【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
2、我们判断广义赤字率有可能达到9%，对应一般预算赤字率4%，专项债新增4.9万亿，超长期限特别国债2万亿，（以上不包含2万亿置换债和银行资本补充特别国债）。可能有1万亿超长期限特别国债用于消费补贴，注意专项债可能更趋于一般化。3、我们判断降息幅度或大于等于50BP，降准1.5%，结构性工具可能再度规模化运用（重点领域关注地产货币化）。5、汇率适度贬值（下一位置可能是7.3-7.35），不影响利率。6、进一步空间：期待对于增收和就业的针对性逆周期工具。7、面对内外压力，虽然政策全面积极，不管是否股债双牛，债市或可保持乐观。预计10年国债利率1.5-1.7%，信用跟着利率走，继续看好转债。2024年12月11日到12日，中央经济工作会议在北京举行。2024年经济工作的重心是什么？债券市场要关注哪些问题？本次会议延续了12月政治局会议的基调，明年各项宏观政策可能更加积极有为。值得注意的是，本次会议未出现政治局会议新增的“超常规逆周期调节”。1、“明年要保持经济稳定增长，保持就业、物价总体稳定，保持国际收支基本平衡，促进居民收入增长和经济增长同步”，“推动中低收入群体增收减负”，“确保不发生规模性返贫致贫。”本次会议对明年工作安排新增了“促进居民收入增长和经济增长同步”，并提到“推动中低收入群体增收减负”，同时，本次会议延续了12月政治局会议对脱贫成果的关注，我们认为后续中低收入群体或受到结构性政策支持，建议关注居民增收相关政策。2、“要实施更加积极的财政政策。提高财政赤字率……增加发行超长期特别国债……增加地方政府专项债券发行使用……”本次会议明确增加明年财政刺激规模，描述较为明确，我们认为明年财政政策大概率不会低于市场预期。3、“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕。”本次会议明确“适时降准降息”，明年总量型货币政策或较今年进一步加码发力，同时关注央行结构性工具运用。此外，本次对流动性描述与以往“合理充裕”的描述有所区别，我们认为明年流动性环境可能更加友好。4、“探索拓展中央银行宏观审慎与金融稳定功能，创新金融工具，维护金融市场稳定。”“创新金融工具，维护金融市场稳定”可能指向防范金融风险、稳定资本市场。5、“保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”本次会议对汇率的相关表述与2023年会议相同，综合考虑国际收支平衡和应对外围压力，我们认为货币政策“以我为主”，汇率或可适度贬值。6、“把经济政策和非经济性政策统一纳入宏观政策取向一致性评估，统筹政策制定和执行全过程，提高政策整体效能。”本次会议多次强调各项政策的配合，“系统集成，协同配合”，“强化系统思维，注重各类政策和改革开放举措的协调配合，放大政策效应”。政策端注重政策间协调配合，这与去年提法基本一致，重点看后续实际政策落实。7、“大力提振消费、提高投资效益，全方位扩大国内需求。实施提振消费专项行动，推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准……”明年任务方面，2023年会议将消费从第一位调至第二位，本次会议将消费重新提回到第一位，我们认为，消费或成为明年政策的主要目标，“两重两新”或继续加码，通过刺激内需对冲外部风险。8、“加强财政与金融的配合，以政府投资有效带动社会投资。”一方面，财政与货币的配合有望进一步增强；另一方面，或指向明年金融政策将加码，通过政府投资和增量金融政策有效带动社会投资，关注“宽信用”是否有成效。本次会议提出财政、货币等政策将加码发力应对明年可能的增长压力，我们预计明年经济增长目标可能保持为“5%左右”。2.2. 财政：预计一般预算赤字率4%，广义赤字率可能接近9%2024年财政组合为“3.0%一般预算赤字率 1万亿超长期限特别国债 3.9万亿新增专项债”，对应广义赤字率6.6%。我们认为2025年财政刺激组合可能接近“4.0%一般预算赤字率 2万亿超长期限特别国债 4.9万亿新增专项债”，对应广义赤字率9.0%（注意，其中不包含2万亿置换债和银行补资本特别国债）。2.3. 货币：预计年度降息幅度达到或者超越50BP会议提出“要实施适度宽松的货币政策。发挥好货币政策工具总量和结构双重功能，适时降准降息，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。”对比“适度宽松”的2008-2010年（2008年三季度货政报告指出三季度货币政策即转为适度宽松），在2022-2024年降息的基础上，预计2025年降息力度或进一步增加，可能达到或者超越50BP。央行可能降准幅度达到1.5%，同时采取买断式逆回购、国债净买入等方式维持流动性合理充裕。总量型工具之外，需关注央行结构性工具运用（特别是与地产货币化有关的领域）。关于流动性，我们预计资金利率或许会逐步下移到1-1.2%附近。消费方面，提出“推动中低收入群体增收减负，提升消费能力、意愿和层级。适当提高退休人员基本养老金，提高城乡居民基础养老金，提高城乡居民医保财政补助标准。”我们认为，当前中低收入群体和老年人群消费可能有较好的提升空间，是消费政策发力的主要方向。地产方面，提出“大力实施城市更新”，“持续用力推动房地产市场止跌回稳，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。合理控制新增房地产用地供应，盘活存量用地和商办用房，推进处置存量商品房工作。推动构建房地产发展新模式，有序搭建相关基础性制度。”我们判断，明年地产销售或有进一步政策支持，而新开工、投资或仍维持低位。我们认为本次会议态度较明确，面对明年可能增加的经济压力，财政、货币等政策将积极加码应对，结合12月政治局会议，我们认为，后续即使有进一步超常规逆周期调节，只要降息在途，债市就可以保持乐观，无非是曲线形态可能存在平与陡的阶段性变化。
债市做多空间，重点在于货币宽松幅度，我们认为2025年降息幅度或达到或超过50bp，降准幅度可能达到1.5%，或者更有力度地实施买断式逆回购和买入国债操作。
如果按照上述假设，我们判断隔夜资金利率在1.0%~1.2%左右，10年国债区间1.5~1.7%，1年期3A CD区间在1.35~1.5%。信用总体跟着利率走，信用债利差预计还将进一步压缩。转债则可以更加乐观，转债市场的股性继续占据上风，转债凸性显现。
央行关注利率风险或者卖出国债、信贷投放提速、跨年资金紧张证券研究报告：《货币宽松更确定——中央经济工作会议点评》
对外发布时间：2024年12月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
