【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）/朱宸翰（联系人）
2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。
摊余成本法有较严格的运用约束，混合估值产品的优势在于资产配置范围更宽，但是也有一定条件限制。现金管理类理财仍是最具吸引力的品种，但不可忽视其面临的规模约束。
长期来看，随着市场变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。
展望后续，对于理财而言最佳的情形，是客户耐心持有使得持有到期获取稳健回报的初衷得以实现。但问题在于理想中的持有到期未必能实现对应的规模诉求，无论是长期限低波产品，还是混合估值产品未必能较好的解决理财困扰，所以也只能是边走边看边调整。
2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，先是利率技术性破位，随后信用大幅调整。
债市波动对固收类理财（非现金管理类）产品净值产生冲击。而净值化转型后，投资者对理财净值回撤没有充分准备，由此出现赎回潮。
在此之后，理财行为有哪些变化，对债市影响如何解读？不妨从近期各家理财宣传内容和推介产品的变化入手。
梳理2022年11月中旬至2023年1月中旬各家理财子宣传渠道相关内容，与2021年底相比，确有一些新变化。
各理财纷纷对债市调整引发的产品赎回压力进行表态，以知识宣讲课堂、致投资者的一封信等形式，建议客户理性看待净值回撤、不要频繁调仓，长期持有有利于获得更好的综合收益。且认为债市不具备立即大幅转向的基础，伴随市场调整，配置价值正在显现。
除了投资者教育外，各理财在市场震荡后普遍推荐了旗下产品，以“无惧波动”的稳健定位为主，大多是现金管理类产品和中长期封闭式，风险等级大多不高于R2（中低风险）。
现金管理类产品运作对标货币基金，摊余成本法估值下净值稳定且流动性好，对债市波动不敏感，但收益水平较低。定开/封闭式固收类理财收益水平更高，近期许多特意标明以摊余成本法估值。
值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。再加之此类产品往往是封闭式，可采取持有期限匹配优质信用债的票息策略，避免了中途赎回压力，因此整体上也较为稳健，且短期波动无碍最终回报。
少数理财还推介了一些配置超短债的短久期产品和含权产品。理由在于认为短期债市已经超调，后续收益率回落将带来资本利得，净值上行更快；权益市场中长期向好，如能忍受一定波动，有机会获得权益资产带来的收益增厚。
数据上验证，近期理财市场封闭式净值型产品新发规模、数量和占比的确增加，尤其是2022年12月18日前后。这也是各机构在宣传渠道上密集推介摊余成本法计价产品/重点配置摊余成本法计价底层资产产品的时间窗口。
除了净值波动与赎回压力外，近期理财还普遍关注两项内容，一是现金管理新规整改过渡期结束，现金管理类产品运作规则发生变化；二是个人养老金理财。
2022年底现金理财新规过渡期满，监管对标货币基金管理。投资者实感角度，最重要变化在于单日赎回额度调整为1万元（子系列合并计算），最大持有量和大额赎回可能有所受限。机构运作角度，主要是资产配置、久期、杠杆等需向货币基金看齐。
此外一些理财提到个人养老金业务正式落地，养老金体系“第三支柱”重要性提升，农银理财估算长期内个人养老金账户规模可达40万亿元，蓝海市场巨大。养老理财可有效响应需求，通常以期限在5年及以上的产品通过长期限投资策略来穿越周期、熨平波动，更好实现产品稳健运作、居民财富保值增值，长期限稳健定位固收类产品仍有发展空间。
从监管规定观察，理财估值方法并不是随意选择，需要遵循一系列规定。
对于新发的非现金管理类产品，如果完全使用摊余成本法估值，必须是封闭式，且资产以收取合同现金流为目的并持有到期，或没有活跃市场报价及难以计量公允价值。且监管引导优先使用市值法计量。
对于估值方法使用不当，监管可能予以处罚。
银保监会通常每月会公布一批近期的处罚记录，如2021年7月披露对机构净值型理财产品估值方法使用不准确进行处罚；2022年6月，首次披露对理财公司品投资资产违规使用摊余成本法估值进行了处罚。假如近期监管再次对理财产品估值方法不准确进行管理，预计相关记录可能会在2-3月予以公布，可以适当关注。
近期净值波动引发理财赎回，但监管对合理使用理财估值方法的态度并没有明显转变。
“近期受经济预期向好、债券收益率上升影响，部分理财产品净值波动，这是市场自身调整的表现，总体风险完全可控。下一步，银保监会将积极探索完善银行理财业务发展模式，不断优化理财业务监管。”
——银保监会学习贯彻2022年中央经济工作会议精神
原本摊余法是解决净值波动问题的重要手段，但监管要求在此，理财于是另寻折衷之策：
既然发行完全摊余成本法计价的产品有难度，还可以在配置上倾向于非标、存款等估值稳定的资产，以及采取持有到期策略，从而尽量减少波动，达到“类摊余成本法”效果。
因此理财近期推“混合估值”，实际就是部分资产采用摊余法、部分采用市值法，整体仍可将其定位作“稳健的低波产品”。而且与摊余法产品相比，混合估值产品具备资产配置范围更宽的优势。适用于摊余成本法估值的债券，需要期限和产品期限匹配、可通过SPPI测试，银行二级资本债可能带有减计条款无法适用，但在混合估值理财中可划入市值法计价模块进行配置。
似乎此类产品既能平滑净值波动，配置范围又更宽，是否能就此解决理财困扰？
第一，监管角度，对于可使用摊余法的非标有明确约束。虽然非标收益水平较高，但和影子银行关系密切，长久以来都是监管关注重点，而压降影子银行是防范化解重大金融风险的重要一环，也是监管推出资管新规的核心要义。配置非标的期限、仓位上皆有约束。
且在实际操作中，虽然银行具备分支机构众多的禀赋，在挖掘非标上有一定优势，但值得配置的优质非标仍然是稀缺资源。所以综合而言，并非“想配就允许配”、“想配就有的配”。
实际上监管引导理财资产非标转标是大趋势。
第二，数据角度，近期较长期限封闭式理财热度不高。相对长期限的产品近期募集表现并不好，如期限在1-3年的新发产品平均募集规模有所下降。且近期产品的募集规模和全市场存续产品规模量级并不能相提并论，即使短期为安抚恐慌情绪而推出一些新产品，或很难使全市场产品格局快速改变。
第三，客户行为逻辑角度，长期限低波产品未必有吸引力。较长封闭期的混合估值产品与理财客户的流动性需求并不完全契合。而且一款业绩基准并不确定高于大额存单的理财产品，也有不短的封闭期，未必比存单吸引力更强。
综上所述，混合估值产品未必能解决理财困扰。
当然，现金管理类理财大概率能继续采用摊余成本法，但不可忽视其面临的规模约束：“同一商业银行采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其全部理财产品月末资产净值的30%。同一理财公司采用摊余成本法进行核算的现金管理类产品的月末资产净值，合计不得超过其风险准备金月末余额的200倍”。
伴随过渡期结束，现金管理类理财监管方式对标货币基金，配置上也会进一步趋同。
由于资产结构和相关资产收益率的变化，现金管理类理财产品的收益水平在下降并不意外。考虑到理财在配置上的优势，相较于货币基金或仍有超额收益，但也难进一步拉开差距。
理财客户习惯的是产品能给出一个稳定的、最好是收益水平也足够吸引人的回报，但过去的稳健回报建立在池化运作、滚动收益上，而如今保本保收益的时代已经过去。一系列想在估值办法上寻找解决方案的行为，也是为了迎合对应的客户习惯和诉求，但底层收益状况本质没有改变，且容易触及监管约束，并非长久之计。
长期来看，随着市场的变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。
短期视角，近期发行的低波产品理论上需要配置短久期优质信用债，从配置角度，对此类资产确实是利好。
2022年11月以来，债市底层逻辑发生变化，利率上行带动信用调整，赎回压力下理财在内的广义基金显著收缩。这一轮市场调整中，资产冲击顺序呈现为“利率债——二永债——其它信用债”，背后反映了广义基金按流动性优劣抛售债券的行为。
风波逐渐平息后，可以观察到二级资本债信用利差回落相对较不明显。
与此同时，信用债期限利差、品种利差回落幅度相对较小，或说明理财总体的配置能力仍有欠缺。
本质上信用利差取决于流动性总体状况，理财配置只是市场作用因素之一。
展望后续，近期理财包括投资者教育、推出稳健定位产品以及可能调整资产配置等行为，对稳定产品净值波动会有积极影响，但后续是否还会有赎回压力仍存不确定性。
对于理财而言最佳的情形是客户耐心持有，使得持有到期获取稳稳的回报初衷得以实现。由此可以进一步理解为何机构普遍在致投资者的一封信中提醒不要频繁调仓，“短期波动无碍最终回报”；也可以理解近期发行封闭式产品“避免中途追涨杀跌的压力”、发行一些“混合估值方法”理财产品，合理增加摊余成本法估值资产的配置，平滑产品净值的波动。
问题在于理想中的持有到期策略未必能实现对应的规模诉求。所以也只能是边走边看边调整。
2022年11月以来宏观环境变化引发债市大幅波动，理财出现赎回潮。各理财在市场震荡后普遍推荐了“无惧波动”的现金管理类产品和中长期封闭式产品，许多特意标明以摊余成本法估值。值得注意的是，不少理财推荐的产品虽然并不完全是摊余成本法，但大量底层资产是适用于摊余法的非标、存款等，也就是所谓的“混合估值产品”。
摊余成本法有较严格的运用约束，混合估值产品的优势在于资产配置范围更宽，但是也有一定条件限制。现金管理类理财仍是最具吸引力的品种，但不可忽视其面临的规模约束。
长期来看，随着市场变化，理财想要降低净值波动、提高收益水平的难度将越来越高。机构行为可能更加谨慎，逻辑上还是增配短久期高流动性的优质资产。
展望后续，对于理财而言最佳的情形，是客户耐心持有使得持有到期获取稳健回报的初衷得以实现。但问题在于理想中的持有到期未必能实现对应的规模诉求，无论是长期限低波产品，还是混合估值产品未必能较好的解决理财困扰，所以也只能是边走边看边调整。
宏观政策不确定性，市场变化不确定性，机构行为和理财客户行为不确定性。
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证券研究报告：《赎回潮后，理财行为怎么看？》
对外发布时间：2023年2月7日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
