【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平/马戎（联系人）
我们判断，9月宏观数据可能延续有效需求偏弱的基本格局。
一方面，政府债发行继续提速、资金到位率整体改善可能对基建投资形成支撑，科技创新和设备更新等政策有望继续拉动制造业投资。但另一方面，以地产、消费为代表的内生动能仍待修复或提振，生产PMI显著回升，但绝对水平仍处于季节性低位，同时高频数据偏弱，表明供给侧依旧偏弱。CPI可能继续受蔬菜价格支撑，但蔬菜价格主要受极端天气影响，上涨持续性可能不强；PPI环比可能为负，同比读数或继续下行。我们预计9月工增同比4.3%，固定资产投资累计同比3.5%，社零同比2.3%，CPI同比0.7%，PPI同比-2.8%。我们预计9月出口同比4.1 %，进口同比-0.2 %。我们预计9月新增信贷2.2万亿，新增社融3.7万亿，M2同比6.4%。
现阶段基本面仍然利好债市。
历史角度，9月工增环比与高频数据和PMI相关性均较高，今年可能与高频数据更相关。今年9月高频数据与PMI表现分化，可能与季调方法和季末冲量有关，因此今年9月工增动能可能与高频数据所展现出的实际状况更相关。考虑到7-8月工增表现持续较差，我们判断今年9月工增非季调环比可能高于2019年，但低于过去两年同期。9月生产PMI回升幅度较大，但绝对水平依旧不高。9月生产PMI为51.2%，较上月回升1.4个百分点，回升幅度在近10年仅低于2022年同期，但绝对水平仍处于季节性低位。8月高频数据表现偏弱，环比仅高于2022年同期。从绝对水平来看，石油沥青开工率继续处于季节性低位，钢厂高炉开工率和焦化企业开工率也偏低，其余开工率符合季节性水平。环比角度，焦化企业开工率、PTA开工率显著下行，汽车轮胎开工率显著回升，其余行业开工率基本平稳。分企业规模来看，大中小型企业PMI均有回升。小型企业PMI回升幅度最大，其次是中型企业，中小企业PMI在荣枯线下方有所修复。综合来看，我们预计9月工增同比回落至4.3%，10-11月同比读数约4.8%和4.7%。
对于GDP，我们使用生产法进行测算。由于第一产业GDP占比低、波动小，因此基于季节性进行粗略估算；第二产业基于工增和建筑业进行拟合；第三产业基于服务业生产指数进行拟合。分别拟合过后进行加总，并计算同比。我们预计2024年三季度实际GDP同比读数约4.2%。9月建筑业PMI仍处于季节性低位。9月建筑业PMI小幅回升0.1个百分点至50.7%，为近10年同期最低水平，建筑业扩张速度仍然缓慢。
从政府债发行与落实来看，9月新增专项债发行继续提速，但其中“特殊”新增专项债也在增多 ；观察项目资金到位率，9月前两周基建项目资金到位率好转，但到第三周回落，尤其是新开项目资金偏紧 ，表明基建动能不能高估。
建筑业相关高频数据整体表现边际走弱，9月最后一周受预期提振，高频边际走强。石油沥青开工率处于较低水平，显著弱于季节性，沥青价格走势偏弱，原油价格形成一定支撑；水泥方面，降雨等天气因素对部分地区项目施工形成扰动，项目停工增多 ，下游拿货积极性不高。
展望未来，截至9月底，地方专项债发行进度已达92.29%，后续空间有限，但考虑到财政可能有增量政策，叠加稳增长诉求提升，政府投资发挥带头作用，基建增速有望回升。截至9月，地产基本面仍维持弱势，我们预计9月地产投资累计同比读数继续低位震荡。
9月地产销售延续分化，环比小幅回落，整体仍然弱于季节性。9月新房销售继续弱于二手房；一线城市销售相对较好，二、三线城市新房销售更弱。
9月土地成交量价继续低位震荡，土地成交面积仍然较弱，而土地成交溢价率有回升迹象；从螺纹钢价格/CRB的表现来看，9月施工修复可能较弱；玻璃价格深度下跌，竣工端或仍面临压力。
近期地产政策继续出台，一线城市放松限购，需要观察商品房销售走势，不同地区分化情况可能加剧；同时，9月政治局会议 指出“对商品房建设要严控增量”，年内地产投资可能继续筑底。8月企业利润增速大幅回落。8月工业企业利润累计同比增速0.5%，较7月回落3.1个百分点，当月同比大幅回落至-17.8%；8月企业所得税累计同比回升至-5.0%，当月同比回升至20.04%。其中工业企业利润与企业所得税增速大幅背离，主要原因在于8月企业所得税通常体量较小、增速较大，因此工业企业利润更能反映基本面情况。
9月PMI新订单指数出现修复，但绝对水平依旧位于季节性低位。9月新订单指数为49.9%，高于8月份1.0个百分点，改善幅度较大。
9月企业预期仍然弱于季节性水平。9月PMI生产经营活动预期指数持平前值，为52.0%，为近10年同期最低值；BCI指数回落2.54个百分点至46.02%，近10年中仅高于2018年和2022年，企业预期仍然较弱。
经济转型过程中，政策继续提振制造业投资，我们预计制造业投资维持较高增速。发改委在9月23日新闻发布会上提到“目前，1500亿元超长期特别国债资金，已分2批全部安排到项目，共支持了工业、环境基础设施、交通运输、物流、教育、文旅、医疗、用能设备、能源电力、住宅老旧电梯、回收循环利用等领域的4600多个项目。初步测算，今年国债资金支持的设备更新项目，总投资近8000亿元”。
综上，我们预计9月固定资产投资增速累计同比约为3.5%，10-11月同比读数约3.5%和3.6%。9月服务业PMI回落，绝对水平继续弱于季节性。8月非制造业商务活动指数较前月回落0.3个百分点至50.0%，其中服务业PMI读数环比下行0.3个百分点至49.9%，降至临界点以下。
商品方面，观察高频数据，乘用车销售量9月同比读数有望维持增长。9月初，上海 、深圳 等地印发相关通知，运用特别国债资金支持汽车、家电等消费品以旧换新。根据乘联分会数据，9月1-22日，全国乘用车市场零售数量同比10%，9月各省陆续发布置换政策，减缓了价格战观望情绪，促进了新车消费 。
非商品方面，9月地铁出行和航班执行数处于季节性高位，居民出行强度仍然较高，对消费有一定支撑。
中秋和十一假期消费整体偏弱。根据文旅部数据，2024年中秋节假期 ，全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%。2024年国庆节假期 ，全国国内出游7.65亿人次，按可比口径同比增长5.9%，较2019年同期增长10.2%；国内游客出游总花费7008.17亿元，按可比口径同比增长6.3%，较2019年同期增长7.9%。根据商务部数据，2024年中秋节假期 ，全国重点监测餐饮企业销售额同比增长6.5%。2024年国庆节假期 ，全国重点零售和餐饮企业销售额按可比口径，同比增长4.5%。结合基数效应，我们预计9月消费同比读数可能回升0.2个百分点至2.3%，10-11月震荡波动，分别录得2.6%和2.3%。1.4. 预计9月CPI同比0.7%，PPI同比-2.8%9月猪肉价格延续回落。9月出栏持续放量，国庆节前抢跑抛售行为延续，需求有所回暖，但恐慌情绪下价格弱势。
9月蔬菜价格进一步冲高，绝对水平创下近年新高。台风、强降雨等极端天气继续支撑蔬菜价格。
综合来看，我们预计9月CPI环比0.3%，同比0.7%。
展望未来，当前猪肉价格回落主因仍然是出栏放量，叠加双节过后猪肉需求可能短期下探，猪肉价格可能延续回落；果蔬价格上行主要受极端天气影响，后续极端天气结束，菜价可能出现回落；同时考虑到国庆出行热度对核心通胀有一定提振，以及10月到11月CPI基数逐渐走低，我们预计10-11月CPI分别约0.7%和1.0%。对于PPI而言，9月出厂价格指数上行2.0个百分点至44.0%，主要原材料购进价格指数上行1.9个百分点至45.1%。我们预计9月PPI环比录得-0.7%，同比读数录得-2.8%。
内因方面，商品市场9月上旬显著下行，之后开始上涨，主要原因在于宏观方面预期回暖：美联储在9月18日超预期降息50bp ，国内9月24日央行加大货币政策宽松力度 ，9月26日政治局会议讨论经济问题 。此外，9月地方债发行进度加快，同时项目资金到位总体改善，工业品需求略有提升，螺纹钢和焦化企业开工率降低等因素也对价格形成一定支撑。
国内成品油价格在9月5日和20日两次调低 ，预计9月国内油价也低于8月。外因方面，在欧洲、美国、中国总需求下行，以及货币政策宽松、地缘政治扰动等因素的综合影响下，9月原油价格下行后低位震荡，全月均价下行。
展望未来，9月内需略有修复，前期部分厂家减产挺价，叠加宏观预期提振商品价格，9月末到十月初商品价格有修复，对于10月商品价格可以稍显乐观，只是商品上涨的持续性有待进一步观察，关键在于货币以外政策是否提供超预期的增量资金；对于外因定价商品，美国9月就业数据表现超预期，地缘风险仍然存在，或对原油价格形成支撑。我们预计10-11月PPI同比读数约-2.4%和-2.2%。9月出口高频和外需指标表现均偏弱，叠加高基数，我们判断9月出口增速大概率回落。观察数据，9月全球外需依旧偏弱，SCFI指数持续下降，且降幅位于2016年以来次高水平，但BDI指数有所回升，或源于9月巴西铁矿石发货量上升，叠加淡水河谷公司上调铁矿石产量预期 ，推升BCI指数（BDI的分项之一）。此外，越南、韩国出口同比增速大幅回落，对劳密产品和汽车出口有一定指向意义；9月中国新出口订单明显走弱，预计出口动能边际放缓。综合来看，我们预计9月出口同比增速4.1%。向后展望，9月美联储议息会议决定将联邦基金目标利率区间下调50bp ，以避免劳动力市场超预期走弱，叠加近日公布的9月美国非农数据远超预期 ，释放更多经济软着陆的信号，对出口是利好信号。9月13日，美国最终确定对部分中国制造的产品提高关税 ；10月4日，欧盟批准了对中国电动汽车加征高额关税 ，海外加关税对我国出口形成制约。同时，考虑到2023年10月基数较低，我们预计10月出口同比2.4%，预计11月出口同比-1.1%。观察出口集装箱运价指数，上海出口集装箱运价指数(SCFI)持续下降，9月均值相比8月大幅下降，月度环比明显低于季节性，降幅仅次于2022年9月。全球贸易需求疲软、市场供需失衡 是近期SCFI超季节性下跌的主要原因，随着淡季的到来以及大量新船的投入使用 ，预计运价将延续下跌趋势。
全球宏观需求持续回落，欧美需求均有所下行。9月全球制造业PMI下行0.8个百分点至48.8%，处于降至荣枯线以下。9月美国需求持续下行，但下行幅度有所收敛，9月美国Markit制造业PMI下行0.6个百分点至47.3%，连续三个月处于荣枯线以下；欧元区制造业PMI下行0.8个百分点至45.0%。全球贸易景气度有所回升。9月BDI指数均值相比8月有所回升，主要受9月好望角型运费指数（BCI）大幅上行推动，具体来看，好望角型船只主要是运输铁矿石和煤炭，受9月巴西铁矿石发货量上升以及淡水河谷公司上调今年铁矿石产量预期影响 ，好望角型船只需求强劲，带动BCI指数上行。月内波罗的海干散货指数基本保持震荡上行趋势，9月27日录得月内高点2110。出口导向型国家出口增速回落，越南、韩国出口同比增速大幅下降，可能对劳密产品和汽车出口有一定指向意义，但短期内对我国出口总体走势的指示意义并不强。9月越南出口同比增速大幅下降至8.4%，韩国前20日出口同比增速大幅下降至-1.1%。
进一步观察商品结构，预计劳密产品出口相对低迷，汽车出口有所回落。9月，越南的劳密产品出口同比大幅下行，韩国的汽车出口同比由正转负，分别对我国箱包、纺服、塑料等劳密产品和汽车出口具有一定指示意义。
最后考虑基数效应，2023年9月出口环比增速4.4%，位于2019年以来季节性最高水平，高基数效应对本月出口同比增速有一定拖累。综合来看，我们预计9月进口同比回落至-0.2%，主要受高基数效应影响。展望未来，我们预计内需延续弱势。同时考虑到10月基数偏高，我们预计10、11月进口同比分别为1.2%、3.7%。观察国内高频指标，从PMI指标来看，新订单较上月上升，进口分项指标持续回落，均处于收缩区间。9月制造业PMI进口分项下降0.7个百分点至46.1%，连续半年处于收缩区间；新订单分项上升1个百分点至49.9%，连续五个月处于收缩区间。从进口干散货运价指标来看，CDFI指数月均值较8月小幅上升，月中触底后保持震荡上行节奏，9月30日录得月内高点1261.6。
最后考虑基数效应，2023年9月进口环比增速2.2%，位于季节性次高点（2019年以来）。预计高基数效应对本月进口同比增速有一定拖累。3.1. 预计9月新增信贷2.2亿元
8月信贷结构中，除票据融资同比多增外，其他主要分项同比少增或多减，居民与企业需求双弱，票据融资高于季节性。
进入9月，国股银票利率明显低于2023年同期，6M国股银票利率-DR007进一步下行，表明票据冲量或有增加。我们判断，9月信贷政策继续落实中央政治局会议关于“宏观政策要持续用力、更加给力”的要求 ，加强逆周期调节，但新增信贷或仍受有效需求偏弱制约。结合信贷季节性与月内票据利率走势，9月新增信贷可能环比上行、同比略少增，总量上可能超预期，同时结构或偏弱。
我们预计9月新增信贷2.2万亿元，同比少增0.1万亿元。10月、11月新增信贷0.5万亿元、1.2万亿元。
具体来看各个分项表现，我们预计，9月企业短贷环比上升、同比少增。环比方面，9月企业短贷通常季节性环比回升。
同比方面，2024年企业短贷持续同比少增，与2023年同期少增幅度在500-3000亿元，直接原因是信贷均衡投放 、金融数据“挤水分”的影响 ，根源则可能还是企业短期资金需求下滑。
9月信贷政策继续强调结构性政策和“五篇大文章”，下旬国新办发布会和政治局会议标志着政策刺激或更加积极，但尚需时间充分显效。
9月5日 ，国新办发布会上央行有关负责人主要介绍了结构性货币政策工具和“五篇大文章”政策支持情况。
9月13日 ，央行解读8月金融统计数据时强调下一步货币政策将“落实好已出台的政策举措，加快制定金融‘五篇大文章’总体方案以及数字金融、养老金融政策”、“促进消费与投资并重，并更加注重消费，淘汰落后产能，促进产业升级，支持总供给和总需求在更高水平上实现动态平衡”。
9月24日 ，国新办发布会上央行公布降准、降息、降存量房贷利率，以及金融支持地产和股市相关政策。
9月26日 ，央行召开视频会议贯彻落实中央政治局会议精神，要求全力推进金融增量政策举措加快落地。
10月初公布9月PSL净归还700亿元。
高频数据方面，土地成交超过去年同期但处于季节性低位，石油沥青装置开工率持续偏弱，新旧动能转换下企业中长贷的拖累因素仍然较多。
我们预计，9月居民短贷环比回升、同比少增。
假期出行消费表现不弱，但暑期出行结束对服务消费可能是拖累。根据文化和旅游部数据中心测算 ，中秋期间全国国内出游1.07亿人次，按可比口径较2019年同期增长6.3%；国内游客出游总花费510.47亿元，较2019年同期增长8.0%。但受暑期出游结束影响，9月服务业PMI相比前月下行0.3个百分点至49.9%，处于2012年以来同期低位水平，仅好于2022年9月。汽车消费亦有亮点，根据乘联会分析
，国家报废更新政策及各地方以旧换新置换政策稳定发力，大力拉动车市增长，叠加“中秋”及“十一”节日效应，9月车市呈高速增长态势，“金九”效果显著。相关政策方面，9月初，上海 、深圳 等地印发相关通知，运用特别国债资金支持汽车、家电等消费品以旧换新。此外，住户经营贷在2024年内持续同比少增，可能继续拖累居民贷款。综合来看，我们预期9月居民短贷环比回升，同比少增。我们预计，9月居民中长贷环比回升，同比略少增。
同比方面，高能级城市二手房交易数量在地产新政以来有所改善，但也要看到，价格效应对贷款规模或有拖累，而且一手商品房销售仍然弱于2023年同期，此外9月居民经营性中长贷基数较高，按今年走势来看可能同样弱于去年同期。票据融资方面，预计9月表内票据环比略下降、同比多增；表外票据环比下滑，同比少增。
2024年9月票据利率显著低于2023年同期，政策强调加强逆周期调节，但内生需求尚待修复，因此票据冲量与2023年同期相比或有大幅增加。而表外票据按表内 表外季节性，可能环比下滑、同比少增。综合来看，我们预计，9月新增贷款规模为2.2万亿元，同比少增0.1万亿元。3.2.预计9月新增社融3.7万亿元，M2同比6.4%
（3）9月信贷资产支持证券净融资规模约为-200亿元。非标融资方面，受经济表现反复、潜在风险事件等因素影响，预计信托贷款、委托贷款压降力度继续维持较低水平。我们预计9月信托贷款新增100亿元，委托贷款新增为零。综合来看，我们预计2024年9月新增社融约为3.7万亿元，社融余额同比增速下降0.1个百分点至8.0%；2024年10月、11月新增社融分别约为2.0万亿、2.8万亿元，社融余额同比8.0%、8.1%。M2增速方面，伴随手工补息影响逐步消退和财政存款投放，我们预计M2与社融剪刀差或有所边际收敛，9月M2同比6.4%，2024年10月、11月M2同比约6.3%、6.4%。宏观经济走势不确定性，货币财政政策不确定性，市场走势不确定性等。证券研究报告：《9月宏观数据怎么看？》
对外发布时间：2024年10月10日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
隋修平 SAC 执业证书编号：S1110523110001
