【天风研究·固收】 孙彬彬/孟万林
8月6日开始，受监管的影响，债市出现回调。
信用债市场走势如何？
（1）回调始于8月6日，8月12日继续较大幅度回调。中高等级信用债回调幅度较大，其中又以银行二永债回调最快。低等级信用债上周继续下行，但8月12日也开始面临调整压力。
（2）城投债中，AA-城投债受影响较小；云南、青海、天津、贵州变动相对较小，回调在7.5bp以内。产业债中，呈现出等级越低，期限越短，回调更少的特点，社会服务、家用电器、农林牧渔受影响相对较小，上行未超过7.5bp。超长债中，期限越长，回调幅度越小，但或主要是受流动性制约。
综合来看，本轮信用债调整主要是债市监管带来的市场波动，首先影响利率走势，信用债流动性偏弱，调整较慢，信用利差一度被动压缩。随着市场调整，信用债估值预计将逐步调整到位，但形成负反馈的概率较低。
如何看待调整后的信用债收益分布？
当前，票息资产主要分布于明显弱资质主体，以及超长久期信用债。具体来看，收益率2.4%以上并且隐含评级在AA(2)及以上的公募城投债主要分布于江苏、四川、山东的区县，期限稍长的广东、山东、重庆的地市以及四川的省级平台。产业债中，收益率2.4%的主要是5年以上的超长债。当前，信用债的票息吸引力仍偏低，还有调整的空间。
如何看待后续走势？
考虑到当前“资产荒”格局仍未发生改变，我们认为短期调整将继续，但信用债的投资机会也在酝酿。未来一段时间，票息收益将显得更为重要，资本利得将被弱化，可以关注债市回调过程中的一些票息资产的超调机会。
建议关注3~5年隐含AA(2)/AA债券调整中的机会，城投可以适度下沉；超长信用债从估值水平来看，距离7月降息前仍明显偏低，预计仍有一定调整压力，可以关注过程中的超调机会。
从收益率上观察，本轮调整始于8月6日，主要是债市监管带来的市场波动，信用债市场也出现小幅回调。
具体来看不同期限、不同等级的各个信用债品种：
（1）调整速度最快的是银行二级债。作为“利率波动放大器”的银行二级资本债在本轮回调中反应最快，调整幅度也相对较大。8月6日，高等级二级资本债收益率率先上行，AA 和AAA-各期限均回调超过2bp。除此之外，长久期产业和城投也有一定幅度的上行。
（2）8月12日继续较大幅度回调，AA-债券也明显跟进。8月12日信用收益率继续全面较大幅度上行，其中AA及以上银行二级债以及长久期中票上调幅度大多超过8bp，AA-跟进，城投债、产业债和银行二级债收益率分别上行超过5.5bp、3bp和4.5bp。
（3）受影响较为明显的主要是中高等级债券，比如AA(2)及以上的中长久期城投债、AA及以上的中长久期产业债和AA及以上的银行债，其作为机构普遍参与对象，流动性强波动大。从周度数据上来看，低等级长久期产业债和城投债以及A/A 银行二级债收益率仍然下行或回调幅度相对较小。
（4）监管影响主要表现在利率端，信用债利差没有显著走阔。
聚焦公募城投债：
（1）截至8月12日，与8月2日相比，城投债收益率全面上行，其中以AA(2)及以上和剩余期限1.5-3.5年的债券上行幅度更大。AA-城投债受影响相对较小。
（2）分省份来看，内蒙上行10.3bp，另有浙江、江苏、新疆、山西、海南、安徽、江西、湖北、福建上行9bp及以上，云南、青海、天津、贵州变动相对较小，回调在7.5bp以内。
（3）受国开债收益上行的影响，各省份主要城投债利差继续向下。
产业债方面：
（1）整体呈现出等级越低，期限越短，回调更少的特点。
（2）分行业来看，轻工制造行业收益率上行19.3bp，回调幅度最高，另有国防军工、非银金融、通信、电力设备、银行、机械设备等上行在8.8bp及以上，社会服务、家用电器、农林牧渔受本轮回调影响相对较小，上行未超过7.5bp。
（3）除轻工制造、国防军工、通信、机械设备上行之外，其他大部分行业利差继续向下。
超长债方面：
（1）整体呈现出期限越长，回调幅度略低。推测或主要在于回调中，短债流动性更好，投资者会优先出售短债。
（2）相较于城投，产业主体超长债收益率回调较多，尤其以银行二级债表现更为明显。
综合来看，本轮信用债调整主要是债市监管带来的市场波动，首先影响利率走势，信用债流动性偏弱，调整较慢，信用利差一度被动压缩。随着市场调整，信用债估值预计将逐步调整到位，但形成负反馈的概率较低。
从银行间现券交易情况来看，8月5日到8月9日信用债总体呈现出“银行净卖出减少，非银净买入减少，整体交易规模收缩”的态势，市场相对较为谨慎。
具体来看，①保险公司：第32周（8.5-8.9）合计净买入信用债22.9亿元，较去年同期下降了41.16%，环比较上周有所回升，但是相较于整个市场而言，保险公司净买入体量不大。②基金公司：基金是信用债配置的主力之一，但近几周净买入规模逐渐下降，第32周买入164.57亿元，不足去年同期的一半。③理财：第32周配置同比环比均下降。④证券公司：近期均为净流出，近两周规模有所缩减。
超长债整体交易量也有所下降，市场参与更为谨慎。但近几周超长债交易量占整体信用债交易规模的比重逐渐提高，说明市场对于超长债的认可度和交易热情有所提升。
银行仍然有一定规模的卖出，主要是股份制银行和城商行。非银方面：①保险公司：一改前三周净卖出的情况，第32周（8.5-8.9）合计净买入7.56亿元，但规模较小。②基金公司：第32周净买入17.65亿元，环比基本持平。③理财：近两周净买入规模远低于前期。④证券公司：近八周均为净流出，第32周净卖出36.35亿元。
从换手率的角度看，近几周剩余期限7-10年的信用债流动性有所上升，说明尽管当前7-10Y信用债利差位于同等级债券的相对低位，但是不同机构对于其后续走势仍然有一定分歧。
从成交价格估值偏离情况中可以看出，尽管大部分超长债成交价落在中债估值正负10bp的区间内，但仍有部分偏离较大，市场对于超长信用债价格有一定的预期差。
收益率2.4%以上并且隐含评级在AA(2)及以上的公募城投债主要分布于江苏、四川、山东的区县，广东、山东、重庆的地市以及四川的省级平台。更具体而言，成都的区县，深圳、珠海、无锡、广州的地市等。主体层面，深圳地铁、苏交通、江西交投、山东高速、豫交投、蜀道投资的超长债仍有一定的收益和规模。
AA-公募城投债主要分布于山东的区县，云南、广西、重庆的地市。更具体而言，潍坊的区县，昆明、柳州的地市等。
产业债中，收益率2.4%以上的主体主要有诚通控股、国家铁路、华侨城、长城资产等。
二永债中收益率2.4%以上主要有天津银行、渤海银行、华兴银行、哈尔滨银行、稠州商行、温州银行、张家口银行等。
超长债中，在调整之后，相比前期吸引力有所增强。但从估值水平来看，一些超长债距离7月降息前仍明显偏低，预计后续仍有调整压力。调整过程中，可以关注超调的机会。
8月6日开始，受监管的影响，债市出现回调。
信用债市场走势如何？
（1）回调始于8月6日，8月12日继续较大幅度回调。中高等级信用债回调幅度较大，其中又以银行二永债回调最快。低等级信用债上周继续下行，但8月12日也开始面临调整压力。
（2）城投债中，AA-城投债受影响较小；云南、青海、天津、贵州变动相对较小，回调在7.5bp以内。产业债中，呈现出等级越低，期限越短，回调更少的特点，社会服务、家用电器、农林牧渔受影响相对较小，上行未超过7.5bp。超长债中，期限越长，回调幅度越小，但或主要是受流动性制约。
综合来看，本轮信用债调整主要是债市监管带来的市场波动，首先影响利率走势，信用债流动性偏弱，调整较慢，信用利差一度被动压缩。随着市场调整，信用债估值预计将逐步调整到位，但形成负反馈的概率较低。
如何看待调整后的信用债收益分布？
当前，票息资产主要分布于明显弱资质主体，以及超长久期信用债。具体来看，收益率2.4%以上并且隐含评级在AA(2)及以上的公募城投债主要分布于江苏、四川、山东的区县，期限稍长的广东、山东、重庆的地市以及四川的省级平台。产业债中，收益率2.4%的主要是5年以上的超长债。当前，信用债的票息吸引力仍偏低，还有调整的空间。
如何看待后续走势？
考虑到当前“资产荒”格局仍未发生改变，我们认为短期调整将继续，但信用债的投资机会也在酝酿。未来一段时间，票息收益将显得更为重要，资本利得将被弱化，可以关注债市回调过程中的一些票息资产的超调机会。
建议关注3~5年隐含AA(2)/AA债券调整中的机会，城投可以适度下沉；超长信用债从估值水平来看，距离7月降息前仍明显偏低，预计仍有一定调整压力，可以关注过程中的超调机会。
1、数据统计或有遗漏：由于数据收集的局限性、统计方法的差异、信息披露的不完整性或更新延迟，可能导致部分分析结果存在偏差。
2、宏观经济表现超预期：宏观经济环境和财政政策是影响债券市场的关键因素。如果宏观环境出现超预期的变化，如经济增长放缓、通货膨胀率波动或外部经济冲击等，可能会对信用值市场表现形成冲击。
3、信用风险事件发展超预期：若出现信用舆情事件，可能会对信用债市场形成短期冲击。
