【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
近日，据财新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关注。
什么是“砸锅卖铁”？
“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽子化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债务化解。
这并非政策文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力化解地方债务风险”的表述，此后，多个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖铁”的相关表述。
如何理解“砸锅卖铁”？
从债务化解的方式来看，可以归纳为①筹集资金偿还债务，②借新还旧、展期等方式实现债务滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产重整或清算。
“砸锅卖铁”作为中央政策文件中的表述，是自上而下推动地方各级政府进行债务化解、压实各级政府化债责任的形象化表述。既包含债务化解方式①，也应该包含各级政府动用各类资源，推动债务滚续的方式②。
为什么要“砸锅卖铁”？
首先，地方债务高企；其次，中央政府对隐债化解有明确要求；最后，地方财政面临较为严重的压力。
盘活存量资产，做了什么？
盘活存量资产可能主要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有企业和金融类企业的股权；（3）利用当地的资源，如水资源、矿资源等，进行开发权或者经营权的转让。
盘活存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入中有所体现。2023年绝大部分省份实现了合计数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。
如何看待“砸锅卖铁”？
“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸锅卖铁”的同时，地方总体财政压力依然较大。
地方化债的关键，还是在于开源、增收，增强地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用范围等。
整体而言，这一表述，一方面体现政府化债的决心，另一方面也体现出对应的压力。当然，考虑到一揽子化债等或有支持，对城投债，我们仍然可以乐观看待。
这里的“锅”和“铁”，指的是地方存量闲置或者使用效率不高的国有资源，“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽子化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债务化解。
这是第一次出现吗？
实际上，“砸锅卖铁”一词并非第一次出现，2023年12月国务院办公厅印发《重点省份分类加强政府投资项目管理办法(试行)》（即“47号文”），将天津、内蒙古、辽宁、吉林、黑龙江、广西、重庆、贵州、云南、甘肃、青海、宁夏等12个地区列为重点省份，要求重点省份“砸锅卖铁”全力化解地方债务风险，同时严控新建政府投资项目。
此后，多个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖铁”的相关表述。如2024年佳木斯市政府预算公开中提出，“通过‘砸锅卖铁’盘活行政事业和国有企业闲置资产、申请特殊再融资债券等方式妥善化解存量债务，确保2024年不发生债务“爆雷”事件，牢牢守住不发生政府债务风险底线。”
首先，我们回顾从2018年隐性债务认定以来，隐性债务的6种主要化解方式，主要包括：
（1）安排财政资金偿还：安排年度预算资金、超收收入、盘活财政存量资金等偿还的债务规模；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还：通过出让相关股权取得收益偿还的债务规模；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还：由企事业单位利用项目结转资金、经营收入偿还（不含财政补助资金）的债务规模；（4）合规转化为企业经营性债务：将具有稳定现金流的债务合规转化为企业经营性债务的规模；（5）借新还旧、展期等方式偿还：由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期等方式偿还的债务规模；（6）采用破产重整或清算方式化解：对债务单位进行破产重整，并按照公司法等法律法规进行清算，相应化解的债务规模。
当前，“一揽子化债政策”之下，债务化解的方法实际可以结合上面几种隐债的化解方式进一步归纳为四种：
1、筹集资金偿还债务，如政府安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还，出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还，利用项目结转资金、经营收入偿还；
2、借新还旧、展期等方式实现债务滚续；
3、争取上级财政支持或救助，如争取特殊再融资债额度、特殊新增专项债额度等，将债务显性化，绑定更高层级政府的信用；
4、破产重整或清算。
“砸锅卖铁”既可以理解为上述方式1中的“筹集资金偿还债务”，也可以理解为方式2中的通过动用各种资源“实现债务滚续”。
因而，这一表述的背后，本质上是中央、地方（省市县）等各级政府对于化债责任的层层压实。既要防止系统性金融风险，又要防范上级政府对于下级政府无差别救助下的道德风险。要实现风险可控范围内，自上而下要求地方政府承担化债的主体责任，“谁家孩子谁家抱”，避免出现“逃废债”情形。
其次，中央政府对地方政府债务有监管红线。2019年，国办函“40号文”提出，“目标是10年内隐性债务化解为零”，根据推算，大致要求2028年隐债清零。同时，中央政府对违规新增隐债行为0容忍。2023年11月，中央对8起地方隐性债务违规新增的案例进行了通报，持续强化隐性债务查处问责力度。
最后，地方财政面临较为严重的压力。这一点，我们可以通过各地审计报告、半年度预算报告观察到。
4.1. 地方盘活存量资产有哪些方式？
2022年5月19日，国务院办公厅下发《国务院办公厅关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见国办发〔2022〕19号》，提出了盘活存量资产的七种方式。
重点分为三个方面：
一是盘活存量规模较大、当前收益较好或增长潜力较大的基础设施项目资产，包括交通、水利、清洁能源、保障性租赁住房、水电气热等市政设施、生态环保、产业园区、仓储物流、旅游、新型基础设施等。
二是统筹盘活存量和改扩建有机结合的项目资产，包括综合交通枢纽改造、工业企业退城进园等。
三是有序盘活长期闲置但具有较大开发利用价值的项目资产，包括老旧厂房、文化体育场馆和闲置土地等，以及国有企业开办的酒店、餐饮、疗养院等非主业资产。
4.2. 地方政府能够运用哪些国有资源？
首先，是行政事业单位的实物资产，如闲置的房屋、办公楼、土地、车辆等，方式一是直接出让，如土地的招拍挂，方式二是通过特许经营权授予的方式，一次性或者分批获取现金流；
其次，可以通过出让所持有的企业国有企业和金融类企业的股权的方式，或者直接处置国有企业的资产来获取收入；
再者，可以利用当地的自然资源，如水资源、矿资源等，进行开发权或者经营权的转让。
根据各省国有资产管理情况报告显示，江苏、浙江、广东、山东等地的地方国有资源相对较多，资产总额在25万亿以上。除了三资企业资产和权益之外，国有自然资源资产，如水、矿产、森林等经过整合开发，也可以作为政府财政资金来源之一。
4.3. “砸锅卖铁”有何成果？
根据财政部《2023年政府收支分类科目》（财预[2022]107号），盘活存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的“国有资源（资产）有偿使用收入”“国有资本经营收益”等科目中体现。
广东、山东、四川2023年一般公共预算收入中的国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入合计突破千亿，位于全国前列，河北、江苏、安徽也在七百亿以上。从同比增速上来看，绝大部分省份实现了较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。
5.1. 已经做了什么？
2023年7月24日中央政治局会议提出“一揽子化债政策”，一系列债务置换方式相继落地：
①银行贷款置换
2023年12月8日，农行渝北支行牵头的首笔5000万元置换存量非标债务“银团贷款”，在渝北区属国有公司重庆空港经济开发建设有限公司投放落地，这也是全市完成的首笔“银团贷款”置换非标债务业务。
银行贷款置换的推进和落地，实现“以新换旧、以长换短、以低换高”，有效降低企业融资成本，控制地方债务规模的增长。
②特殊再融资债
2023年四季度以来，特殊再融资债重启，合计发行规模14,770.99亿元，为地方政府化债提供了重要支持。
③特殊新增专项债
2024年6月以来，陆续有多个省份发行新增地方政府专项债，但没有披露“一案两书”，推测或用于存量项目债务置换。从总量来看，已经达到4979.6679亿元，在除去提前批后的第二批中占比不低。
5.2. 如何看待“砸锅卖铁”？
“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政和债务压力。但是从整体财政收支和债务化解处置的角度考虑，可能很难成为主要方式。
从2024年上半年的财政表现上来看，盘活资产在一定程度上为一般公共预算收入提供了补充，2024年上半年绝大部分省份一般预算完成进度正常。但是，盘活和处置过程对经济或者社会预期或有影响，我们从一般预算的税收角度观察，上半年全国税收收入同比下降5.6%，而且土地出让收入大幅下滑，政府性基金预算收入完成进度大部分地区都在30%以下，可见“砸锅卖铁”之后，地方总体财政依然具有较大的压力。
地方化债的关键，还是在于开源、增收，增强地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用范围等。
近日，据财新报道，多地成立“砸锅卖铁”工作专班，引发市场关注。
什么是“砸锅卖铁”？
“砸锅卖铁”指的是盘活资源，核心是落实“一揽子化债政策”，通过存量资源盘活、处置进行债务化解。
这并非政策文件首次提及。2023年12月发布的“47号”文中，已然出现“‘砸锅卖铁’全力化解地方债务风险”的表述，此后，多个省份的相关文件中也已经有“砸锅卖铁”的相关表述。
如何理解“砸锅卖铁”？
从债务化解的方式来看，可以归纳为①筹集资金偿还债务，②借新还旧、展期等方式实现债务滚续，③争取上级财政支持或救助，④破产重整或清算。
“砸锅卖铁”作为中央政策文件中的表述，是自上而下推动地方各级政府进行债务化解、压实各级政府化债责任的形象化表述。既包含债务化解方式①，也应该包含各级政府动用各类资源，推动债务滚续的方式②。
为什么要“砸锅卖铁”？
首先，地方债务高企；其次，中央政府对隐债化解有明确要求；最后，地方财政面临较为严重的压力。
盘活存量资产，做了什么？
盘活存量资产可能主要有三个路径：（1）出让行政事业单位的实物资产；（2）出让所持有的企业国有企业和金融类企业的股权；（3）利用当地的资源，如水资源、矿资源等，进行开发权或者经营权的转让。
盘活存量资产的成果可能在一般公共预算收入中的国有资源（资产）有偿使用收入和国有资本经营收入中有所体现。2023年绝大部分省份实现了合计数较大幅度的正增长，其中吉林同比增长149%，青海、陕西、内蒙古、湖北增速也在50%以上。
如何看待“砸锅卖铁”？
“砸锅卖铁”盘活存量资产，或许能够短期在局部或者边际上，改善财政和债务压力。但盘活和处置过程对经济或者社会预期或有影响，“砸锅卖铁”的同时，地方总体财政压力依然较大。
地方化债的关键，还是在于开源、增收，增强地区经济实力和经营效率，同时可能也需要中央在适当的时候进一步给与支持，如增加发行特殊再融资债、增发专项债、扩大专项债使用范围等。
整体而言，这一表述，一方面体现政府化债的决心，另一方面也体现出对应的压力。当然，考虑到一揽子化债等或有支持，对城投债，我们仍然可以乐观看待。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
