权益——交易拥挤度平均70%分位，广谱情绪修复逐渐充分
债券——2月信贷需求仍旺盛，对流动性供给造成明显挤出
商品——金融属性走弱拖累短期商品表现
汇率——离岸美元流动性快速收紧，支撑美元反弹
海外——宽松交易继续纠偏，市场加息预期向联储靠拢
文：天风宏观宋雪涛/联系人林彦
1、权益：交易拥挤度平均70%分位，广谱情绪修复逐渐充分
从春节后到两会前，市场处于政策躁动期和数据真空期，资金流向成为衡量市场情绪的重要指标。资金流向方面依然积极，虽然近期北向资金流入速度放缓，但没有出现大幅净流出，预计未来净流入的速度与长期趋势持平（每月平均250亿人民币）。其次，春节后融资余额开始出现明显反弹，杠杆资金接力北向资金为市场微观流动性提供了支撑。
2月第3周，大盘价值的情绪钟摆开始回摆，而其他风格指数目前仍保持上升。大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为75%、80%、74%、63%、67%、60%历史分位。六类风格指数的交易拥挤度平均值已经达到70%分位，接近2019年2月底、12月底和2020年7月的水平，广谱情绪从底部修复的过程已经逐渐充分，拥挤交易的脆弱性开始累积。
2月第3周，A股的风险溢价维持47%分位，Wind全A的风险溢价略低于【中性】水平（中位数下0.1倍标准差）。上证50、沪深300的风险溢价分别上升至66%、59%，中盘股（中证500）的风险溢价维持16%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分别为60%、55%、61%、43%分位。
2月第3周，30个一级行业的平均拥挤度上升至69%分位，当前拥挤度最高的为综合金融、传媒和计算机，分别为88%、87%和85%分位。电力及公用事业、国防军工和煤炭的拥挤度最低，市场轮动是政策躁动期和数据真空期的特征，因此低拥挤度板块在交易上值得重视。
2、债券：2月信贷需求仍旺盛，对流动性供给造成明显挤出
2月第3周，央行逆回购到期净回笼210亿元，流动性溢价下降至52%分位，回归中性。市场对未来流动性收紧的预期回落至72%分位，期限价差下降至25%分位。信用溢价大幅下降至76%分位。春节之后流动性较跨年需求高峰前收紧明显，原因主要是信贷需求旺盛：2月第3周票据利率继续高位震荡，国股足年直贴利率从上周的2.09%回升至2.12%，足年国股转贴从2.02%回升至2.11%。信贷需求压降银行的超额储蓄率，对银行间流动性的供给造成了明显的挤出。
利率债的短期交易拥挤度继续下降至34%分位，信用债的短期交易拥挤度回落至64%分位，可转债的短期交易拥挤度进一步上涨至81%分位，情绪中性偏高。
3、商品：金融属性走弱拖累短期商品表现
能源品：2月第3周，布油下跌3.90%至83.15美元/桶。原油的交易拥挤度维持24%分位。美国石油总储备上升1.19%，其中战略储备基本维持不变。美国EIA原油库存意外激增1628.3万桶，创2021年3月份以来最大单周升幅。但油价目前下方的支撑位非常坚挺，挑战多次布油75美元/桶都并未突破，调整幅度相对有限，我们维持短期内油价继续震荡的判断。
基本金属：2月第3周，铜价小幅上涨1.71%，沪铝和沪镍分别下降1.12%和5.98%。元宵节后铜下游企业逐渐开始复工，前期铜库存累积的速度开始放缓，1月国内房价开始出现回暖迹象，国内需求复苏预期对铜价形成了一定支撑。但前期铜价定价了较为乐观的宽松预期，受近期海外金融属性的拖累，价格有小幅回落。COMEX铜的非商业持仓拥挤度维持在58%分位，投机交易情绪略强于中性。
贵金属：宽松预期继续松动，伦敦金现货价格下跌1.26%。COMEX黄金的非商业持仓拥挤度维持在36%分位的水平，投机情绪中低。现货黄金ETF周均持仓量小幅上升，黄金的短期交易拥挤度窄幅波动（目前87%分位），金价长期的定价尺度是对全球法定货币体系的担忧，在地缘政治冲突没有明显缓解的前提下，可能仍将背离中短期的定价因素（实际利率和VIX）。一月中国央行继续增持黄金，预计全球央行黄金储备上升还是今年黄金价格的重要支撑。（详见《黄金究竟是如何定价的？》）
4、汇率：离岸美元流动性快速收紧，支撑美元反弹
2月第3周，美元指数小幅上升，收于103.88。在岸美元流动性溢价小幅上升至8%，离岸美元流动性溢价上升至75%，欧美金融条件再次拉开，离岸美元流动性的快速收紧支持美元反弹。美德实际利差从2月初的1.06%快速回升至1.37%，与去年6月底相持平（当时美元指数为104.7），目前美元指数仍然略低于我们美元定量模型的预测值（104-105），预计美元指数将继续向模型的预测值靠拢。
离岸人民币汇率小幅震荡。中美实际利差逐渐回归中性位置（一年中美实际利差为150bps，48%分位），人民币汇率的做多性价比处中性水平。目前人民币汇率与我们的模型预测值基本持平，出口数据回暖之前，人民币维持震荡的概率较大。
5、海外：宽松交易继续纠偏，市场加息预期向联储靠拢
2月第3周，美国在岸流动性溢价快速下降至历史低位附近（5%分位），芝加哥联储的金融状况指数触及去年4月以来的最低点。在基准利率处于过去15年最高点的背景下，美国流动性环境依然宽松，证明美国金融机构的资产负债表没有恶化迹象，不具备出现硬着陆的经济基础。1月美国通胀超预期，核心服务通胀的韧性较强，二手车新车等核心商品的价格也开始出现触底回升的迹象。
前期对联储降息预期的快速定价存在进一步修正的可能。CME美联储观察显示，3月加息1次（每次25bps，下同）的预期基本不变，3-5月加息预期50bps的概率74.2%上升至76.7%，3-6月加息75bps的概率超过50%，预计FFR的高点将出现在7月，对年底的FFR预期值上修至4.9%，进一步靠近联储给出的点阵图。
2月第3周，10Y名义利率上升8bp至3.82%水平，10Y实际利率上涨5bp至1.46%，10年期盈亏平衡通胀预期走阔3bp至2.36%。10年-2年利差倒挂幅度扩大至78bp，10年-3个月利差倒挂102bp。需要注意的是，衰退深度与倒挂深度并没有严格的对应关系，甚至这次不能代表一定会衰退。（详见《美国经济可能“不衰退”》）
2月第3周，美股指数均呈现不同程度的下跌，美股指数涨跌不一。纳斯达克小幅上涨0.59%，道琼斯和标普500分别下跌0.13%和0.28%。道琼斯、纳斯达克及标普500风险溢价分别下降至26%、34%和50%分位。美国信用溢价上升至37%分位，投机级信用溢价上升至38%分位，投资级信用溢价上升至36%分位，信用环境韧性较强。
风险提示：地缘冲突进一步升级；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
免责声明:
本栏目刊载的内容来源于下述研究报告，相关内容仅供天风证券客户中的专业投资者参考，且仅为投资者教育之目的，不构成任何投资建议，研报的法律声明、评级说明、风险提示等信息，请务必查阅报告原文。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。投教基地力求本栏目刊载的信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。
