【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴
金工：全指有望新高，TMT 风控位置再抬升
在“货币-信用-需求-价格”的传导过程中，物价是信用扩张/收缩的结果，也是经济表现的滞后指标。比如2020年，M2和社融在2月见底，经济在3月见底， PPI在5月见底，核心CPI在次年1月见底。
年初以来CPI的低迷并不意外，居民部门本就不是这一轮信用扩张的主力，一季度新增信贷10.6万亿，其中仅1.7万亿投向了居民部门，居民信贷增速持续回落，直到2月才在地产销售带动下止跌回升。
居民部门不愿意加杠杆的原因还是老问题，这是过去三年居民资产负债表承压，失业率偏高，收入增速持续放缓，消费尚未修复的结果。2022年新增居民存款17.8万亿，社零同比下滑0.2%，全年平均核心CPI仅为0.86%。
更值得关注是企业部门，因为2022年以来企业是信用扩张的主体。从2022年初至2023年一季度，新增信贷31.9万亿中有26.1万亿投向了企业。
本轮信贷资金主要投向了央国企和地方平台。今年1-2月国企开始扩表，负债规模增速已经高于去年末的低点3个百分点，但私营企业和股份制企业的负债规模增速继续下滑，比高点分别下滑了3个百分点和1.8个百分点。
央国企和地方平台在拿到信贷资金后，理应投入基建和制造业，进而推动PPI上行。但即使刨除基数效应，3月PPI环比仅0%，低于过去3年的均值0.2%。为什么年初以来信贷对投资的拉动效应不佳？
从数据上看，今年1-2月企业贷款同比多增了1.7万亿，但是在固定资产投资的资金来源之中，国内贷款同比减少了3.9%。1-2月每单位中长期贷款能够拉动的固定资产投资规模（固定资产投资完成额/企业新增中长期贷款）只有1.15，低于过去3年的均值1.67。
另一个数据也反映出信贷效率下降，体现企业资金活化程度的M1和M2同比增速剪刀差持续扩大。在企业投资意愿偏低时，信贷资金沉淀在金融体系内部，数据上体现为企业存款特别是定期存款高增，今年1-2月企业定期存款同比增长13.1%，企业活期存款同比增长仅4.1%。
数据反映出年初以来信贷资金对投资的拉动效率下滑。
一个原因是企业的信贷融资部分替代了债券融资。
去年受部分债券违约和理财产品暴雷的影响，企业债券融资的难度加大，2022年社融口径下的企业债券融资同比2021年减少了1.2万亿。今年3月企业贷款 企业债券的同比增速为12.4%，虽然也高于2022年初的11.2%，但上行幅度明显低于信贷增速，这也解释了本轮社融增速的底部反弹幅度仅有0.7个百分点。
另一个原因是企业的信贷融资暂时性填补了经营性现金流。
在利润承压的情况下，企业债务融资有可能用于偿还利息和维持经营性现金流，而非大规模投资。今年1-2月工业企业营业收入和利润同比增速均大幅回落，其中收入增速从2022年初的12.4%下滑至-2.3%，利润增速从22年初的-4.4%下滑至-33.4%。
随着地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮，信贷数据对经济周期的领先性将逐渐消失。
当前信用扩张的主体以央国企和融资平台为主，同时信贷扩张又部分用于替代债券融资或者填补经营性现金流，都抑制了信贷对投资的拉动效率，也导致以往“信贷强则经济好”的指示意义有所下降。
在金融数据领先意义逐渐降低的情况下，市场也会去寻找其他更加能够有效反应经济真实修复成色的指标。
风险提示：实体融资需求继续缺席，经济复苏成色低于预期，信用扩张不及预期。
2022年8月以来，央行连续9个月在MLF续作的同时强调“充分满足金融机构需求”，但2023年4月17日删掉了这一表述，原因何在？
面对这一问题，市场会想到两种可能，一是社融信贷回落，金融机构流动性需求不足；或者央行态度转变，后续资金利率可能进一步向上收敛，甚至货币政策基调发生转变。
首先，直观对比历史，央行是否提到“充分满足”，与社融信贷走势和资金利率并无直接关联。
进一步来看，4月社融信贷走势显著走弱的可能性不大，金融机构中长期资金需求可能依旧不低。毕竟一季度央行例会删去了“三重压力”，对经济形势评价更加乐观；且4月初票据利率回落符合季节性，近期已经企稳；叠加商品房销售走势，经济和信用修复趋势可能延续。
复盘历史，我们更应关注“充分满足”背后的信号意义。
在历次央行提及“充分满足”的初期，通常伴随的是中期流动性回笼，而非超额续作MLF/TMLF，在此期间，央行释放的是货币政策并未转向紧缩的信号。例如2020年6月、2021年8月和2022年8月。
期间如果有中断和重启，则是为了回应市场关切、稳定市场预期。例如2020年7月不提“充分满足”，是要进一步调控信贷节奏、防止信贷投放显著高于经济复苏、抑制资金空转套利等；2020年8月-10月再提“充分满足”，是为了释放货币政策并未转向的信号，同时也要打消市场对总量型货币政策工具运用的预期；2020年12月再提“充分满足”，是在永煤事件冲击背景下、稳定市场预期；2021年9-10月不提“充分满足”，是要打消宽松预期；2021年11月再提“充分满足”，则是释放货币政策并未收紧、流动性仍能保持合理充裕的信号。
最后，2022年1月和2021年12月央行开始不提“充分满足”，所传递的信号则完全不同。其中2022年1月货币政策基调有所调整，且社融信贷走势开始回落；2021年12月则是向市场传递央行并未大水漫灌，不会连续投放中长期流动性、引导资金利率过度下行的信号。
对于当下，我们认为可以参考2021年12月，一方面社融信贷可能仍处在修复进程中，另一方面降准刚刚落地，结合一季度央行例会，央行删去“逆周期调节”，更加强调“精准有力”，小幅超额续作意在释放货币政策总体就是稳健的信号。
对于债市，我们还是倾向于保守。货币宽松总量适度，经济和信用延续修复，仍需要注意资金利率中枢变化，由此带来机构行为和预期的调整。
风险提示：政策理解偏差，基本面误判，信用超预期下行。
择时体系信号显示，市场继续处于震荡格局；短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量，对风险偏好的影响要素。展望中期，市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下，中期上行的格局仍有望持续，因此，在风险偏好抬升预期叠加业绩数据的集中驱动，市场有望创出年内新高，保持积极。我们的行业配置模型显示，在4月份，高景气策略相比其他策略有更高的胜率，行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示，分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、电源设备、新能源动力系统、专用机械、传媒。此外，TMT板块已经处于强趋势行情，针对强趋势板块，我们更多建议右侧交易，也就是做好风控，风控指标未触发前，持有为主。
风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。
实体融资需求继续缺席，经济复苏成色低于预期，信用扩张不及预期。政策理解偏差，基本面误判，信用超预期下行。市场环境变动风险，模型基于历史数据。
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证券研究报告：《天风总量每周论势（2023-04-19）》
对外发布时间：2023年04月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
宋雪涛 SAC 执业证书编号：S1110517090003
吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001
