天风学长 | 鲍威尔鸽变

来源 : 天风证券投教基地

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2024-09-04

鲍威尔并未对年内降息 100BP 做出任何反应，也没有试图抑制如此幅度的降息下注。他其实证实了没人敢直白表述的话：联储开始担心经济增长了。但在近期经济数据还不错的背景下，这个转变显得有些突兀。

文：天风宏观宋雪涛/联系人钟天

鲍威尔在杰克逊霍尔会议的发言坚定地传达了政策转向的信号。

虽然没有明确抗通胀已经完成，但是全文对于通胀展望着墨极少。与2022年坚定的“8分钟”开启抗通胀之旅比，这次JH发言多了一份胜利者的从容；与2023年对通胀细致拆分比，这次JH发言完全聚焦于劳动力市场，就像是从2022-2023年的单一目标（去通胀）切换到了另一个单一目标（充分就业）。

整个发言中冲击力极强的两句话，都和劳动力市场有关。

第一句是“随着价格稳定目标取得进一步进展，将尽一切努力支持强劲的劳动力市场（We will do everything we can to support a strong labor market as we make further progress toward price stability）”。

第二句是“我们不寻求也不欢迎劳动力市场状况进一步降温（We do not seek or welcome further cooling in labor market conditions）”。

这很容易联想到欧债危机时欧央行行长德拉吉的经典发言——“whatever it takes”，鲍威尔的“一切努力”和对劳动力市场进一步降温的“厌恶”也传递了联储将更加明确的托底经济增长。

为何在短短一个月内，鲍威尔从7月FOMC的偏平衡表态，转向了迄今为止最为鸽派的发言？

鲍威尔的发言淡化了通胀的重要性，且强调供给驱动的影响。他认为疫情相关的供需扭曲，尤其是能源和大宗商品市场的严重冲击，是高通胀的重要驱动因素；同时薪资增速也带来一定的通胀压力。

但随着供给修复至与总需求相对匹配的角度，美国通胀问题就应得到解决。当下美国商品和劳动力市场正在处于一个更加平衡的状态，也就不需要更多需求侧的限制性政策。

尽管通胀在进一步回到2%的水平上会更加颠簸（或者无法回到2%），但至少过去几个月的趋势让联储少了一个不行动的理由。

在通胀稳定的前提下，鲍威尔的讲话转向了对失业率持续上升，并且可能越过拐点（inflection point) 的担忧。

第一个担忧来自本次杰克逊霍尔会议的首篇论坛论文（鲍威尔的发言也引用了该论文），主要从贝弗里奇曲线(U/V Curve)得出了“失业率加速恶化的拐点约在4.42%”，这与美国最新的失业率4.3%已经较为接近。考虑到货币政策传导的时滞，降息的时间窗口已经临近。

第二个担忧是联储对于失业率的估计依然谨慎。鲍威尔的发言把当前劳动力市场状态和疫情前进行对比，劳动力市场的紧度（V/U比）低于2019年水平，雇佣率和离职率低于2018年和2019年的水平（实际上均是2014年来除疫情期间外新低）；这意味着联储对失业率的容忍度也处于类似2019年的水平。

6月FOMC会议公布的最新失业率估计中，对于2024年的估计上限在4.4%，而7月失业率已经接近这一水平（4.3%），因此联储具备行动的逻辑。

不过，有两个原因可能影响到联储行动的速度。

一是7月失业率有很大一部分是临时失业推动的，可以归咎于飓风的因素；但是以往的衰退前周期也出现过临时失业增加的情况，很难分清真正的驱动力。

这意味着8月非农失业率将是9月降息幅度的关键：如果失业率下行或者持平，证明飓风是更大的短期驱动因素，联储可以更加从容地用小步调整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除联储大幅度降息的可能。

二是移民因素推高了失业率水平（也是“萨姆规则”可能失效的原因）。当前美国外来人口失业率为4.7%（2024年7月），远高于2019年同期水平的3.0%水平，而本土出生人口失业率则差异并不大（2024年7月为4.5%，2019年7月为4.2%）。在供给推升下，联储对更高失业率的容忍度可能也会提升。