【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
资产负债表衰退的本质是，微观主体从追求利润最大化转为追求负债最小化。最直观的反映在于，有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。
为了观察居民资产负债表状况，我们以社科院口径为基础，拟合季频数据。
从结果来看，2022年居民资产同比显著回落，全年增速水平在0附近；居民金融负债增速同比失速下滑，加杠杆意愿亦明显下滑。其中负债端增速下滑幅度不及资产端，的确符合资产负债表衰退的定义。
从负债端来看，2022年居民消费型负债（包含住房）收缩显著，“K型”衰退迹象明显。2022年下半年高收入人群负债端已经开始提前扩张，而低收入人群资产负债表压力更大。
从资产端来看，居民风险偏好明显下行。其中通货、存款、保险等避险类资产的增速保持稳定或有所上升，而住房、汽车、股票、债券等中高风险偏好资产增速明显下滑。
更进一步，超额储蓄可能不止集中在高收入人群。一方面，高收入人群负债端提前扩张，直接指向其投资行为的变化；另一方面，2021年三季度以来低收入人群消费收缩更多。
由于资产负债表修复并非一蹴而就，在政策致力于引导经济修复的初期，居民资产负债表也会呈现出“K型”复苏的特征。
随着高收入人群的报复性消费和投资冲量结束，中低收入人群才是稳住内需的基本盘，如何引导中低收入人群收入和信心回暖、进而刺激其超额储蓄有效转化就成为关键。
政策在关注经济的潜在问题，为了稳住二季度经济和信用形势，央行提前降准予以应对。在“打好宏观政策组合拳”的要求下，我们预计财政、产业等相关政策也有望加力，债市可能面临相应压力。
去年以来，市场广泛讨论居民资产负债表状况。由于社科院的居民资产负债表数据公布频率较低且偏滞后，我们在此拟合居民资产负债表，有助于我们更高频地跟踪、梳理经济修复状况。
资产负债表衰退的本质是，微观主体从追求利润最大化转为追求负债最小化。参考NFR工作论文《资产负债表受损下的宏观经济政策》对资产负债表受损的定义，资产负债表受损是指经济中有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。资产负债表受损经济主体会缩减支出、减少投资甚至主动去杠杆，这种行为模式显著不同于资产负债表健康的经济主体。
直观来看，当前居民资产负债表现的确符合资产负债表衰退的基本特征。疫情以来居民资产增速回落，与此同时，2022年居民加杠杆意愿大幅走弱，居民金融负债增速同比失速下滑。
1.1. 居民金融负债明显收缩，低收入人群加杠杆意愿受压制更明显
总体上观察，居民金融负债主要的存在形式是银行贷款，占比在80%以上，且近年来逐步提升。其中，住户贷款中消费贷款占比在75%左右。
2017年以来，居民金融负债稳步扩张，但同比增速持续下滑，消费贷款增速大幅下滑是主要原因。观察住户贷款不同分项走势有所分化，其中，疫情以来消费性贷款同比增速大幅回落，而经营性贷款同比增速回落幅度较小。居民家庭负债指数也指向相似的结论，截止2022年三季度，居民消费负债指数仍远低于2020年同期，而经营性负债指数修复情况明显较好。
居民消费贷款增速下滑主要与地产周期有关。居民消费贷款中最主要的组成部分是居民住房贷款，住房是居民最主要资产，也是居民加杠杆的重要渠道，地产销售与居民金融负债、特别是居民中长期贷款显著正相关。自2017年商品房销售进入下行通道以来，叠加疫情冲击影响，居民金融负债规模同比增速也总体呈现下滑趋势。
更为重要的是，2022年下半年高收入人群的负债端已经开始扩张，而低收入人群负债端继续收缩，呈现出“K型”衰退的特征。
参考西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心的相关数据来看，2022年下半年低收入群体的家庭负债指数明显回落，而中高收入群体反而略有增加。
对于低收入群体而言，除了疫情影响下居民预期走弱导致加杠杆意愿下降外，低收入人群加杠杆能力也明显不足，体现在2022年以来低收入群体的贷款获取难度明显增大，而高收入人群并未受影响。
从居民资产结构上观察，住房资产、股票及股权和存款是居民部门占比最高的三项资产，合计占比达到90%左右。
居民资产负债表初览，可以观察到2022年在疫情冲击下，居民部门风险偏好明显下降，高风险资产占比、增速均表现为明显回落，而预防性的资产（通货、存款、保险准备金）增速和比例更高。
从各类资产占比来看，2022年居民股票及股权、证券投资基金、债券、贷款等分项均有不同程度的下滑，而居民住房资产、存款（含理财）、通货、汽车资产、保险准备金占比则有所提高。
从居民各项资产同比增速角度观察，2022年居民通货、存款、保险准备金同比增速较2021年明显提升。而其它各项资产增速同比均有所下滑，其中，股票及股权、证券投资基金、债券、贷款资产规模下降，同比为负值。
需要注意的是，尽管2022年汽车和住房资产在居民资产中的占比有所提升，但主要原因在于其它资产分项规模同比大幅回落，导致其占比被动提升。如果从资产增速角度观察，居民住房和汽车资产2022年增速均有明显回落。
1.2.1. 储蓄倾向明显，存款和通货资产增速较高，超额储蓄不止在高收入人群
疫情以来，居民储蓄倾向明显增强，居民通货资产增速持续上行，存款增速维持高位。由于居民资产口径中的存款包括了银行理财余额，考虑去年四季度理财赎回潮影响下2022年理财余额同比小幅回落。从这一角度而言，如果仅考虑居民银行存款的居民存款资产同比增速更高。
居民收入和信心一定程度受损，以及疫情影响下部分消费场景的限制，是居民储蓄倾向走强的关键所在。2020年初和2022年3月两次较大规模的疫情冲击之下，消费者信心指数两次明显回落，对应期间的储蓄倾向也明显强化。
此外，投资回报率显著走低，会影响居民投资意愿，导致储蓄高增、负债收缩。2022年疫情冲击对投资和消费信心的扰动明显较2020年初更大，且目前仍处于历史低位水平。在此背景下，居民持有的通货和银行存款同比增速也明显快于2020年。
3月3日央行副行长刘国强在国新办新闻发布会上明确提到了住户存款高增的几点原因，“住户存款增加主要是受居民消费和投资状况影响，流动性偏好上升。一方面，疫情对居民消费有一定的影响，消费减少，相应的存款就增加了。一方面，居民风险偏好降低，投资增长放缓，相应推动了存款。另外，今年春节在1月份，企业在春节前发放工资和奖金，一部分企业的存款就转移到了住户部门，所以住户的存款有所增加。”
超额储蓄不止集中在高收入人群，低收入人群的资产负债表衰退表现更为突出。
一方面，根据央行2019年调查，高收入/资产人群的负债参与率和投资倾向相对较高，其负债端提前扩张已经指向了投资端的边际变化。
进一步来看，低收入群体的消费收缩更为明显。2021年三季度以来，年收入在5万元以下收入家庭消费变动指数下降更多。
低收入人群的消费预期指数边际回升，但仍处于景气区间以下。从预期角度观察，截止2022年三季度，低收入（年收入5万元以下）家庭对未来消费预期指数低于100，表明低收入家庭对未来预期仍然偏悲观。
而从全面调研数据结果来看，去年下半年居民储蓄倾向继续上升、投资和消费倾向继续下降，与不同收入水平的投资和消费调研交叉验证，说明了低收入人群资产负债表衰退更突出。因此，超额储蓄不止是集中在高收入人群。
对于稳增长、促消费而言，关键在于提振低收入人群收入，针对性提高社会保障水平，刺激低收入人群的超额储蓄进行转化。毕竟低收入人群的边际消费倾向更高，也是消费的“基本盘”。
住房资产是居民资产中最主要的构成部分，占居民资产总规模的40%以上。参考2019年央行对中国城镇居民家庭资产负债情况的调查结果来看，如果仅考虑城镇居民，居民住房资产占家庭总资产的比重更高，为59.1%。
分别观察农村和城市住房资产规模来看，农村住房资产规模增速近年来整体比较稳定，2021-2022年增速有小幅抬升，主要原因在于近两年农村人口降幅有所收窄。
相较之下，2019年以来城镇住房资产增速同比开始回落。一方面原因在于，城镇化速率放缓背景下城镇人口增速逐年回落。但更重要的原因在于“房住不炒”下住房投资属性被削弱，而刚需人群购买力又有不足，商品房销售面积大幅下滑，房价也有所回落，导致居民人均住房面积增速和资产增值速度均有下行。
在此过程中，过去依赖房产购置实现资产快速增长的模式已不再适用，部分杠杆比例较高的居民倾向于选择提前还贷以降低自身杠杆率、追求负债最小化。特别是2023年初央行、银保监会宣布建立首套住房贷款利率政策动态调整机制，明确新建商品住宅销售价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。在此背景下，面对较高的存量房贷利率，部分城市出现提前还贷潮，这也是当前资产负债表衰退的重要表征之一。
1.2.3. 居民风险偏好下降，风险资产持有占比下降
2022年居民权益资产、证券投资基金和债券占比明显回落，居民风险偏好下降明显。
原因在于，一方面居民收入和信心走弱的情况下，居民更倾向于持有低风险资产，即居民的风险偏好有所转变。参考《中国家庭财富指数调研报告》，2022年居民对股票和基金等资产投资意愿明显下滑，而对贵金属、保险等避险资产的投资意愿明显更强。
另一方面，三重压力之下经济增长动能转弱，企业生产经营压力也随之加大，股市赚钱效应不高，资本市场整体表现欠佳。2022年家庭投资理财平均收益率大幅回落，进一步降低居民投资意愿和风险偏好。
考虑居民资产演变，社科院在2013、2015、2018、2020国家资产负债表书籍内对居民资产负债科目持续调整变更。本报告参考社科院最新出版的《中国国家资产负债表2020》，并结合央行发布金融稳定报告将居民资产分为金融资产和非金融资产两类。
其中，居民部门的金融资产包括通货、存款、保险准备金、证券投资基金份额、债券、股票及股权和贷款七大类；
居民部门的非金融资产，即固定资产，主要包括住房资产和汽车资产两部分。此外，社科院的居民非金融资产口径中还包括农村生产性固定资产，但由于该部分占比不大且呈现逐年下降趋势，2019年该项占比已不足1%，因此本文对此部分不做赘述。
居民部门负债，主要是居民金融贷款，具体包括银行贷款、公积金贷款、小额贷款等。
通货即居民持有的现金，社科院假设1993年时居民持有的现金是M0的80%（统计局2002年的建议），再用历年资金流量表的增量来估算之后各年规模。但由于该数据公布相对滞后，且仅有年度口径，因此我们从社科院公布的2000年至2019年的历史数据观察，居民部门持有的现金约占M0总规模的也基本在80%左右，且变化幅度不大。
基于此，我们采用已有20年居民部门通货资产（社科院测算结果）占M0比例的均值对居民部门的通货资产进行估计。从结果来看整体拟合情况较好，相关系数接近100%。
2018年社科院资产负债表中提到居民存款资产包括银行存款、非保本理财和公积金存款三部分。2020年则明确在2018年的基础上，将保本理财部分也纳入存款的计量范围。
我们分别用金融机构信贷收支表中住户存款规模、理财余额、公积金存款规模对社科院计算的居民存款数据做拟合。
从结果来看，“住户存款 理财余额 公积金存款”的拟合效果相对更好。但考虑居民公积金存款仅公布年度数据，且该部分规模增速相对稳定，因此我们仅用“住户存款 理财余额”对居民存款进行估计，2013年以来该指标与社科院公布的居民存款资产规模相关系数约为98.7%。
需要说明的是，由于公积金规模最早追溯到2012年，理财规模最早追溯到2013年，因此在此之前的拟合数据并未包括这两部分，从而导致2013年之前的拟合值较社科院口径的存款数据明显更低，但这并不影响2013年开始数据连续披露后的拟合表现。
参考社科院计算方法，我们同样假设居民持有保险的比例占保险总规模的70%。结合社科院公布的历史数据来看，保险准备金可能等于保险总资产的90%左右。
基于此，我们用“保险公司总资产*70%*90%”来估算居民保险准备金资产规模，从结果来看，用该方法计算的保险准备金规模与社科院口径数据相关系数近100%。
《中国资产负债表2018》 中明确证券投资基金份额包含了公募基金、私募基金、信托产品、券商资管产品、基金专户等，社科院根据监管部门年报估算出的各类金融资产中不同投资主体的持有比例。
但事实上监管对于各类型资管产品中个人投资者持有占比的相关数据披露并不全面，无法得到准确的居民部门对证券投资基金的持有比例。
因此，我们根据证券基金业协会公布的资产管理业务规模，结合社科院披露的个人证券投资基金份额来看，二者相除即可得出资管业务整体中个人投资规模的占比。
从数据上观察，该指标与基金市场持有人结构总体趋势较为一致，在此基础上，我们用该指标对个人投资证券投资基金的季度占比进行估计，结合资管业务总规模即可得到不同季度居民资产中的证券投资基金份额的变动情况。
社科院对于居民部门持有的债券规模以1998年统计局估算的国家资产负债表数据为基期，之后各期变动由流量表决定。但还是流量表数据更新相对滞后且频次相对较低的原因，利用该方法无法对居民部门债券资产规模进行季度跟踪。
理论上而言，居民部门持有债券主要有通过柜台市场、交易所市场进行认购和交易、以及直接持有凭证式国债（不需开立个人国债托管账户）三种途径。但考虑凭证式国债余额的历史数据不可得，居民对企业债券和金融债券持有规模并不大，且柜台市场规模与社科院口径下的居民债券资产二者相关系数约为97%。因此，我们用月度披露的柜台市场数据对居民债券资产做拟合，从结果上看拟合的效果总体较好。
股票及股权方面，《中国资产负债表2018》对股票及股权的计算是，在对全部金融企业和非金融企业的所有者权利加总的基础上，基于三次经济普查中对企业净资产持有者结构对对各部门持有的占比数据进行线性外推，由此计算出居民部门所持有的股票及股权资产。
由于非上市公司部分数据可得性较低且数据披露频率不高，我们仅从上市公司视角观察，用“自然人持股市值比例*沪深上市公司流通股总股本”对居民部门持有的上市公司股本进行估计。从数据上观察，2010年以来该数据与社科院披露的居民股票及股权资产规模相关性在94%左右。
在此基础上，我们用2016-2019年居民股票及股权资产与居民部门持有的流通股股本比值的均值*当期居民部门持有的流动股股本对居民部门持有的股票及股权资产规模进行刻画。
居民资产中的贷款主要指居民部门内部的借贷关系，即主要包括小额贷款和P2P贷款。由于小额贷款规模央行会季度披露，在此不做赘述。
P2P网贷方面，2014-2017年P2P行业规模增长较快。在此期间，居民内部贷款增长斜率持续变陡。
2016年开始，网贷监管不断完善，政策开始收紧，叠加行业风险事件爆发动摇投资者信心，自2018年以来P2P网贷规模开始持续压降，居民部门内部贷款资产规模逐步向小额贷款规模回归。
根据银保监会披露的最新数据，“截至2021年末，P2P存量业务尚未清零的停业网贷机构数量由1466家压降至1169家，比年初减少297家；未兑付余额由8207亿元压降至4974亿元，比年初减少3233亿元” 。据此测算2021年P2P网贷余额同比降低39%。
与此同时，根据网贷之家披露的2018年和2019年同比降幅分别为36%和38%，降幅总体逐年小幅走高。基于此，我们对2022年以后的P2P未偿付余额按每年同比降低40%进行测算。
社科院对居民住房资产划分为城镇住房资产和农村住房资产。
对于城镇住房资产，社科院计算方法为，首先根据 城镇人口数*城镇常住居民人均住房建筑面积 得到城镇居民住房存量面积。其次，考虑折旧问题，采用每年2.4%的折旧率。由此计算出经折旧调整后的住房面积再乘以相应年份的城镇新建住宅销售均价，即可得到城镇住房总价值。
对于农村住房价值，社科院根据“农村居民住房价值=人均住房面积x农村人口×农村住房年末均价（国家统计局）”计算。但2013年以来统计局不再公布农村居民年末住房单价，因此对于2013年以后的数据仅根据2012年增速外推。
同样考虑数据公布滞后问题，本文依据“人口*人均住房面积*住房单价”对城镇和农村住房资产价值分别计量。需要注意的是，此处未考虑折旧因素，因此在资产规模上可能存在一定高估。
其中，农村、城镇人口和人均住房面积数据由统计局年度公布，从数据上观察，该指标在年度间变化幅度总体较小。因此，我们以2011年为基期，将年度换算成季度环比增速，并以前一期增速对未来一年数据进行预测性拟合。
对于住房单价数据，由于统计局2013年之后不再公布农村居民年末住房单价，因此本文借鉴社科院处理方式，仅根据2012年增速合理外推。对于城市住房部分，参考70个大中城市新建商品住宅价格指数环比变动，以2011年为基期进行季度外推，由此得出居民城市住房资产的价值。
从拟合结果观察，采用上述方法计量的居民住房资产规模情况与社科院口径整体趋势较为一致，具备较强的指示性意义。
社科院口径对于居民汽车资产的计量采用的是《中国汽车工业年鉴》公布的历年汽车主导产品主营业务收入（或销售收入）代替，并对居民持有的汽车资产存量价值进行推算。但由于后续数据缺失，社科院仅采用历史数据外推测算。
从指标上观察，公安部公布的汽车和新能源汽车保有量数据与社科院口径下的居民汽车资产相关性较高，由此计算得出2016-2019年的单辆汽车资产平均价值约在5.2万元/辆左右，且在2009年以来整体波动幅度不大。
基于此，本文通过季度汽车保有量及平均汽车资产价值对居民汽车资产规模进行估计。
参考《中国国家资产负债表2020》和央行金融稳定报告，居民部门负债主要指金融负债，金融负债又以贷款为主，具体包括银行贷款（含消费贷款、经营贷款）、公积金贷款、小额贷款、P2P贷款等。
考虑2020年P2P平台已全部“清零”，且近年来未兑付P2P贷款余额偿还进度较快，2019年银行贷款和小额贷款两项占比高达90%。因此，用居民本外币贷款余额与小额贷款余额规模对居民负债进行刻画具备较高的准确性及合理性。
资产负债表衰退的本质是，微观主体从追求利润最大化转为追求负债最小化。最直观的反映在于，有相当部分的经济主体资产方增长轨迹明显减速或出现下滑，资产增长速度赶不上负债增长速度，甚至已经出现资不抵债的情况。
为了观察居民资产负债表状况，我们以社科院口径为基础，拟合季频数据。
从结果来看，2022年居民资产同比显著回落，全年增速水平在0附近；居民金融负债增速同比失速下滑，加杠杆意愿亦明显下滑。其中负债端增速下滑幅度不及资产端，的确符合资产负债表衰退的定义。
从负债端来看，2022年居民消费型负债（包含住房）收缩显著，“K型”衰退迹象明显。2022年下半年高收入人群负债端已经开始提前扩张，而低收入人群资产负债表压力更大。
从资产端来看，居民风险偏好明显下行。其中通货、存款、保险等避险类资产的增速保持稳定或有所上升，而住房、汽车、股票、债券等中高风险偏好资产增速明显下滑。
更进一步，超额储蓄可能不止集中在高收入人群。一方面，高收入人群负债端提前扩张，直接指向其投资行为的变化；另一方面，2021年三季度以来低收入人群消费收缩更多。
由于资产负债表修复并非一蹴而就，在政策致力于引导经济修复的初期，居民资产负债表也会呈现出“K型”复苏的特征。
随着高收入人群的报复性消费和投资冲量结束，中低收入人群才是稳住内需的基本盘，如何引导中低收入人群收入和信心回暖、进而刺激其超额储蓄有效转化就成为关键。
政策在关注经济的潜在问题，为了稳住二季度经济和信用形势，央行提前降准予以应对。在“打好宏观政策组合拳”的要求下，我们预计财政、产业等相关政策也有望加力，债市可能面临相应压力。
经济复苏不确定性，货币政策不确定性，数据解读存在偏差
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证券研究报告：《居民资产负债表反映了哪些经济状况？》
对外发布时间：2022年3月22日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
