【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/郑艺鹏（联系人）
政策在变，市场关注政策变化对债市的影响，是否存在反转的可能？2008年以来，重大政策变化在短期内（一个季度左右）直接带来债市反转的有如下三次：2008年四万亿，2020年走出疫情，2022年保交楼和防疫政策调整。2008年、2020年和2022年的相似之处在于：外生冲击发生后，政策一旦发力直接切中肯綮，一蹴而就。2008年的四万亿（中央预算投资1.18万亿）相当于当年度赤字率直接提高4%左右，2020年广义赤字率达到8%附近，2022年防疫政策调整是从0到1的改变。对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。重大反转信号首先是政策部署（早年国常会，现在是政治局会议），其次在于宏观数据传导的验证（2008年是信贷确认反转，2020年是票据利率为代表的高频指标与走出疫情的标志性事件，2022年是保交楼有关的信用修复和防疫政策调整前后的社会面貌变化）政府债供给往往是滞后指标，M1和PPI环比有一定的参考作用。此外，央行也会通过相应操作引导资金面变化（2009年7月重启1年期央票发行，2020年4月暂停逆回购投放，2022年8、9月MLF缩量续作）。重大政策信号出现后，利率曲线先牛陡或者熊陡，后熊平的概率较高。回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与2008、2020甚至2022年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。 策略方面，参考2008、2020和2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。9月24日三部委发布会和后续政治局会议公告以来，政策端出现积极变化，市场由此关注政策重大变化或者转向对于市场的影响，我们结合2008年以来的历史展开分析，重点关注政策变化带来债市反转的情形：2008年7月底政治局会议对外围变化和国内经济虽有所关注，但控制物价过快上涨作为宏观调控首要任务的政策基调仍未改变。2008年9月15日雷曼兄弟宣布破产，次贷危机全面爆发。2008年10月9日至12日，十七届三中全会召开，会议中强调了国际金融市场动荡加剧和扩大内需。三中全会指出，“全会全面分析了形势和任务特别是经济形势……当前，国际金融市场动荡加剧，全球经济增长明显放缓，国际经济环境中不确定不稳定因素明显增多，国内经济运行中也存在一些突出矛盾和问题……着力扩大国内需求特别是消费需求，保持经济稳定、金融稳定、资本市场稳定，保持社会大局稳定，做好保障和改善民生工作，继续推动经济社会又好又快发展。”在此前后公布的9月工增、地产投资、PPI和M1同比均出现显著下滑，PPI环比从前月的0.7%大幅降低至-0.8%。微观层面来看，次贷危机爆发后，压力进一步上升，尤其是东部沿海和农民工群体，2008年10月开始，珠三角地区出现“倒闭潮”，农民工出现“返乡潮”。2008年11月5日，国务院常务会议首次提出“四万亿”计划：“会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施……初步匡算，实施上述工程建设，到２０１０年底约需投资４万亿元。为加快建设进度，会议决定，今年四季度先增加安排中央投资１０００亿元，明年灾后重建基金提前安排２００亿元，带动地方和社会投资，总规模达到４０００亿元。”“明、后年我们还准备在这些方面继续加大投入的力量，这些方面到2010年底，中央的投资安排可以达到11800亿元。这些资金是有保障的。到2010年底，一共可以带动大概是4万亿元的投资规模，这4万亿元也仅仅是全社会投资的一部分，不等于全部的投资。”2008年名义GDP约为32万亿元，当期和以后年度的新增中央预算投资安排达到11800亿元。相当于2008年当年GDP规模3.7%的财政刺激计划。2008年10月31日，中国人民银行新闻发言人李超接受新华社采访时表示，为灵活有效应对正在蔓延的国际金融危机带来的影响，保持中国经济平稳较快增长，央行目前已不再对商业银行信贷规划加以硬约束。2008年11月14日，在国新办新闻发布会上，时任发改委副主任穆虹提到“中央政府也正在研究，通过转贷或者允许地方政府经过批准以适当的方式进行融资的渠道和方法”。当被问到增加投资的财源问题时，时任财政部副部长王军提到“可以肯定地说这会影响到2009年乃至2010年的预算”，还提到“作为积极财政政策的直接表现形式是通过发行国债，扩大赤字来加大政府投入。”2008年11月18日，时任央行副行长刘士余赴交易商协会调研，要求立足当前经济金融形势，抓住有利时机，充分调动市场成员积极性，加快发展非金融企业债务融资市场；11月20日，交易商协会在深圳组织召开债务融资工具主承销商工作会议，“明确了从现在起到2009年底非金融企业债务融资市场要大发展的基调……力争2009年6月底非金融企业债务融资工具余额达到6000亿元，2009年底达到1万亿元”。“2008年国际金融危机之后，在国家“保增长、扩内需、调结构”的宏观政策背景下，尤其在“4万亿”政策的激励下，各地融资平台公司如雨后春笋般涌现，很快达到一万多家。伴随着平台公司数量的迅猛扩张，其融资额也快速增长。到2009年年末，数据显示地方政府融资平台贷款余额已达7.38万亿元，同比增长70.4%；全年新增贷款3.05万亿元，占到全国当年新增贷款的三成以上。这些平台贷款，成为地方政府债务的主要组成部分。”——中国共产党新闻网《我国地方政府债务政策的三次转向及反思》11月5日国常会提出“四万亿”，股市反应最为迅速，11月7日即开始上涨，国债利率仍延续回落；11月14日国新办就扩大内需促进经济平稳较快增长情况举行发布会，国债利率开始阶段性上行；11月27日贷款基准利率调降，国债利率下行后进入震荡。12月15日公布的贷款余额增速较前月上升1.45个百分点至16.03%，但当时市场降息预期较高，12月17-18日10Y国债利率迅速下行至2.70%，至此基本达到最低位置（2009年1月7日2.66%）。2009年1月13日公布的12月新增贷款大超季节性，M1同比也出现显著回升，10Y国债当天大幅上行12.6bp，债市利率自此正式见底。从11月5日宣告四万亿，到1月10年国债利率确认底部，大概两个月的时间，确认的拐点信号是1月公布12月信贷超预期，表明4万亿确实在执行和快速推进，值得注意的是M1表现有所滞后，PPI环比基本同步。9月15日雷曼兄弟倒闭后，9月16日央行即开始下调存贷款基准利率，后续又在10月9日、10月30日、11月27日、12月23日调降，除11月27日降幅为108bp以外，其余4次均为27bp，1年期贷款基准利率累计降幅为216bp，1年期存款基准利率累计降幅为189BP。自9月16日首次降息至12月23日最后一次降息，10年国债利率从8月高点到最后一次降息后低点，累计下行约189bp。前两次降息过程中10年国债利率下行速度更快，后三次降息对长端利率下行的推动转弱，四万亿政策出台后，2年国债表现更好，10Y-2Y国债利差在前两次降息过程中收窄，在4万亿政策出台后走阔。10年国债利率低点出现在2009年1月7日，2年国债利率阶段性低点出现在1月9日，见底后10Y国债即反转上行，而受益于资金利率维持低位，2Y国债在2009年上半年上行幅度有限，期限利差进一步显著走阔。2009年7月9日，1年期央票重启发行，且发行利率逐步走高至8月11日，标志货币政策开始转向。
2. 2020年：走出疫情 财政刺激 货币正常化带来债市反转
2020年年初国内和全球依次遭受新冠疫情冲击，宏观经济大幅转弱。应对疫情冲击，货币政策动作最为迅速，一开始就提供万亿流动性支持，同时降低政策利率、降准、发放专项再贷款等。货币之后，关注财政政策，特别是3月美国遭受疫情冲击后快速出台大力度举措，市场关注国内政策落地情况。3月27日，中央召开政治局会议，明确“适当提高财政赤字率，发行特别国债，增加地方政府专项债券规模”。由此确认应对疫情冲击的积极财政政策正式公告。对于股市而言，节后第一个交易日2月3日上证指数大幅度低开，收跌近8个百分点，之后反弹上行；3月9日至19日，全球疫情蔓延带来金融市场恐慌，A股也连累下跌；19日，美联储与 9 家央行建立临时美元流动性互换协议，金融市场恐慌情绪缓解，A股也达到低点，随后反弹并持续上行。值得注意的是，政治局会议召开至3月30日10年期国债上行2 bp。市场并未因为财政政策公告落地而转向。市场关注供给影响和货币配合，关注国内外疫情带来的经济金融风险传染与社会生产生活恢复情况。4月3日，央行定向降准，意图在于“引导商业银行以更优惠的利率向中小微企业发放贷款，扩大涉农、外贸和受疫情影响较严重产业的信贷投放，增强对实体经济恢复和发展的支持力度；同时央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%，可推动银行提高资金使用效率，促进银行更好地服务实体经济特别是中小微企业”。4月8日，湖北武汉正式解除离汉离鄂通道管控，意味着疫情对经济社会的影响逐渐式微。4月10日，3月社融信贷数据公布，读数显著回升且超市场预期，市场开始关注宽信用进展。4月17日政治局会议召开，肯定防疫和经济恢复进展后，明确进一步降息可能性：“我国经济展现出巨大韧性，复工复产正在逐步接近或达到正常水平，应对疫情催生并推动了许多新产业新业态快速发展。以更大的宏观政策力度对冲疫情影响。积极的财政政策要更加积极有为，提高赤字率，发行抗疫特别国债，增加地方政府专项债券，提高资金使用效率，真正发挥稳定经济的关键作用。稳健的货币政策要更加灵活适度，运用降准､降息､再贷款等手段，保持流动性合理充裕，引导贷款市场利率下行，把资金用到支持实体经济特别是中小微企业上。”武汉解除管控、社融回升并未引发债市利率快速持续上行。究其原因，一方面在于市场期待央行继续降准降息，资金利率走低牵引长端利率下行；另一方面则源于高频数据仍然不稳定。4月29日，两会时间确定，标志着中国社会全面走出疫情，也意味着前期谋划的增量政策将被正式授权落地，稳增长、宽信用、宽财政正式全面拉开帷幕。4月30日PMI超预期，宏观数据开始稳定向好，央行逐步开启货币政策正常化，长债利率开启反转上行。4月29日，10年国开债利率见底，10年国债利率达到次低点，此后债市利率显著上行。事后看，上述时点对应于经济正常化的两个关键信号。这个过程中，M1表现过于领先，PPI环比基本同步。值得注意的是，政府债净融资放量是5月，特别国债启动发行是6月，供给落地前债市即反转上行，特别国债发行前后，未观察到央行显著支持，货币政策这个过程中并未等到季度数据的明确改善，在二季度内即逐步提前启动正常化，流动性逐步趋紧。2月3日和3月30日，OMO利率分别调降10bp和20bp；1年期和5年期LPR在2月20日分别调降10bp和5bp，在4月20日分别调降20bp和10bp。整体来看，OMO利率共下调30bp，1年期和5年期LPR分别共下调30bp和15bp。最后一次降息是4月20日调降LPR。10年国债利率自2019年底下行至4月8日见底，累计下行幅度约65bp；2年国债自2019年底下行至4月23日见底，累计下行幅度约115bp。2年国债利率受资金利率牵引更明显，见底时间略晚于10年国债利率，在3月19日政治局会议之后，2年国债下行幅度更为显著，期限利差阶段性走阔，4月底利率全面见底后，短端反弹幅度同样大幅超短长端。在整个过程中，央行持续关注国内经济金融恢复情况，随着疫情扰动减轻、经济企稳、社融需求恢复，央行逆周期调节取得成效，在防范资金空转套利的考虑之下逐渐推动货币政策正常化。“过去的三个月，新冠肺炎疫情对我们的经济金融带来很大冲击。值得欣慰的是，由于中国采取的措施及时有力，疫情得到快速有效遏制，企业复工复产有序推进，经济金融的一些积极因素正在显现······从一季度金融数据看，中国的股票市场、外汇市场、债券市场表现总体比较稳定，各项金融数据也比较积极。”——2020年4月10日第一季度金融统计数据新闻发布会文字实录“今年以来，货币政策逆周期调节效果十分显著······整体来看，当前稳健的货币政策更加灵活适度，为疫情防控、复工复产和实体经济发展提供了精准的金融服务。4月末，社会融资规模余额同比增长12%，为2018年6月以来最高水平；为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快。” ——2020年5月12日央行就4月份金融统计数据情况答《金融时报》记者问“目前看，前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效。一是货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长，企业融资成本下降。二是金融市场如期开市，股市、汇市等都经受住了考验。股市在2月3日开市当天下跌后企稳回升，极大地增强了市场信心。”——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策 推动疫情防控和经济社会发展》5月22日两会召开，政府工作报告中直接指出“加强监管，防止资金‘空转’套利”，6月2日央行新闻发布会中对此进行回应，“同时，我们也要求金融机构在这个过程中要防范道德风险和金融风险，比如说资金的空转，现在利率比较低，要防止出现资金的套利等等”。6月18日，行长易纲在陆家嘴论坛的发言指出政策转变：“疫情应对期间的金融支持政策具有阶段性，要注重政策设计激励相容，防范道德风险，要关注政策的‘后遗症’，总量要适度，并提前考虑政策工具的适时退出。”
3. 2022年：保交楼 防疫政策转向带动债市反转
2021-2022因为调控叠加疫情影响，地产数据显著走弱、企业和居民部门面临资产负债表压力。2022年逐步突出的一个矛盾是地产信用问题和保交楼。6月的国常会提出了8000亿新增信贷和3000亿专项金融工具；7月底政治局会议明确保交楼；8月住建部等多部门召开会议，推进“保交楼”，提出2000亿保交楼专项借款；8月24日国常会提出增加3000亿元专项金融债和依法用好5000多亿元专项债地方结存限额；11月1日，“金融十六条”出台，支持地产融资有关措施进一步加力，“第二支箭”和“第三支箭”相继落地。在内外各方面情况变化的压力下，11月11日中央政治局常委会研究部署防控“二十条”，防疫政策出现重大变化。
3.2.市场前期关注信用修复，后期交易防疫政策变化在防疫政策变化前，市场首先关注信用修复和保交楼情况。6月国常会部署相关政策后，7月社融信贷“二次塌方”，7月政治局会以后，8月15日，央行超预期降息，随后公布的7月经济数据也较弱，国债利率继续下行，8月18日达到最低值2.58%；8月19日，住建部、财政部、央行等多部门出台措施推进“保交楼、稳民生”相关举措，10年国债利率开始反弹；8月22日，LPR非对称下调；8月24日，国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，提出增加3000亿政策性金融工具和用好5000多亿专项债结存限额，8月下旬票据利率未再显著走低，表现信贷投放有所改善，8月委托贷款和9月PSL出现连续新增，企业中长期贷款增速确认同比回升，10年国债利率继续上行。10月，资金面边际转松，且疫情出现反复，同时有关权威媒体发布多篇鼓励坚持动态清零的社论，股市和债券利率又出现阶段性下行，10月16日-22日二十大召开，2022年10月31日上证综指见底，随后10年国债利率和权益市场一同反弹。11月11日防疫政策重大调整，利率快速大幅上行，虽然由于短期内感染病例激增，基本面高频数据不强，但预期因素显著推动了债市变化。对于放松以后疫情和经济的实际结果，参考韩文秀讲话，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但全年是重大利好，预计明年上半年特别是二季度社会生产生活秩序会加快恢复。所以市场不交易短期基本面，所谓强预期、弱现实。对应观察，M1和PPI环比表现并不显著。
10年国债利率在8月18日达到最低值2.58%，8月19日多部门推进保交楼相关举措，10年国债利率开始回升；而2年国债利率则受宽松资金面牵引，持续下行至9月5日，之后维持震荡，10Y-2Y国债利差持续走阔。11月防疫政策调整后，2年和10年同步反弹，10Y-2Y国债利差有所收敛。8月15日，OMO利率调降10bp；5年期LPR在5月20日非对称调降15bp，1年期和5年期LPR在8月22日分别调降5bp和15bp。整体来看，OMO利率共下调10bp，1年期和5年期LPR分别共下调5bp和30bp。最后一次降息是8月22日调降LPR。从3月10年国债利率高点2.85%至8月低点2.58%，10年国债利率下行约27bp。在这一过程中，信用债利率下行一直延续至11月初，随后大幅反弹。信用债收益率见底晚于利率债，且见底后调整更迅速。
期间，资金面从9月开始趋紧。一方面，留抵退税和央行利润上缴先后宣告完成，流动性支撑因素消退；另一方面，9月以来央行操作更趋谨慎。8月27日税务总局宣布大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务圆满完成，9月21日央行发文提到1.1万亿结存利润已依法完成上缴，前期支撑资金面的有利因素消退。9月14日，央行缩量平价续做MLF，净回笼2000亿元，继8月之后连续两个月缩量续作MLF，进一步反映9月央行流动性管理更趋谨慎。防疫政策转向带来股市上涨、债市反转的同时，理财赎回冲击在此次债市调整中起到重要的放大作用。2018年4月27日，《资管新规》印发，最初设置过渡期为2020年底，之后由于疫情对经济和资管业务产生一定影响，为缓解整改压力，将过渡期延至2021年底，2022年《资管新规》正式全面执行。2022年11月以来，利率迅速上行，固收类理财产品净值产生剧烈波动。此时，理财运营仍处于净值化转型过程中，前中后台，负债管理，净值披露、资产结构等尚未做好充分准备，投资者对理财净值回撤也没有任何心理防备，由此出现大规模赎回潮冲击债市。
政策在变，市场关注政策变化对债市的影响，是否存在反转的可能？2008年以来，重大政策变化在短期内（一个季度左右）直接带来债市反转的有如下三次：2008年四万亿，2020年走出疫情，2022年保交楼和防疫政策调整。2008年、2020年和2022年的相似之处在于：外生冲击发生后，政策一旦发力直接切中肯綮，一蹴而就。2008年的四万亿（中央预算投资1.18万亿）相当于当年度赤字率直接提高4%左右，2020年广义赤字率达到8%附近，2022年防疫政策调整是从0到1的改变。对于市场，政策信号清晰，传导路径明确，数据反映显著，债市即发生反转变化。重大反转信号首先是政策部署（早年国常会，现在是政治局会议），其次在于宏观数据传导的验证（2008年是信贷确认反转，2020年是票据利率为代表的高频指标与走出疫情的标志性事件，2022年是保交楼有关的信用修复和防疫政策调整前后的社会面貌变化）政府债供给往往是滞后指标，M1和PPI环比有一定的参考作用。此外，央行也会通过相应操作引导资金面变化（2009年7月重启1年期央票发行，2020年4月暂停逆回购投放，2022年8、9月MLF缩量续作）。重大政策信号出现后，利率曲线先牛陡或者熊陡，后熊平的概率较高。回到当下，政策确实在变，但是宏观经济的禀赋状态也与2008、2020甚至2022年有所区别，我们目前不是面对年内一次性外生冲击造成的经济疲弱，市场主体的资产负债表承受一定的压力，而且目前观察，政策似乎仍然不是一次性全方位大规模发力的状态。即使发力，市场或许也仍需观察验证后续的传导效果，除非财政刺激力度足够超预期，否则债市并无短期直接反转的风险。 策略方面，参考2008、2020和2022，在关注债市或有变化的同时，我们认为宽货币仍然是基本前提，5年或者中短期限品种确定性更高，曲线或许有阶段性变陡的可能，长端利率短期难改震荡，市场或许要等财政力度明确之后再做下一步行动，现阶段转债的胜率更高，建议保持积极参与。宏观经济形势不确定性，宏观政策不确定性，市场走势不确定性
证券研究报告：《历史上重大政策转变如何引致债市反转？》
对外发布时间：2024年10月23日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
