天风学长 | 城投付息压力几何？

来源 : 天风证券投教基地

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2024-08-29

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【天风研究·固收】孙彬彬/孟万林

摘要

各地政府化债动作下，2023年全国各省市政府付息压力有多大？2024年预计如何？

测算方法1：

①全国城投平台有息债务规模合计59.66万亿，同比增长8.43%，付息规模合计2.57万亿元。

②综合考虑专项债和城投平台有息债务，部分省份存在明显的付息缺口。截至2023年末，云南、黑龙江、甘肃、天津、广西、新疆、西藏、青海等省份国有土地出让收入口径下的利率保障倍数跌破1，完全依靠土地收入来覆盖利息难度较大。

③部分地市土地出让收入对专项债和城投债务利息的保障倍数小于1。如广西桂林、新疆克拉玛依、黑龙江牡丹江市等。

测算方法2：

①全国城投平台付息规模为2.91万亿。

②土地出让收入口径下，天津、云南、黑龙江、甘肃、新疆、广西等省份的土地收入对专项债和城投平台有息债务利息保障倍数低于1，河南和青海分别为1.08和1.10，整体压力也较大。

③与方法1结果类似，部分地市利息保障倍数低于1。

2024年城投付息压力有多少？

2024年债券付息规模可能会有一定程度下降。我们测算2024年债券付息合计6,328.39亿元，较2023年下降607.26亿元，下降幅度为8.76%。从绝对值上看，似乎下行幅度有限，原因在于2024年1-8月（截至8月23日）城投债发行规模2023年末余额仅26.04%，且新发行债券久期持续拉长。

我们保守估计城投平台贷款利率下行幅度可能在30bp左右，对应的测算方法1/2下的2024年有息债务付息规模分别为2.44万亿和2.97万亿。对比土地出让收入的下行，城投付息仍有较大压力。

化债动作下，2023年全国各省份地方政府付息压力有多大？2024年预计如何？

1.2023年付息压力有多少？

1.1. 测算方法1

我们将城投平台有息债务分为三大类，即银行贷款、债券和非标，按照以下方法估算付息压力：

1）债券：按照各年末存续债券规模和当期票面利率，相乘近似得到当年的付息规模，加总后得到对应地区各年度的付息压力。

2）银行贷款：以新发债券加权平均票面利率来近似模拟银行贷款利率，按照各地区各年度新发行信用债加权平均票面利率*年末城投平台银行贷款规模的方式，得到银行贷款付息压力。

3）非标：以银行贷款平均票面利率上浮2个百分点来模拟非标融资成本，同样按照平均票面利率*年末城投平台非标规模的方式，得到非标付息压力。

1.1.1. 全国层面付息压力如何？

全国城投平台有息债务规模继续扩大，但增速有所放缓。2023年全国各省份合计有息负债规模为59.66万亿，较2022年同比增长8.43%，较2022年增速放慢了3.06个百分点。其中债券融资占比近年来整体保持稳定，2023年规模为16.11万亿，占比27%。

银行贷款是城投平台融资的主要来源。相较于债券和非标，银行贷款为城投平台提供了65%以上的资金，且近三年占比逐年上升。

2023年城投平台有息债务利息规模合计2.57万亿元，主要来自于银行贷款。总的来看，由于融资规模扩大，近年来城投平台整体付息压力逐渐提升，2023年付息规模为2.57万亿元，同比增长10.66%。分结构看，近三年银行贷款付息占比分别为62.35%、62.60%、64.79%，始终保持高位；其次是债券，占比分别为27.51%、28.39%、27.00%；非标规模较小，近三年占比为10.14%、9.00%、8.21%，呈下降态势。

综合考虑专项债和城投平台有息债务的付息压力，两者占土地出让收入比重逐年快速走高。中指口径下2023年付息压力已然达到土地出让收入的69.78%，较2022年上升了16.69个百分点；国有土地出让收入口径下占比为57.18%，也同比上升了12.97百分点。

1.1.2. 省级层面付息压力如何？

分省来看，江苏、浙江有息负债规模居于全国前列。截至2023年末，江苏、浙江有息债务规模分别为9.42万亿和7.57万亿，远超于其他省份。分结构来看，江苏债券融资占比略高于浙江。四川、山东次之，有息债务也均超过4.5万亿。

从债务结构上来看，内蒙古、甘肃、广西、云南等省份银行贷款占比超过80%，是当地城投最主要的融资方式。西藏、宁夏、重庆、湖南、江苏等省份债券融资占比超过1/3，辽宁、黑龙江、青海、宁夏、贵州、云南等非标占比相对较高。

各省付息压力明显分化。2023年江苏、浙江、四川、山东付息规模分别为3,683.06亿元、2,848.55亿元、2,410.05亿元和2,206.99亿元，居于全国前列。江苏的债券付息规模占比明显高于浙江，达到34.46%，浙江银行贷款付息占比更高，超过60%。青海、西藏、宁夏、海南、内蒙古、辽宁、黑龙江等省份付息规模较低，不足百亿。

城投有息债务付息压力整体呈上升态势，部分省份略有下行。纵向来看，宁夏、浙江、山东、河南四个省份2023年城投有息债务付息规模增速均超过18%，位于全国前列，四川、云南、湖北、福建、西藏次之，超过15%。但也有部分省份有所下降，辽宁和内蒙古降幅分别为30.62%和21.30%，吉林和黑龙江也下行超过14%。

综合考虑专项债和城投平台有息债务，部分省份存在明显的付息缺口。2021年及以前，所有省份的国有土地出让收入都能够完全覆盖专项债和城投平台有息债务利息，2022年，部分省份开始出现付息缺口。截至2023年末，云南、黑龙江、甘肃、天津、广西、新疆、西藏、青海等省份国有土地出让收入口径下的利率保障倍数跌破1，完全依靠土地收入来覆盖利息难度较大。

中指口径下，除以上省份外，重庆、吉林、四川、贵州的利息保障倍数也低于1。此外，考虑到中指口径下的土地出让收入可能在2024年入库，2023年利息保障倍数已然低于1或者接近于1的省份，2024年可能面临着更大的付息缺口。

国有土地出让口径下，云南、天津、广西、甘肃分别存在625.00亿元、423.59亿元、389.57亿元、210.65亿元的付息缺口，中指口径下，缺口进一步扩大，2023年共有13个省份的土地出让收入无法完全覆盖专项债和城投平台债务利息。

1.1.3. 地市层面付息压力如何？

分地市来看，成都、南京、杭州有息债务规模较大。截至2023年末，成都有息债务总额高达2.7万亿，其中银行贷款1.98万亿，占比73.33%，债务压力位于全国首位。南京和杭州次之，也均超过1.5万亿。

分结构来看，桂林、台州、温州、珠海、成都、西安、宁波等地区银行贷款占比超过70%；无锡、徐州、苏州、淮安、长沙等债券融资占比超过35%，盐城、武汉、济南、淮安、扬州、西安、湖州、泰州等非标占比较高。

进一步观察付息压力，成都、青岛、南京、杭州等地区压力较大。2023年，成都、青岛、南京、杭州等四个地区城投有息债务付息规模分别为1,178.15亿元、573.72亿元、567.60亿元和565.90亿元；西安、绍兴、苏州次之，也均超过400亿元。

2023年大部分主要地市付息压力上行。纵向来看，除贵阳、昆明、潍坊和泰州分别下降13.58%、1.93%、0.93%和0.40%以外，其余主要地市城投付息规模均呈现上涨态势。其中嘉兴和济南分别上行29.61%和25.92%，温州、金华、扬州、桂林、青岛、郑州、宁波也在20%以上。

城投有息债务规模较大的地市中，综合考虑专项债和城投付息压力，常州、广州、金华、无锡、杭州等经济较为发达地市国有土地出让口径下利息保障倍数较高，均在3倍以上，桂林、珠海、青岛、绍兴、郑州小于1。

部分地市土地出让收入对专项债和城投债务利息的保障倍数小于1。如广西桂林、新疆克拉玛依、黑龙江牡丹江市等。

从付息缺口的绝对值来看，国有土地出让口径下，广西桂林为314.89亿元，居于全国首位，山东青岛、广东珠海、云南昆明次之，分别为161.15亿元、96.91亿元和83.95亿元。

1.2. 测算方法2

通过城投平台现金流量表中的分项来近似模拟付息规模，具体测算过程如下：

提取“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”，剔除“其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”，并对一些明显有问题的数据进行修正。由于城投公司一般为非上市公司，所以可以用该种方法较为准确的估计出其债务付息支出。

1.2.1. 全国层面付息压力如何？

全国城投平台付息规模为2.91万亿。伴随着有息债务规模的扩大，城投付息压力逐年提升，但近年来增速显著放缓，2023年仅5.13%，较去年下降了1.96个百分点。

方法2下专项债和城投平台付息规模高于方法1，2023年占国有土地出让收入和中指土地收入的比例分别为64.60%和77.06%，较2022年同期分别上升了12.42个百分点和15.87百分点。

1.2.2. 省级层面付息压力如何？

省级层面，2023年江苏、浙江付息规模分别为4,761.27亿元和3,459.67亿元，四川和山东次之，分别为2,628.96亿元和2,440.65亿元。西藏、青海、宁夏、海南、辽宁、黑龙江不足百亿。

2023年整体有息债务付息压力继续扩大，黑龙江、河南、新疆三省增速均超过15%，浙江、广西、重庆、福建、广东增速也在10%以上。部分省份实现了较大幅度的负增长，比如辽宁下降了27.74%，北京下降了12.43%，但这些负增长省份债务余额本身就相对较小，故从比例上来看变动较大。

考虑专项债和城投平台有息债务，截至2023年末，土地出让收入口径下天津、云南、黑龙江、甘肃、新疆、广西等省份的利息保障倍数低于1，河南和青海分别为1.08和1.10，整体压力也较大。

中指口径下，除以上省份外，青海、重庆、吉林和四川等省份也无法完全依靠土地收入来覆盖专项债和城投平台的债务利息支出。

国有土地出让收入口径下，天津、云南、广西、甘肃分别存在516.81亿元、424.21亿元、200.73亿元、185.25亿元的付息缺口，中指口径下，青海、甘肃、云南、黑龙江等付息缺口占比均在50%以上。

1.2.3. 地市层面付息压力如何？

地市层面来看，2023年成都市付息规模高达1,169.60亿元，远超于其他地市；南京、杭州、青岛、绍兴、苏州、西安、宁波次之，也在500亿以上。从增速上来看，除潍坊、镇江等九个地区略有下降之外，其余均正向增长，长春、绍兴、金华、温州等增速超过15%。

观察城投有息债务规模4000亿以上地市国有土地出让口径下利息保障倍数，常州、无锡、金华、杭州、温州、扬州等地市在2.5倍以上，土地收入对专项债和地方城投平台债务利息的覆盖程度较高，珠海、青岛、绍兴、郑州、泰州等小于1，付息压力大。

与测算方法1结果类似，部分地市利息保障倍数低于1。

国有土地出让口径下，青岛、绍兴、珠海等三个地市付息缺口分别为280.53亿元、239.37亿元、189.06亿元，付息压力较大。

2.2024年城投付息压力有多大？

进一步的，我们预估2024年城投平台有息债务付息压力。

2.1. 测算方法1

1）债券：按照2024年1-8月各月末存续债券规模和当期票面利率，相乘近似模拟当月付息规模，9-12月的付息规模按照前期平均增减情况变动，得到全年付息压力。

2）银行贷款和非标：假设2024年银行贷款和非标平均利率在2023年基础上分别下行20bp、30bp、40bp、50bp、75bp和100bp，债务规模增速与2023年一致，计算得到2024年银行贷款和非标的总体付息压力。

2024年债券付息规模可能会有一定程度下降。我们测算2024年债券付息合计6,328.39亿元，较2023年下降607.26亿元，下降幅度为8.76%。

虽然2024年城投债估值大幅度下行，但债券付息规模下降似乎有限。我们认为主要是两方面原因：①2024年1-8月（截至8月23日）城投债发行规模4.19万亿，占2023年末余额的比例仅26.04%，整体平均票面利率下行有限；②2024年新发行债券久期拉长，同等条件下提高了发行利率。

银行贷款和非标方面，测算方法1口径下，整体付息规模有一定下降。六种测算口径下分别为1.86万亿、1.81万亿、1.76万亿、1.72万亿、1.60万亿、1.48万亿，对应的有息债务整体付息规模为2.49万亿、2.44万亿、2.40万亿、2.35万亿、2.23万亿和2.11万亿。

2.2. 测算方法2

1）债券：同测算方法1。

2）银行贷款和非标：

①按照测算方法2“分配股利、利润或偿付利息支付的现金-其中：子公司支付给少数股东的股利、利润”得出2023年城投平台有息债务付息总额；

②拆分出债券付息规模，为2023年银行贷款和非标的总体付息，除以（有息债务-债券）得到的非标和银行贷款余额，得到2023年银行贷款和非标的平均利率；

③假设2024年银行贷款和非标平均利率分别下行20bp、30bp、40bp、50bp、75bp和100bp，规模增速与2023年一致，计算得到2024年银行贷款和非标的总体付息压力。

测算方法2下，六种假设下银行贷款和非标的付息规模分别为2.38万亿、2.33万亿、2.29万亿、2.24万亿、2.12万亿和2.00万亿，对应的有息债务整体付息规模为3.01万亿、2.97万亿、2.92万亿、2.87万亿、2.75万亿和2.64万亿。

2023年至今，1年期LPR下行了30bp，5年期LPR下行了45bp，保守估计城投平台贷款利率下行幅度可能在30bp左右，对应的测算方法下的2024年有息债务付息规模分别为2.44万亿和2.97万亿。

对比土地出让收入的下行，城投付息仍有较大压力。中指口径下2024年1-8月土地出让收入14,160.67亿元，较2023年同比下降36.43%。

3.小结

各地政府化债动作下，2023年全国各省市政府付息压力有多大？2024年预计如何？

测算方法1：

①全国城投平台有息债务规模合计59.66万亿，同比增长8.43%，付息规模合计2.57万亿元。

③部分地市土地出让收入对专项债和城投债务利息的保障倍数小于1。如广西桂林、新疆克拉玛依、黑龙江牡丹江市等。

测算方法2：

①全国城投平台付息规模为2.91万亿。

③与方法1结果类似，部分地市利息保障倍数低于1。

2024年城投付息压力有多少？

2024年债券付息规模可能会有一定程度下降。我们测算2024年债券付息合计6,328.39亿元，较2023年下降607.26亿元，下降幅度为8.76%。从绝对值上看，似乎下行幅度有限，原因在于2024年1-8月（截至8月23日）城投债发行规模2023年末余额仅26.04%，且新发行债券久期持续拉长。

风险提示

1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。

2、政策超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素，如果出现超预期政策，可能会对信用市场形成冲击。

3、信用风险事件超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。

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证券研究报告：《城投整体付息压力几何？（2024-08-28）》

对外发布时间：2024年8月28日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

孟万林 SAC 执业证书编号：S1110521060003