【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴
宏观：M1口径修正影响几何？
央行三季度货币政策执行报告表示要研究将个人活期存款、非银行支付机构备付金纳入 M1 统计 。2024 年 12 月 2 日央行正式表示将个人活期存款、非银行支付机构客户备付金纳入 M1 口径，M1 从原先的流通中货币（M0） 单位活期存款，扩展为流通中货币（M0） 单位活期存款 个人活期存款 非银行支付机构客户备付金。
此次调整是对 M1 口径的一次查漏补缺。
在此货币口径修正后，新、旧 M1 口径虽然在趋势上走势一致，但是依旧有两点变化值得关注。
一是随着涵盖范围变大，居民活期存款与企业存款之间的变动不再影响M1。
二是随着分项增多，单一科目对 M1 的影响减弱，M1 同比波动降幅收窄。
风险提示：M1 口径再次变动、关注其他货币供应口径是否修正、关注货币政策变动
市场思考：赛点2.0第二阶段拉锯战的演绎特征
1）9月下旬至今的行情演绎主要分为两波，第一波是9月下旬至10/18，本轮行情的起始点，推动的原因是强力政策信号扭转了此前市场的悲观预期，第二波是10/24至11/13，市场聚焦11月上旬的十四届全国人大常委会第十二次会议，关注财政发力的具体情况，即更加关注政策的具体细节以及落地情况。后续行情驱动的逻辑可能仍然没有变化，与第二波类似。按照过往经验，政治局会议、中央经济工作会议将深刻分析当前经济形势，系统部署2025年经济工作。在这些关键会议落地以后，明年两会所设立的经济目标和政府预算情况以及经济实际数据将会成为市场的下一个关注点。
2）“买预期卖现实”的交易是市场流动性充裕的表现。目前市场换手率尽管有所回落，但仍明显高于9月以前的水平，这意味着市场并不缺“流动性”，不少资金会“抢跑”，即买在预期发酵卖在兑现。因此，市场在基本面持续改善验证前，较难形成合力，这与9月下旬启动的赛点2.0第一阶段闪电战有本质上的区别，第二阶段拉锯战的特征：“强预期弱现实，买预期卖现实”，市场宽幅剧烈震荡，主题活跃快速轮动。
3）而资金主体的分歧可能也将持续。外资机构预期较低，不见兔子不撒鹰，AH近期分化明显。内资机构对政策预期更理性，10Y国债收益率再度逼近9月下旬的低点，等待基本面改善、盈利回升，但10月行情转向，主动偏股基金被个人投资者加速赎回。市场大波动、主题活跃、大小盘分化也是资金主体分歧的表现。
国内：11月制造业PMI继续回暖
1）11月生产活动整体回暖，制造业PMI指数上行，仍处于扩张区间，同时非制造业PMI回落，综合PMI指数持平。供给端继续回暖，生产扩张加速，生产指数、新订单指数均回升，但上游价格指数整体回落，主要原材料购进价格指数回落至收缩区间。
2）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。
3）工业生产腾落指数回升，山东地炼、甲醇、纯碱回升，唐山高炉、涤纶长丝持平，轮胎回落。
4）国内政策跟踪：《中共中央办公厅 国务院办公厅关于数字贸易改革创新发展的意见》发布；《独资医院领域扩大开放试点工作方案》公布；2024年国家医保药品目录调整结果公布；市场利率定价自律机制工作会议在京召开。
国际：黎以停火协议生效，美国第三季度GDP修正值维持不变
1）俄乌冲突跟踪：白宫回应乌用美制武器袭击俄领土，紧急需要时可使用；俄官员表示若美国部署，俄也会考虑在亚洲部署中短程导弹可能性；乌军3天内2次用美制武器袭击俄领土。
2）巴以冲突跟踪：以色列与黎真主党停火协议生效；以黎互指违反停火协议；哈马斯代表团前往埃及会谈。
3）美国第三季度GDP增速修正值与初值持平，结构上看消费、政府开支为主要支撑分项，环比来看目前美国经济边际转弱，消费保持较强韧性、投资有所减弱，进出口均上升。
行业配置建议：赛点2.0第二阶段，政策驱动与主题轮动
市场宽幅震荡，主题行情剧烈波动下机构较难参与，在明年春节归来基本面改善验证之前，切忌追高卖低。政策驱动与主题轮动把握信创和消费阶段大波动，重视恒生互联网。市场正处于“强预期，弱现实”的赛点2.0第二阶段，类似23H1的“杠铃策略”：一边是政策态度转向，对未来预期改善，风偏上行，成交额持续高位，导致主题行情占优、高换手的科技方向活跃；另一边是政策生效需要时间，政策出台节奏和力度也会根据经济现状“边走边看”，“弱现实”或将持续一段时间，垄断红利不时会有所表现。惠民生、促消费后续政策加力也值得期待。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
近期贬值压力原因？
两个关键时点：第一个时间节点是11月6日特朗普优势胜选，美元指数大幅上行，USDCNY从7.10一次性调整到7.16，随后升高到7.25附近。第二个时间节点是12月2日，特朗普关税言论叠加欧元区扰动对汇率产生影响。
从12月3日人民币中间价上升至7.1996、即期汇率日内变化上限上行至7.3436来看，央行似乎在主动释放外围因素累积造成的贬值压力。
人民币汇率怎么看？
展望后续，我们判断，美联储降息周期逻辑尚未扭转，美债利率中枢大概率会继续下行，但美元造成的汇率压力可能仍会延续。
下一个人民币汇率的关注点位可能是7.35。
汇率是否影响货币宽松和利率方向？
人民币贬值并不影响货币宽松的立场，也不影响国内利率方向。
2018年以来人民币汇率和利率走势说明，政策在内外压力中逐步接受了汇率阶梯式贬值，2025年人民币汇率可能就是7.3上下波动，而利率则可以继续下行，2025年或许就是2%以下的状态。两者并不矛盾。
后续进一步降息概率较大，只是时点选择可能会兼顾外围时机。
外围因素可能至少有两个维度的考虑：一是美元指数出现下行调整，比如绝对水平向下触及103或更低。二是中美利差倒挂幅度在150bp附近或存在持续收敛趋势。
除非是在高层明确定调下，央行需要及时加强逆周期调控力度，比如2024年7月的降息。
风险提示：短期汇率与宏观变量相关性弱、地缘因素变化超预期、净息差存在结构性压力。
上周(20241124)周报认为：指数上行趋势格局暂时被破坏，后续密切关注成交金额的变化，在5日均量进入1.5w亿附近，市场或有望迎来反弹，在此之前，防御性板块有望继续获得超额。最终 wind全A在周三5日均量缩量至1.57万亿，同时迎来上涨。全周上涨2.15%，市值维度上，上周代表小市值股票的中证2000上涨4.22%，中盘股中证500上涨1.77%，沪深300上涨1.32%，上证50上涨0.90%;上周中信一级行业中，表现较好的行业包括纺织服装、商贸零售，纺织服装大涨8.11%，有色金属、煤炭表现较差，有色金属下跌0.68%。上周成交活跃度上，综合金融和纺织服装块资金流入明显。
从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始稳定，最新数据显示20日线收于5172，120日线收于4434点，短期均线继续位于长线均线之上，两线距离维持17%不变，绝对距离继续大于3%，但 Wind全A指数当前趋势线位于5172点附近，市场赚钱效应为-2.36%，近期赚钱效应仍然为负，显示市场虽然走势回暖但上行趋势仍未得到有效修复。
指数上行趋势格局何时修复，核心观测指标为5日均线能否上穿20日均线；在上穿之前，20日均线仍是市场的强阻力位，若上周未及时加仓，建议耐心等待5日均线上穿20日均线。在此之前，市场或仍将维持震荡格局。
配置方向上，我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和高端装备。综合来看，当前行业建议关注地产/消费等相关行业和人工智能和高端装备。
从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点附近，属于中等偏下水平，PB位于15分位点附近，属于较低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位至70%。
择时体系信号显示，均线距离17%，绝对距离继续大于3%，但 Wind全A指数当前趋势线位于5172点附近，市场赚钱效应为-2.36%，赚钱效应仍然为负，市场虽然走势回暖但上行趋势仍未得到有效修复。指数上行趋势格局何时修复，核心观测指标为5日均线能否上穿20日均线；在上穿之前，20日均线仍是市场的强阻力位，若上周未及时加仓，建议耐心等待5日均线上穿20日均线。在此之前，市场或仍将维持震荡格局。我们的行业配置模型显示，当前行业配置继续推荐困境反转型板块，推荐地产/消费等相关行业；此外TWOBETA模型11月继续推荐科技板块，建议关注人工智能和高端装备。综合来看，当前行业建议关注地产/消费等相关行业和人工智能和高端装备。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第41期》
对外发布时间：2024年12月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
