【天风研究·固收】 孙彬彬

核 心 观 点

 

2011年以来，基于对债务规范化控制的需要，中央和地方政府共经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底，在每次审计结束之后都相应出台了政策进一步完善地方政府债务机制，并提出置换债、特殊再融资债、区域试点等措施进行债务置换。

 

（1）2011年：首次提出地方政府性债务审计

 

2011年政策主线“降旧控新”，在首次审计地方政府性债务后，银监会严监管城投平台贷款，同年10月，国务院印发《2011年地方政府自行发债试点办法》（财库〔2011〕141号），自此开启“自发自还”试点，逐步规范地方政府举债融资机制。

 

（2）2013年：第二次债务审计，继续坚持总量控制

 

2013年7月开启第二轮债务审计，与2011年查出的主要问题类似。随后2014年，修改后的预算法出台，规定地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务；43号文剥离平台融资职能，理清地方政府和平台间的关系；76号文推广政府和社会资本合作模式（PPP），意图以地方债和PPP部分替代城投的融资职能。

 

（3）2014年：第三次债务审计，开启发行置换债

 

在预算法和43号文的背景下，财政部开始第三次地方政府存量债务审计。2015年新的预算法生效，并开始对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。

 

（4）2017年：开始隐债甄别认定，摸清底数

 

首次开始甄别认定隐性债务，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过置换、特殊再融资债等方式逐步化解。

 

从负债率和债务率来看，政府债务持续上升，地方政府压力较大，地方政府债务率超过国际标准。部分地区既存在经济和社会发展问题、地方财力疲弱的现象，又有债务结构不合理、隐债规模较大、债务增速过快的问题。

 

结合历史上的地方债务审计，可以看出每次摸底后，会出台新的政策，会进一步加大存量地方政府债务的处置力度，包括隐性债务，而地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。

 

而城投作为其中的抓手，在当前稳存量、控增量的政策基调下，我们认为城投整体风险相对可控，仍将守住公开债不违约的底线，关键是注意估值风险。从底线思维结合当前宏观环境考虑：在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况，关注尾部经济财政实力较弱、偿债压力较大、化债思路并不明确的区域弱资质主体的压力。

 

 

1. 历史上地方政府债务摸了几次底？

 

2008年以来地方政府债务问题就一直是一个突出问题。针对该问题，中央政府有过几次摸底审计？摸底审计后都有哪些处置措施？对于城投债市场有何影响？

 

1.1. 历史上有哪些地方债务审计？

 

1.1.1. 2011年：首次提出地方政府性债务审计

 

2011年2月，在十八大之前，国务院印发《国务院办公厅关于做好地方政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2011]6号），由审计署统一组织全国各级审计机关对全国地方政府性债务情况进行一次全面审计，以摸清全国地方政府性债务的规模、结构、类型、成因和管理情况；并区分一、二、三类债（地方政府负有偿还责任的债务；地方政府负有担保责任的债务；地方政府可能承担一定救助责任的其他相关债务）。本次审计的主要目的是为了加强地方政府性债务管理、建立规范的地方举债融资机制、有效防范和化解潜在风险。

 

同年6月，审计署公布了审计结果，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.7万亿元，以融资平台公司为举借主体的三类债务合计4.97万亿元，占总债务余额的比重46.38%，并且大部分政府负有偿还责任；债务中主要以银行贷款为主，占比79.01%。同时发现了主要问题：“（一）地方政府举债融资缺乏规范。（二）地方政府性债务收支未纳入预算管理，债务监管不到位。（三）部分地区和行业偿债能力弱，存在风险隐患。（四）部分政府性债务资金未及时安排使用。（五）部分单位违规取得和使用政府性债务资金。（六）地方政府融资平台公司数量多，管理不规范。”

 

随后，针对问题陆续出台相关文件，2011年政策主线“降旧控新”，银监会严监管平台贷款：2011年3月和6月，银监办发34号和191号文，提出：对平台贷款要按照“保在建、压重建、禁新建”的总体思路，将有限的信贷资源着重用于生产经营性的项目建成完工和投产上，严格按照政策要求管控新增平台贷款，以实现全年“降旧控新”的总体目标。

 

同年10月，国务院印发《2011年地方政府自行发债试点办法》（财库〔2011〕141号），自此开启“自发自还”试点，逐步规范地方政府举债融资机制。

 

 

1.1.2. 2013 年：第二次债务审计，继续坚持总量控制

 

2013年6月10日，为摸清地方政府性债务增长变化情况，揭示债务管理中出现的新情况、新问题和风险隐患，审计署公布了36个地方政府本级政府性债务审计结果：截至2012年底，36个地方政府本级政府性债务余额3.8万亿元，比2010年增加4409.81亿元，增长12.94%，其中融资平台公司占比45.67%，仍是主要的举借主体。

 

2013年7月26日，国务院印发《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》（国办发明电[2013]20号），开启第二轮债务审计。在2011年第一轮债务审计的基础上，第二轮债务审计更关注三类债务新增情况，以及通过新的举债主体和举债方式形成的地方政府性债务。

 

2013年12月31日，审计署公布了本轮全国政府性债务审计结果，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任的债务10.9万亿元，以融资平台公司为举借主体的三类债务合计6.97万亿元。同时发现了主要问题：“（一）地方政府负有偿还责任的债务增长较快。（二）部分地方和行业债务负担较重。（三）地方政府性债务对土地出让收入的依赖程度较高。（四）部分地方和单位违规融资、违规使用政府性债务资金。”与2011年的情况类似。

 

随后2014年，修改后的预算法出台，规定地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务；43号文剥离平台融资职能，理清地方政府和平台间的关系；76号文推广政府和社会资本合作模式（PPP），意图以地方债和PPP部分替代城投的融资职能。

 

 

1.1.3. 2014年：第三次债务审计，开启发行置换债

 

在新预算法和43号文的背景下，为进一步加强地方政府性债务管理, 做好地方政府存量债务纳入预算管理，财政部制定了《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法》，开始第三次地方政府存量债务审计。

 

此次审计结果显示，截至2014年末全国地方政府债务（即审计口径中政府负有偿还责任的债务）余额15.4万亿元，比2013年6月底净增4.5万亿元，增幅达到41%左右。另外，地方政府或有债务（包括审计口径中政府负有担保责任的债务、政府可能承担一定救助责任的债务）8.6万亿元。融资平台占全部地方政府债务的比重39%，相比前几轮审计结果有明显下降。

 

同时提出，“对债务余额中通过银行贷款等非政府债券方式举借的存量债务，通过三年左右的过渡期，由地方在限额内安排发行地方政府债券置换。”2015年1月，新的预算法生效，并开始对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。

 

 

1.1.4. 2017年：开始隐债甄别认定，摸清底数

 

43号文之后，地方政府规范举债体系正式建立，而在2017年7月中央政治局会议首次提出“隐性债务”这一概念，“要积极稳妥化解累积的地方政府债务风险，有效规范地方政府举债融资，坚决遏制隐性债务增量。” 在十九大后，2018年中共中央国务院发布《中共中央国务院关于防范化解地方政府隐性债务风险的意见》（中发〔2018〕27号文）、《地方政府隐性债务问责办法》（中办发〔2018〕46号文），下发《关于加强国有企业资产负债约束的指导意见》《政府隐性债务认定细则》等多个文件，开始针对各地隐性债务的全面摸底。

 

2019年6月，国务院下发《关于防范化解融资平台公司到期存量地方政府隐性债务风险的意见（国办函40号）》，2019年11月，银保监会做出进一步通知指示。随后全国建制县（区）隐性债务化解试点开始，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过偿还、化债、特殊再融资债置换等方式逐步化解。

 

 

综合来看，2011年以来，基于对债务规范化控制的需要，中央和地方政府共经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底，在每次审计结束之后都相应出台了政策进一步完善地方政府债务管理机制，并提出相应措施进行规范和管控。

 

1.2. 如何看待地方债务摸底审计？

 

从负债率和债务率来看，政府债务持续上升，地方政府压力较大，地方政府债务率超过国际标准。截至2022年12月末，地方政府债务余额35.06万亿元，加上存量国债25.59万亿元，全国政府债务余额60.65万亿元，2022年GDP121.02万亿元，2022年负债率为50.12%，低于国际通行的60%警戒线，但相比2021年上升3.35%。地方政府债务率为124.52%，国际上通行的标准在100%到120%之间，超过临界值。

 

从全国层面看，地方政府债务率仍有上行空间，但地方债务的问题在于区域性结构性压力已经较为明显。部分地区既存在经济和社会发展问题、地方财力疲弱的现象，又有债务结构不合理、隐债规模较大、债务增速过快的问题。

 

从2018年隐债认定以来，10年化债之路已经过半，虽然出台了许多化解隐债的相关政策，但目前来看隐债化解仍然需要更多努力。当前隐性债务规模怎么看？

 

参考IMF最新估算结果，仅考虑显性债务时的2023年政府负债率为56%，但包含来自地方融资平台和专项建设基金等或有债务的增扩口径负债率已高达122%。即使仅考虑2013年全国债务审计确认的由政府承担、来自地方融资平台的债务，2023年负债率也已达到87%。

 

这意味着增扩口径债务规模已经较大，总之，政府举债的空间明显受到存量债务的制约。

 

 

从政策端来看，回顾2022年以来政策始终强调“防范化解地方政府债务风险”。2023年，《贵州省2022年预算执行情况和2023年预算草案的报告》，提出将通过“推动各地将政府债务和隐性债务利息足额纳入预算”、“发行政府债券置换隐性债务”等方式，稳妥化解债务风险。2023年2月，习总书记发布当前经济工作的几个重大问题中指出，“要压实省级政府防范化解隐性债务主体责任，加大存量隐性债务处置力度，优化债务期限结构，降低利息负担，稳步推进地方政府隐性债务和法定债务合并监管，坚决遏制增量、化解存量。”

 

结合历史上的地方债务审计，可以看出每次摸底后，会出台新的政策，进一步加大存量隐性债务的处置力度，而地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。

 

隐性债务部分：对于像贵州这样债务压力较重，同时自身经济周转能力较弱的区域，隐债化解预计最终还是要通过政策支持，发行政府债券置换解决。预计未来这类区域的再融资债发行规模会进一步上升。

 

非隐性债务部分的债务：债务压力较重的主体，总体还是以重组、展期为主，当然，债券部分还是刚兑为主。

 

而城投作为其中的抓手，总体融资也随着政策端变化而变化。2011-2013年两轮债务审计期间，银保监会持续出台政策控制平台贷款总量；2014年43号文下，城投再融资进入强监管阶段；2017年及以后，地方政府隐性债务全面管控叠加金融防风险，城投平台融资全面收紧，银保监15号文出台，非标和债券发行亦逐步规范。

 

与此相对应的，城投有息负债总规模仍持续增长，但增速明显下降；银行贷款规模较高，增速较低；债券规模较小但增速相对较高。

 

在当前稳存量、控增量的政策基调下，我们认为城投整体风险相对可控，仍将守住公开债不违约的底线，关键是注意估值风险。从底线思维结合当前宏观环境考虑：在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况，关注尾部经济财政实力较弱、偿债压力较大、化债思路并不明确的区域弱资质主体的压力。

 

 

1.3. 小结

 

2011年以来，基于对债务规范化控制的需要，中央和地方政府共经历了三次地方政府性债务审计和一次针对隐性债务的摸底，在每次审计结束之后都相应出台了政策进一步完善地方政府债务机制，并提出置换债、特殊再融资债、区域试点等措施进行债务置换。

 

（1）2011年：首次提出地方政府性债务审计

 

2011年政策主线“降旧控新”，在首次审计地方政府性债务后，银监会严监管城投平台贷款，同年10月，国务院印发《2011年地方政府自行发债试点办法》（财库〔2011〕141号），自此开启“自发自还”试点，逐步规范地方政府举债融资机制。

 

（2）2013年：第二次债务审计，继续坚持总量控制

 

2013年7月开启第二轮债务审计，与2011年查出的主要问题类似。随后2014年，修改后的预算法出台，规定地方政府及其所属部门不得以任何其他方式举借债务；43号文剥离平台融资职能，理清地方政府和平台间的关系；76号文推广政府和社会资本合作模式（PPP），意图以地方债和PPP部分替代城投的融资职能。

 

（3）2014年：第三次债务审计，开启发行置换债

 

在预算法和43号文的背景下，财政部开始第三次地方政府存量债务审计。2015年新的预算法生效，并开始对存量非地方政府债券形式的政府债务发行地方债进行置换。

 

（4）2017年：开始隐债甄别认定，摸清底数

 

首次开始甄别认定隐性债务，各地因债施策积极开展隐债化解工作，通过置换、特殊再融资债等方式逐步化解。

 

从负债率和债务率来看，政府债务持续上升，地方政府压力较大，地方政府债务率超过国际标准。部分地区既存在经济和社会发展问题、地方财力疲弱的现象，又有债务结构不合理、隐债规模较大、债务增速过快的问题。

 

结合历史上的地方债务审计，可以看出每次摸底后，会出台新的政策，会进一步加大存量地方政府债务的处置力度，包括隐性债务，而地方政府债务问题是一个复杂的系统性问题，问题的解决不会一蹴而就，过去、现在和未来都是分类处置、稳步推进。

 

而城投作为其中的抓手，在当前稳存量、控增量的政策基调下，我们认为城投整体风险相对可控，仍将守住公开债不违约的底线，关键是注意估值风险。从底线思维结合当前宏观环境考虑：在当前流动性维持紧平衡的状态下，更需在风险排查的过程中关注区域偿债压力，尤其是直融和非标占比较高且年内到期较为集中的情况，关注尾部经济财政实力较弱、偿债压力较大、化债思路并不明确的区域弱资质主体的压力。

 

风 险 提 示

 

地方政府债务风险，地方财政压力巨大，信用风险事件超预期

 

- END -

 

免责声明:

本栏目刊载的内容来源于下述研究报告，相关内容仅供天风证券客户中的专业投资者参考，且仅为投资者教育之目的，不构成任何投资建议，研报的法律声明、评级说明、风险提示等信息，请务必查阅报告原文。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。投教基地力求本栏目刊载的信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。

 

证券研究报告：《历史上地方政府债务摸了几次底？》

对外发布时间：2023年2月19日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003