【天风研究·固收】 孙彬彬/宋雪涛/吴开达/吴先兴
宏观：从 7 月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言
策略：新高与新低
固收：交易活跃度降低，债市怎么看？
金工：换手率近历史底部，右侧关键信号仍需等待
1. 宏观：从7月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言
鲍威尔在杰克逊霍尔会议的发言坚定地传达了政策转向的信号。虽然没有明确抗通胀已经完成，但是全文对于通胀展望着墨极少，体现出联储将更加专注于充分就业的目标。为何在短短一个月内，鲍威尔从 7 月 FOMC 的平衡表态，转向了迄今为止最为鸽派的发言？我们认为主要原因是联储对失业率持续上升并且可能越过拐点(inflection point) 的担忧。不过有两个原因会影响到联储行动的速度，一个是移民的影响、另一个是此前飓风的扰动究竟多大。这意味着 8 月非农失业率将是 9 月降息幅度的关键：如果失业率下行或者持平，证明飓风是更大的短期驱动因素，联储可以更加从容地用小步调整的方式降息；而如果是衰退前周期的映射，不能排除联储大幅度降息的可能。他对降息的幅度、节奏，以及终点都并未做任何阐释；也没有对 2%的通胀目标有进一步的评价。他也没有提到近期联储官员发言的热词“渐进降息”。发言之后，市场进一步朝年内降息 100bp 靠拢；依然认为联储是一个“单一目标制”的央行，只不过重心换到了稳增长。 而这种从一个极端向另一个极端的转变，往往都会面临纠偏的风险。风险提示：美国劳动力市场放缓超预期；美国通胀回落超预期；美国大选意外事件再现。1）大盘成长相对大盘价值指数接近新低。在 2022 年以后，300 成长与价值的相对指数开始显著走弱，创下 2005 年以来的新低。2020-2024 年，300 成长与混合型基金指数的年相关性均要高于 300 价值，公募基金的风格要和大盘成长更加相似，因此基民的申购赎回行为一定程度上解释了成长价值相对指数的表现。在 2020-2021 年是公募基金发行最多的一个阶段，而 22 年至今份额则不断减少，反映基民正在赎回基金。公募基金发行潮往往在基金指数穿过上一轮牛市高点时启动，如 2015 年年初以及 2020 年年初。另外，2015年牛市以后混合型基金赎回规模比例在 40-45%左右，现阶段赎回比例在24%-30%。并且 2015 年的赎回主要发生在 2017 年，当时市场处于上涨阶段，而 2024 年市场是有所波折的，但 2024 年的不同月份中基民均处于不断赎回态势，这仍然将压制成长风格的表现。2）大市值风格相对指数目前再度接近年内新高。从 21 年年初到 23 年末的连续跑赢 3 年的小市值风格在 24 年发生偏转。其一，从宏观角度来看，剩余流动性可以一定程度上解释。不同于以往逆周期调控的普林格阶段 1 的特征——M2 走高带动剩余流动性走强，由于监管政策的影响，现阶段则是 M2走弱 剩余流动性走弱的双弱环境，这也压制了权益市场的流动性，而小盘风格对流动性更加敏感。其二，从微观流动性来看，今年 ETF 净流入额对于大盘的影响同样明显大于小盘。2024 年至 8 月 22 日，上证 50 沪深 300、中证 500 中证 1000ETF 的净流入额在自由流通市值（2024 年 1-7 月的月平均）的占比为 3.2%、1%。3）科创 200 相对科创 50 指数近期也明显走弱，接近 2 月初的最低点。这可能同样在反应微观流动性层面的问题。1）交运高频指标方面，地铁客运量指数回落，货运流量指数回升。2）工业生产腾落指数回升，山东地炼、轮胎、涤纶长丝、纯碱回升，唐山高炉回落。3）国内政策跟踪：中共中央政治局召开会议，审议《进一步推动西部大开发形成新格局的若干政策措施》；《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定（征求意见稿）》发布。1）俄乌冲突跟踪：俄总统助理表示现阶段俄罗斯不会与乌克兰对话；乌克兰首次公开承认使用美制武器越境袭击俄罗斯；美国宣布向乌克兰提供新一轮军援，价值 1.25 亿美元。2）巴以冲突跟踪：美国务卿称以色列已接受一项有关加沙停火的过渡提议；哈马斯将前往开罗讨论加沙停火谈判。3）在 2024年杰克逊霍尔全球央行年会上，美联储主席鲍威尔发表演讲，提出现在是调整政策的时候了，前进的方向很明确，降息的时机和速度将取决于未来的数据、不断变化的前景和风险的平衡。据 CME“美联储观察”，截至 2024/8/24，美联储 9 月降息 25 基点的概率为 76%，降息 50 基点的概率为 24%。行业配置建议：把握消费板块波动率阶段放大机会，长期仍看“耐心资产” 等待地量之后的波动放大，把握消费阶段大波动：首先，8 月以来的 A 股行情展示出市场对内需政策预期的高度敏感性；第二，内需类消费板块在 24H2可能反复的海外衰退交易 美国大选交易中相对出海链或占优。长期来看，高股息超额反转条件或有两类：一是长期国债利率中枢不再下行，二是高股息板块股息率进一步提升受阻。长期风格切换需耐心等待更多右侧信号，具备垄断性、稀缺性的高股息资产有望获得价值重估。风险提示：地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期。伴随债券市场监管加强，市场交易活跃度下降，债券市场和机构面临交易层面流动性的或有压力。交易活跃度问题进一步延伸，机构或许会担心负债端不稳定和赎回压力。
在交易活跃度下降背景下，机构结合账户属性调整优化组合流动性，可能是近一个阶段不同品种表现分化和差异的原因。针对市场对于交易活跃度和流动性的担忧，我们的分析如下：“央行的本意未必是大幅抬高利率水平中枢，更多是避免形成单边预期并不断强化。”“配置国债等各类资产是金融机构的合理需求。”“增强宏观政策协调配合，支持积极的财政政策更好发力见效。”这说明债市防风险不等于利率上行。“金融管理部门对债市的监管主要还是从“宏观审慎”和“合规”的角度推进的。只要机构是本着市场化、法治化原则进行交易，金融管理部门不会直接干预。”“一些金融机构在央行提示风险后，又从一个极端走向另一个极端，一刀切地暂停了国债交易，这既是其风险管理能力弱的体现，也是对央行意图的误读。”这说明监管意图是规范，不是去交易。市场稳定与否基础在于有无稳定的预期和稳定的资金面。一方面，目前市场预期并不稳定；另一方面，8 月以来资金利率波动有所加大。债券市场交易活跃度下降既是原因，也是结果。央行的意图或者说诉求市场已经基本明确，但是债券市场预期和资金面仍不稳定。后续需要关注央行进一步行动和资金面，如果央行希望稳定债券市场预期，或许可以操作的就是进一步稳定资金面，比如隔夜资金利率能够重回1.8-1.9%。理由有三：第一，货币以外进一步增量政策或许会有，但是力度可能温和，而降息降准或仍是在途状态；第二，基本面是债市最重要的胜率支撑；第三，人民币资产中，债券之外，可替代资产较少。第四，防风险需要避免发生新的风险。我们认为下限关注监管，上限服从基本面，我们预计 10 年国债在 2.1-2.25%，30 年国债在 2.3-2.45%。 短期关注资金面，或可择机做陡；中期仍然关注做平曲线的可能。弱交易、强配置，弱化资本利得，强化组合流动性，静态考虑，可以继续参与长期限品种，账户可以哑铃型，比如一年 CD 加 30 年国债，负债稳定的机构可考虑久期加在信用上，一般机构和账户久期仍然建议加在利率上。风险提示：基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性4. 金工：换手率近历史底部，右侧关键信号仍需等待
上周周报(20240818)认为：市场进入下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前不宜乐观。上周(20240819-20240823)， wind 全 A 继续下挫，全周下跌 2.05%，市值维度上，上周代表小市值股票的国证 2000 下跌 3.96%，中盘股中证 500 下跌2.85%，沪深 300 下跌 0.55%，上证 50 上涨 0.44%;上周中信一级行业中，家电和银行表现最强，家电上涨 3%；农业和医药表现最差，农业下跌7.07%。上周成交活跃度上，家电和银行板块资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的 wind 全 A 长期均线（120 日）和短期均线（20 日）的距离继续拉大，最新数据显示 20 日线收于 4080，120 日线收于 4320 点，短期均线继续位于长线均线之下，两线距离由之前的-5.26%变化至-5.56%，绝对距离大于 3%，市场继续处于下行趋势格局。市场处于下行趋势格局，核心观察变量在于市场风控线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。左侧角度，我们的左侧入场信号逐步显现，估值指标上，指数估值极低，即使延续调整，下行空间也较为有限；市场各指数换手率和之前历史底部较为接近，随时有望迎来反弹。整体来看，下行趋势格局中，核心关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；同时结合估值和成交量情况，左侧信号已经逐步显现，适合分批布局，但重仓机会仍需等待市场右侧信号出现。配置方向上，我们的行业配置模型显示，进入 8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/贵金属；此外 TWOBETA 模型 8月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/贵金属和电子以及通信和创新药。从估值指标来看，wind 全 A 指数 PE 位于 10 分位点附近，属于较低水平，PB 低于 5 分位点，属于极低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以 wind 全 A 为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位 70%。 择时体系信号显示，均线距离-5.56%，距离绝对值大于阈值 3%，市场继续处于下行趋势格局。市场处于下行趋势格局，核心观察变量在于市场成本线何时被向上突破。当前市场风控线位于 45 日均线附近，一旦 45 日均线被有效突破意味着下行趋势得到逆转，在此之前保持谨慎。左侧角度，我们的左侧入场信号逐步显现，估值指标上，指数估值极低，即使延续调整，下行空间也较为有限；市场各指数换手率和之前历史底部较为接近，随时有望迎来反弹。整体来看，下行趋势格局中，核心关注市场风控线是否被有效突破，一旦突破意味着格局扭转，结束下行趋势；同时结合估值和成交量情况，左侧信号已经逐步显现，适合分批布局，但重仓机会仍需等待市场右侧信号出现。我们的行业配置模型显示，进入 8 月份，我们的行业配置模型转向分析师盈利上调板块，推荐养殖/贵金属；此 外TWOBETA 模型 8 月继续推荐科技板块。当前行业建议关注养殖/贵金属和电子以及通信和创新药。
美国劳动力市场放缓超预期，美国通胀回落超预期，美国大选意外事件再现；地缘冲突超预期，海外通胀持续性超预期，流动性收紧超预期；基本面变化超预期，增量政策超预期，货币政策和财政政策效果存在不确定性；市场环境变动风险，模型基于历史数据
证券研究报告：《天风总量每周论势2024年第30期》
对外发布时间：2024年8月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴开达 SAC 执业证书编号：S1110524030001
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
