPV释放利润，最终达到理财产品自身、甚至在理财产品间平滑收益的效果。 “收盘价估值”，主要是针对交易所私募债的估值。交易所的私募债由于没有连续竞价，其收盘价始终为100.00元，为理财使用收盘价估值提供了可能性。如果理财与信托双方事先约定，对交易所债券使用收盘价估值，计算净值时以交易所收盘价作为债券日终价格，那么几乎能让产品的每日净值没有波动。理财每天只计提利息部分以债券票面利率每日增值。 我们通过银行理财前十持仓中信托的规模和占比、交易所债券的持有人结构、银行间债券交易的数据都能够发现这一趋势的变化。 1、直接观察理财持有的信托计划规模 银行理财持仓明细不直接公布，我们通过其公布的前十大持仓能够观察到趋势性上行。2022年以来，理财不断增配信托计划，占比明显呈逐年上升态势，截至2024年三季度末，全市场理财前十大持仓中信托计划占比已达21.2%，是近年来最高水平。 2、间接观察理财和信托在交易所及银行间的投资行为 交易所债券的银信合作有明显上升趋势。我们从上交所公布的信用债持仓者结构能够观察到，理财直接持有的上交所信用债规模从2021年末开始下降，2022年赎回潮后，理财明显减持公司债；而信托的持有规模则一直呈逐年上升趋势，结合理财前十大持仓中信托计划不断上升的规模和占比来看，我们认为理财可能通过信托增加公司债仓位。 银行间也表现出同样的趋势。银行理财在银行间受交易规则的限制，必须与信托等机构合作。从银行间理财、其他产品类的交易数据趋势能观察到，二者之间走势相似度较高。其他产品类包括信托、养老金等机构，但从结果来看，银行理财影响较高。 从买入期限来看，理财通常偏好剩余期限3年以内的中短债。而其他产品类对3年以上期限的信用债净流入在明显增加，理财或将对净值影响较大的中长期债券通过信托通道购买，而自身主要购买期限适中的信用债。 在银信合作模式下，信托可以帮助理财产品平滑净值和增强收益，从而达到“低波动”和“稳收益”的效果。 自建估值模型 今年以来有关监管举措 今年以来，监管机构已叫停多项平滑理财产品净值波动的举措。 5月，据21世纪经济 ，华北地区有金融监管部门通知部分信托公司，禁止信托公司在与银行理财合作的过程中提供“收盘价估值”服务。这也是监管通知中首次直接提及“收盘价估值”这个新型估值模式。 6月，据金融时报 ，金融监管总局某地监管局向辖内信托公司印发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《通知》）的消息引发市场关注。《通知》点名信托公司与理财公司合作业务存在的四类违规问题，并要求开展合规性排查，包括配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益。 12月11日，据北京商报 ，金融监管部门已下发通知要求理财公司不得违规通过收盘价、平滑估值及自建估值模型等方式去熨平产品净值波动。有理财公司已于本周收到相关通知，部分此前已试水自建估值模型的理财公司，监管已要求不得新增使用自建估值模型等方式的资产。 一直以来，监管都在强调理财产品估值的公允性，在监管趋严的态势下，是否合规也一直存在争议。 理财估值问题会如何影响债市？
我们回顾过去的2023和2024年，在一二三季度末，实际上都存在银行理财季末赎回带来的信用债估值影响。银行理财一般季末有回表压力，规模都会有较显著的下降，规模下降较高的2023Q1下降了1.45万亿。 而进一步观察季末收益率和利差变动情况，虽然信用债收益率有上有下，但是信用利差均有所上行，说明季末回表主要影响信用债的相对估值。 理财平滑估值有利于稳定信用债相对估值，在遭遇赎回或者回表的过程中，降低影响，反之则反是。 风险提示 监管政策变化；负债端波动超预期；货币政策出现超预期调整。 END 证券研究报告：《如何看待理财估值问题？》 对外发布时间：2024年12月17日 报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格） 本报告分析师： 孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
