天风学长 | 天风总量每周论势(2023-04-19)
来源 : 天风证券投教基地
浏览数 :2519
2023-04-21

【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴

摘 要


宏观:信贷资金流去了哪儿?

固收:央行为什么不提“充分满足金融机构需求”?

金工:全指有望新高,TMT 风控位置再抬升



1. 宏观:信贷资金流去了哪儿?


在“货币-信用-需求-价格”的传导过程中,物价是信用扩张/收缩的结果,也是经济表现的滞后指标。比如2020年,M2和社融在2月见底,经济在3月见底, PPI在5月见底,核心CPI在次年1月见底。

年初以来CPI的低迷并不意外,居民部门本就不是这一轮信用扩张的主力,一季度新增信贷10.6万亿,其中仅1.7万亿投向了居民部门,居民信贷增速持续回落,直到2月才在地产销售带动下止跌回升。

居民部门不愿意加杠杆的原因还是老问题,这是过去三年居民资产负债表承压,失业率偏高,收入增速持续放缓,消费尚未修复的结果。2022年新增居民存款17.8万亿,社零同比下滑0.2%,全年平均核心CPI仅为0.86%。

更值得关注是企业部门,因为2022年以来企业是信用扩张的主体。从2022年初至2023年一季度,新增信贷31.9万亿中有26.1万亿投向了企业。

本轮信贷资金主要投向了央国企和地方平台。今年1-2月国企开始扩表,负债规模增速已经高于去年末的低点3个百分点,但私营企业和股份制企业的负债规模增速继续下滑,比高点分别下滑了3个百分点和1.8个百分点。

央国企和地方平台在拿到信贷资金后,理应投入基建和制造业,进而推动PPI上行。但即使刨除基数效应,3月PPI环比仅0%,低于过去3年的均值0.2%。为什么年初以来信贷对投资的拉动效应不佳?

从数据上看,今年1-2月企业贷款同比多增了1.7万亿,但是在固定资产投资的资金来源之中,国内贷款同比减少了3.9%。1-2月每单位中长期贷款能够拉动的固定资产投资规模(固定资产投资完成额/企业新增中长期贷款)只有1.15,低于过去3年的均值1.67。

另一个数据也反映出信贷效率下降,体现企业资金活化程度的M1和M2同比增速剪刀差持续扩大。在企业投资意愿偏低时,信贷资金沉淀在金融体系内部,数据上体现为企业存款特别是定期存款高增,今年1-2月企业定期存款同比增长13.1%,企业活期存款同比增长仅4.1%。

数据反映出年初以来信贷资金对投资的拉动效率下滑。

一个原因是企业的信贷融资部分替代了债券融资。

去年受部分债券违约和理财产品暴雷的影响,企业债券融资的难度加大,2022年社融口径下的企业债券融资同比2021年减少了1.2万亿。今年3月企业贷款 企业债券的同比增速为12.4%,虽然也高于2022年初的11.2%,但上行幅度明显低于信贷增速,这也解释了本轮社融增速的底部反弹幅度仅有0.7个百分点。

另一个原因是企业的信贷融资暂时性填补了经营性现金流。

在利润承压的情况下,企业债务融资有可能用于偿还利息和维持经营性现金流,而非大规模投资。今年1-2月工业企业营业收入和利润同比增速均大幅回落,其中收入增速从2022年初的12.4%下滑至-2.3%,利润增速从22年初的-4.4%下滑至-33.4%。

随着地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮,信贷数据对经济周期的领先性将逐渐消失。

当前信用扩张的主体以央国企和融资平台为主,同时信贷扩张又部分用于替代债券融资或者填补经营性现金流,都抑制了信贷对投资的拉动效率,也导致以往“信贷强则经济好”的指示意义有所下降。

在金融数据领先意义逐渐降低的情况下,市场也会去寻找其他更加能够有效反应经济真实修复成色的指标。

风险提示:实体融资需求继续缺席,经济复苏成色低于预期,信用扩张不及预期。

2. 固收:央行为什么不提“充分满足金融机构需求”?


2022年8月以来,央行连续9个月在MLF续作的同时强调“充分满足金融机构需求”,但2023年4月17日删掉了这一表述,原因何在?

面对这一问题,市场会想到两种可能,一是社融信贷回落,金融机构流动性需求不足;或者央行态度转变,后续资金利率可能进一步向上收敛,甚至货币政策基调发生转变。

首先,直观对比历史,央行是否提到“充分满足”,与社融信贷走势和资金利率并无直接关联。

进一步来看,4月社融信贷走势显著走弱的可能性不大,金融机构中长期资金需求可能依旧不低。毕竟一季度央行例会删去了“三重压力”,对经济形势评价更加乐观;且4月初票据利率回落符合季节性,近期已经企稳;叠加商品房销售走势,经济和信用修复趋势可能延续。

复盘历史,我们更应关注“充分满足”背后的信号意义。

在历次央行提及“充分满足”的初期,通常伴随的是中期流动性回笼,而非超额续作MLF/TMLF,在此期间,央行释放的是货币政策并未转向紧缩的信号。例如2020年6月、2021年8月和2022年8月。

期间如果有中断和重启,则是为了回应市场关切、稳定市场预期。例如2020年7月不提“充分满足”,是要进一步调控信贷节奏、防止信贷投放显著高于经济复苏、抑制资金空转套利等;2020年8月-10月再提“充分满足”,是为了释放货币政策并未转向的信号,同时也要打消市场对总量型货币政策工具运用的预期;2020年12月再提“充分满足”,是在永煤事件冲击背景下、稳定市场预期;2021年9-10月不提“充分满足”,是要打消宽松预期;2021年11月再提“充分满足”,则是释放货币政策并未收紧、流动性仍能保持合理充裕的信号。

最后,2022年1月和2021年12月央行开始不提“充分满足”,所传递的信号则完全不同。其中2022年1月货币政策基调有所调整,且社融信贷走势开始回落;2021年12月则是向市场传递央行并未大水漫灌,不会连续投放中长期流动性、引导资金利率过度下行的信号。

对于当下,我们认为可以参考2021年12月,一方面社融信贷可能仍处在修复进程中,另一方面降准刚刚落地,结合一季度央行例会,央行删去“逆周期调节”,更加强调“精准有力”,小幅超额续作意在释放货币政策总体就是稳健的信号。

对于债市,我们还是倾向于保守。货币宽松总量适度,经济和信用延续修复,仍需要注意资金利率中枢变化,由此带来机构行为和预期的调整。

风险提示:政策理解偏差,基本面误判,信用超预期下行。

3.金工:全指有望新高,TMT风控位置再抬升


择时体系信号显示,市场继续处于震荡格局;短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量,对风险偏好的影响要素。展望中期,市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下,中期上行的格局仍有望持续,因此,在风险偏好抬升预期叠加业绩数据的集中驱动,市场有望创出年内新高,保持积极。我们的行业配置模型显示,在4月份,高景气策略相比其他策略有更高的胜率,行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示,分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、电源设备、新能源动力系统、专用机械、传媒。此外,TMT板块已经处于强趋势行情,针对强趋势板块,我们更多建议右侧交易,也就是做好风控,风控指标未触发前,持有为主。

风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据。

风 险 提 示


实体融资需求继续缺席,经济复苏成色低于预期,信用扩张不及预期。政策理解偏差,基本面误判,信用超预期下行。市场环境变动风险,模型基于历史数据。


免责声明:

本栏目刊载的内容来源于下述研究报告,相关内容仅供天风证券客户中的专业投资者参考,且仅为投资者教育之目的,不构成任何投资建议,研报的法律声明、评级说明、风险提示等信息,请务必查阅报告原文。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。投教基地力求本栏目刊载的信息准确可靠,但对这些信息的准确性或完整性不作保证,亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。

- END -


证券研究报告:《天风总量每周论势(2023-04-19)》

对外发布时间:2023年04月19日

报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)

本报告分析师:

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号:S1110517090003

吴先兴 SAC 执业证书编号:S1110516120001

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【天风研究】 孙彬彬/宋雪涛/吴先兴

摘 要


宏观:信贷资金流去了哪儿?

固收:央行为什么不提“充分满足金融机构需求”?

金工:全指有望新高,TMT 风控位置再抬升



1. 宏观:信贷资金流去了哪儿?


在“货币-信用-需求-价格”的传导过程中,物价是信用扩张/收缩的结果,也是经济表现的滞后指标。比如2020年,M2和社融在2月见底,经济在3月见底, PPI在5月见底,核心CPI在次年1月见底。

年初以来CPI的低迷并不意外,居民部门本就不是这一轮信用扩张的主力,一季度新增信贷10.6万亿,其中仅1.7万亿投向了居民部门,居民信贷增速持续回落,直到2月才在地产销售带动下止跌回升。

居民部门不愿意加杠杆的原因还是老问题,这是过去三年居民资产负债表承压,失业率偏高,收入增速持续放缓,消费尚未修复的结果。2022年新增居民存款17.8万亿,社零同比下滑0.2%,全年平均核心CPI仅为0.86%。

更值得关注是企业部门,因为2022年以来企业是信用扩张的主体。从2022年初至2023年一季度,新增信贷31.9万亿中有26.1万亿投向了企业。

本轮信贷资金主要投向了央国企和地方平台。今年1-2月国企开始扩表,负债规模增速已经高于去年末的低点3个百分点,但私营企业和股份制企业的负债规模增速继续下滑,比高点分别下滑了3个百分点和1.8个百分点。

央国企和地方平台在拿到信贷资金后,理应投入基建和制造业,进而推动PPI上行。但即使刨除基数效应,3月PPI环比仅0%,低于过去3年的均值0.2%。为什么年初以来信贷对投资的拉动效应不佳?

从数据上看,今年1-2月企业贷款同比多增了1.7万亿,但是在固定资产投资的资金来源之中,国内贷款同比减少了3.9%。1-2月每单位中长期贷款能够拉动的固定资产投资规模(固定资产投资完成额/企业新增中长期贷款)只有1.15,低于过去3年的均值1.67。

另一个数据也反映出信贷效率下降,体现企业资金活化程度的M1和M2同比增速剪刀差持续扩大。在企业投资意愿偏低时,信贷资金沉淀在金融体系内部,数据上体现为企业存款特别是定期存款高增,今年1-2月企业定期存款同比增长13.1%,企业活期存款同比增长仅4.1%。

数据反映出年初以来信贷资金对投资的拉动效率下滑。

一个原因是企业的信贷融资部分替代了债券融资。

去年受部分债券违约和理财产品暴雷的影响,企业债券融资的难度加大,2022年社融口径下的企业债券融资同比2021年减少了1.2万亿。今年3月企业贷款 企业债券的同比增速为12.4%,虽然也高于2022年初的11.2%,但上行幅度明显低于信贷增速,这也解释了本轮社融增速的底部反弹幅度仅有0.7个百分点。

另一个原因是企业的信贷融资暂时性填补了经营性现金流。

在利润承压的情况下,企业债务融资有可能用于偿还利息和维持经营性现金流,而非大规模投资。今年1-2月工业企业营业收入和利润同比增速均大幅回落,其中收入增速从2022年初的12.4%下滑至-2.3%,利润增速从22年初的-4.4%下滑至-33.4%。

随着地产大周期下行和“债务驱动投资”的发展模式退潮,信贷数据对经济周期的领先性将逐渐消失。

当前信用扩张的主体以央国企和融资平台为主,同时信贷扩张又部分用于替代债券融资或者填补经营性现金流,都抑制了信贷对投资的拉动效率,也导致以往“信贷强则经济好”的指示意义有所下降。

在金融数据领先意义逐渐降低的情况下,市场也会去寻找其他更加能够有效反应经济真实修复成色的指标。

风险提示:实体融资需求继续缺席,经济复苏成色低于预期,信用扩张不及预期。

2. 固收:央行为什么不提“充分满足金融机构需求”?


2022年8月以来,央行连续9个月在MLF续作的同时强调“充分满足金融机构需求”,但2023年4月17日删掉了这一表述,原因何在?

面对这一问题,市场会想到两种可能,一是社融信贷回落,金融机构流动性需求不足;或者央行态度转变,后续资金利率可能进一步向上收敛,甚至货币政策基调发生转变。

首先,直观对比历史,央行是否提到“充分满足”,与社融信贷走势和资金利率并无直接关联。

进一步来看,4月社融信贷走势显著走弱的可能性不大,金融机构中长期资金需求可能依旧不低。毕竟一季度央行例会删去了“三重压力”,对经济形势评价更加乐观;且4月初票据利率回落符合季节性,近期已经企稳;叠加商品房销售走势,经济和信用修复趋势可能延续。

复盘历史,我们更应关注“充分满足”背后的信号意义。

在历次央行提及“充分满足”的初期,通常伴随的是中期流动性回笼,而非超额续作MLF/TMLF,在此期间,央行释放的是货币政策并未转向紧缩的信号。例如2020年6月、2021年8月和2022年8月。

期间如果有中断和重启,则是为了回应市场关切、稳定市场预期。例如2020年7月不提“充分满足”,是要进一步调控信贷节奏、防止信贷投放显著高于经济复苏、抑制资金空转套利等;2020年8月-10月再提“充分满足”,是为了释放货币政策并未转向的信号,同时也要打消市场对总量型货币政策工具运用的预期;2020年12月再提“充分满足”,是在永煤事件冲击背景下、稳定市场预期;2021年9-10月不提“充分满足”,是要打消宽松预期;2021年11月再提“充分满足”,则是释放货币政策并未收紧、流动性仍能保持合理充裕的信号。

最后,2022年1月和2021年12月央行开始不提“充分满足”,所传递的信号则完全不同。其中2022年1月货币政策基调有所调整,且社融信贷走势开始回落;2021年12月则是向市场传递央行并未大水漫灌,不会连续投放中长期流动性、引导资金利率过度下行的信号。

对于当下,我们认为可以参考2021年12月,一方面社融信贷可能仍处在修复进程中,另一方面降准刚刚落地,结合一季度央行例会,央行删去“逆周期调节”,更加强调“精准有力”,小幅超额续作意在释放货币政策总体就是稳健的信号。

对于债市,我们还是倾向于保守。货币宽松总量适度,经济和信用延续修复,仍需要注意资金利率中枢变化,由此带来机构行为和预期的调整。

风险提示:政策理解偏差,基本面误判,信用超预期下行。

3.金工:全指有望新高,TMT风控位置再抬升


择时体系信号显示,市场继续处于震荡格局;短期方向的核心的驱动指标为风险偏好的度量,对风险偏好的影响要素。展望中期,市场在稳增长和美联储加息尾声的背景下,中期上行的格局仍有望持续,因此,在风险偏好抬升预期叠加业绩数据的集中驱动,市场有望创出年内新高,保持积极。我们的行业配置模型显示,在4月份,高景气策略相比其他策略有更高的胜率,行业配置也重点转向高景气方向。目前我们跟踪的景气度数据显示,分析师预期增速较高并有上调的板块排名靠前的是交通运输、电源设备、新能源动力系统、专用机械、传媒。此外,TMT板块已经处于强趋势行情,针对强趋势板块,我们更多建议右侧交易,也就是做好风控,风控指标未触发前,持有为主。

风险提示:市场环境变动风险,模型基于历史数据。

风 险 提 示


实体融资需求继续缺席,经济复苏成色低于预期,信用扩张不及预期。政策理解偏差,基本面误判,信用超预期下行。市场环境变动风险,模型基于历史数据。


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本报告分析师:

孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003

宋雪涛 SAC 执业证书编号:S1110517090003

吴先兴 SAC 执业证书编号:S1110516120001

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