【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/杜鹏辉
宏观：政策底—市场底—经济底？
策略：港股是先行军，A股是主战场
固收：银行业现状与补资本怎么看？
非银：券商板块微观对比复盘： “更快”“更强”“更高”?
第一，在内需小幅好转时，外需的不确定性或有所提高，需求整体依旧偏弱。
第二，非制造业特别是建筑业的表现明显弱于制造业。
第三，BCI指数、财新PMI均指向当前国内需求依旧不足。
总的来看，9月PMI、BCI、高频数据等表明，虽然政策已经开始加码，但是基本面能否企稳回升或有待后续政策特别是财政政策的落地情况。对市场而言，政策在9月末才开始明显加码，9月经济、金融数据或难以扰动市场趋势，更重要的还是后面伴随着增量政策落地后，基本面能否迎来好转。这也决定了本轮市场走势的持续性。
风险提示：经济政策超预期，海外需求回落超预期，内需复苏不及预期。
1）踏空增量资金或密集入市，不少指标突破新高，当下即是历史。全A的5日涨跌幅已经达到从1997年至今最高的26%。另外，在过去5个交易日中市值上升了14万亿，上一个高点为2020/7/9的7.68万亿。而从绝对指标上来看，尽管目前指数点位、总市值在过去3年里的范围内看还并不高，但换手率也已经创下2016年以来的新高。换手率突破阈值的背后或反映了增量资金密集入市的现状，当换手率快速上行突破前期高位时，一定程度上表明流动性矛盾短时间内出现激化，新增资金带来的成交额在上行，并且结合客户交易结算金在2012年至2022年有两轮上行期间和一轮下行期间，换手率的演绎特征来看，同样符合我们对当下属于增量市的判断。
2）从宏观层面上来说，在底部初期市场会观察政策力度的强弱，基本面的情况与市场会出现一定程度的脱敏，后续需要观察政策的落地情况。梳理归纳9月底这轮密集发布的政策组合拳，9月初就有信号显现，央行前行长易纲直言“抵挡通缩”。924政策组合拳涵盖超预期、超常规举措，政策组合拳引发市场广泛关注和热烈讨论，降息，乃至创设证券、基金、保险公司互换便利等政策超预期、超常规，底层逻辑来看，超常规的政策意在解决深层次的长期问题，决策层的表态大幅增强市场信心，提升中国资产的吸引力。随后，9/26超常规政治局会议“补充”财政政策布局，定调房地产市场“止跌回稳”，体现出紧迫性和重要性，以及高层对于提振信心、扭转预期的决心。9/24以来密集发布的政策组合拳已经有效提升市场风险偏好，但长期问题的解决仍然需要持续的政策形成合力，长期预期的扭转也需要更长的观察窗口。后续经济高频数据、三季报盈利情况、美国大选均可能带来新的锚点。政策方面，国庆假期后首个工作日（10/8），国新办将举行新闻发布会，10月人大常委会（观测预算调整、增发国债）、12月中央经济工作会议是观测政策加码的重要窗口。
国内：9月制造业PMI回暖，工业企业利润增速放缓
1）9月制造业PMI回暖，价格指数整体回升，但服务业景气度回落。2）工业企业利润增速有所下滑，但与年初相比仍然维持较高位置。3）产成品库存自2023年11月以来处于持续回升的阶段，而利润回升的势头在3月被打断，补库意愿有所增加，而利润则受价格端因素制约。4）国内政策跟踪：国新办举行新闻发布会介绍金融支持经济高质量发展有关情况；中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作；关于实施就业优先战略促进高质量充分就业的意见。
国际：9月美国非农数据超预期，失业率处于近期低点
1）俄乌冲突跟踪：泽连斯基表示距离乌克兰与俄罗斯的“战争结束更近了”；普京表示将修改俄罗斯核武器使用条件；拜登承诺不会停止援乌。2）巴以冲突跟踪：伊朗对以色列发动大量导弹袭击，中东局势升级；以军袭击黎首都南郊，当地传出一系列爆炸声；真主党火箭弹密集攻击以空军基地。3）9月美国非农就业数据环比回暖，整体远超市场预期，9月失业率报4.1%，前值4.2%，预期4.2%。据CME“美联储观察”，截至2024/10/05，美联储11月降息25基点的概率为97.4%，不降息的概率为2.6%。
行业配置建议：把握赛点2.0第一阶段特征，估值修复 高弹性
把握消费和信创阶段大波动，重视恒生互联网：8月以来的AH股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性，9月24日政策加力后风偏打开，A股有望在踏空进场以及风险偏好回升的背景下继续反攻，一旦交易过热引发监管降温，市场或将进入赛点2.0第二阶段高位拉锯。
风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。
压力之下，银行也在主动应对，一方面是响应监管要求，拓宽低成本资金来源，降低公司存款成本；另一方面是调整资产占比，例如国有行提升标准化债券投资占比、农商行显著提升SPV投资占比；此外还包括优化贷款投放行业和提升资产质量等。
但结果似乎并不理想。上市银行生息资产收益率大幅下降18bp至3.5%，而负债成本小幅下降5bp至2.1%；上市银行营业收入同比负增长，归母净利润同比增速大幅下滑。
在总需求偏弱、金融支持实体和高质量发展的背景下，银行依靠自身很难解决根本问题，资产荒、利润荒和经营压力进一步增大。
在此背景下，国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本；创设股票回购、增持专项再贷款，能否带来积极变化？
补资本能在一定程度上修复商业银行宽信用的能力和意愿，引导银行向上市公司和主要股东提供贷款，支持回购和增持股票，也可能提高信贷需求。
但是政策引导仍然需要服从金融高质量发展的大局。或许短期内信用投放偏弱和资产荒格局还难有显著改变。
对于债市，一方面要考虑，货币进一步宽松的可能，如果后续增量政策能够缓解银行净息差和资本压力，或许也可以进一步释放降息的空间。
另一方面，需要考虑增量政策落地之后对于信用传导和资产荒的影响，短期内宽信用和资产荒格局不改变，意味着债市做多逻辑仍在。
需要进一步观察后续其他政策加码情况，能否共同支撑需求和信用格局发生改变，进而影响银行等机构的配债行为。
风险提示：宏观环境不确定性，监管政策不确定性，金融风险超预期蔓延。
本轮券商行情成交量占比及拥挤度低于14年，本质是对券商预期的一致程度高于14年：定位资本市场“助力更好满足人民群众日益增长的财富管理需求”易于被居民资金理解；明确通过解决股市和楼市两大问题实现“稳信心”目标；地产“止跌回稳”是因，流动性释放效应带动资本市场上行是果。
本轮券商行情上涨速度快于14年，本质是一致预期的形成速度快于14年：自媒体时代信息实现从“链式传播”到“多中心指数传播”，加速预期形成。
当前居民资金进场速度和交投放大程度超预期，叠加券商板块自身的反身性，我们认为本次行情演绎的强度和速度或将超出市场预期，建议关注三条主线：
1）“市场交投活跃度提升并改善券商基本面”的逻辑迅速得到市场认可，建议关注头部券商中经纪业务实力较强的东方财富/光大证券/中国银河/中信证券/国信证券/方正证券；2）“预期改善带动市场风险偏好提升”，建议关注金融科技板块中的指南针/安硕信息/财富趋势/恒生电子（计算机组覆盖）/赢时胜；3）关注大型金融央国企的估值修复机会，建议关注保险板块中的中国人寿/中国太保/新华保险，多元金融板块中的五矿资本/中航产融/中粮资本，港股市场中的国银金租（1606.HK）/远东宏信（3360.HK）/中银航空租赁（2588.HK）
历史复盘：2014-15年行情可以分为酝酿期、主升期、震荡期和寻顶期四个阶段
酝酿期（14.07.28至14.11.20）：14年7月25日，宏源证券发布公告披露与申银万国的重组预案，催化券商开启震荡上涨行情；区间时长近4个月，券商指数区间绝对收益/超额收益34.1%/21.9%；中小型券商涨幅居前，大型券商涨幅落后，东方财富（ 101%）/宏源证券（ 84%）/国元证券（ 81%）领涨。
主升期（14.11.21至15.01.07）：14年11月21日，央行非对称下调一年期存/贷款基准利率25/40bps至2.75%/5.6%，自2012年7月以来时隔两年首次降息，催化券商开启主升浪行情；区间时长1个月，券商指数区间绝对收益/超额收益105.7%/62.1%；该阶段大型券商领涨板块，中信证券（ 132%）/华泰证券（ 112%）/广发证券（ 104%）分列涨幅前三位。
震荡期（15.01.08至15.02.27）：15年1月7日板块创出阶段新高，而后开启区间震荡行情；时长近2个月，券商指数区间涨幅-8.6%，最大回撤16%。
寻顶期（15.03.02至15.06.12）：15年2月28日，央行对称下调一年期存/贷款基准利率25bps至2.5%/5.35%，催化券商指数结束区间整理开启新的震荡上行行情；区间时长3个多月，券商指数区间绝对收益/相对沪深300超额收益25.4%/-23.9%；市场的交易逻辑以中小型券商拔估值为主，大型券商维持震荡上行，东方财富（181.1%）/西部证券（95.7%）/山西证券（60.5%）分列涨幅前三位。
风险提示：政策效果不及预期、宏观经济增速放缓、国际形势复杂多变
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证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第35期》
对外发布时间：2024年10月09日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001
杜鹏辉 SAC 执业证书编号：S1110523100001
