【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
1月16日央行未如期降息，为什么？
回顾本轮宽松周期中的两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。
对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？
从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？
第一，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，要求合理适度。
第二，必要性角度，疫情防控措施大幅优化，带来市场预期的修复，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，降息的必要性有所降低。
第三，从货币政策效力角度考虑，总量型货币政策效力有限，货币政策更多落在结构性政策工具上。
更进一步，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，是否意味着降息？
市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关注在于降低实体经济综合融资成本。关注点不同，自然会导致偏差。央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。而且调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。近期央行通过房贷利率机制进一步优化等一系列方式，降低市场主体融资成本，而且1月LPR也仍有调降可能。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。
未来，央行还会降息吗？
最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。
能否再次交易降息？
虽然微观主体资产负债表依然压力重重，年内基本面可能仅仅是弱修复，但整体宏观环境体现为稳增长重回中心，地产资产负债修复开启。考虑政策空间、政策有效性等诸多因素，2023年宽财政和宽信用更有力度，而货币政策精准有力，如果资产负债压力修复得好，降息周期可能在2023年内结束。基于此，我们认为降息交易只能浅尝辄止。
债市怎么看？
2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。从历史观察，中央经济工作会议后到3月两会前，市场交易的就是政策引导下的预期。政策在积极推进资产负债表修复，票据利率也在持续攀升，复苏交易难以证伪，债市建议维持谨慎。点位上，我们维持十年国债利率2.75-3.15%的判断。
2023年1月16日央行公布MLF操作，市场降息预期再度落空，债市进一步调整。
此前市场关切在于，当前经济仍然处在资产负债衰退的压力中，货币政策要服务于扩内需、稳增长，要多措并举降低市场主体融资成本，降息仍有必要，所以高度期待1月降息。但需要注意的是，在本轮宽松周期中，虽然经济遭遇多重冲击，但是央行到目前一共才降息两次，为什么？多措并举降成本是否意味着降息？降息背后的逻辑是什么？我们先从本轮宽松周期中前两次降息说起。
1.1. 2022年1月17日降息
经济面临三重压力，央行要加大跨周期调节力度，货币政策充足发力、精准发力、靠前发力，提振市场信心、引导企业贷款利率降低，进而激发市场主体融资需求，以宽信用支持稳增长。
具体来看，2021年底经济下行压力加大，居民信贷和企业中长贷需求明显收缩，票据利率一度回落至接近0，消费和地产投资亦显著下行。
2021年中央经济工作会议指出经济面临三重压力，其中“稳健的货币政策要灵活适度，保持流动性合理充裕”，财政货币联动、跨周期和逆周期有机结合，并明确要求“加大对实体经济融资支持力度，促进中小微企业融资增量、扩面、降价”。
2022年1月17日，央行调降OMO和MLF利率，央行在2021年金融数据新闻发布会有详尽阐释：
“当前经济面临三重压力，‘稳’本身就是最大的‘进’。在经济下行压力根本缓解之前，进要服务于稳，不利于稳的政策不出台，有利于稳的政策多出台，做到以进促稳。简单说，当前重点的目标是稳，政策的要求是发力。怎么发力？我想，从三个方面来说：一是充足发力，把货币政策工具箱开得再大一些，保持总量稳定，避免信贷塌方；二是精准发力，要致广大而尽精微，金融部门不但要迎客上门，还要主动出击，按照新发展理念的要求，主动找好项目，做有效的加法，优化经济结构；三是靠前发力。现在虽然是年初，但一年的时间很短，一年之计在于春，所以我们要抓紧做事，前瞻操作，走在市场曲线的前面，及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切就‘哀莫大于心死’，后面的事就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。
今年以来，人民银行强化跨周期调节，加大流动性投放力度，推动1月17日1年期中期借贷便利和7天期公开市场操作利率均下降了10个基点。
此次中期借贷便利和公开市场操作中标利率下降，体现了货币政策主动作为、靠前发力，有利于提振市场信心，通过LPR传导降低企业贷款利率，促进债券利率下行，推动企业综合融资成本稳中有降，有助于激发市场主体融资需求，增强信贷总量增长稳定性，支持国债和地方债发行，稳定经济大盘，保持内部均衡和外部均衡的平衡。”
1.2. 2022年8月15日降息
社融信贷二次塌方、经济回升趋势中断，稳增长压力进一步增大，与此同时，政策对经济增长仍有诉求，降息提振信贷需求，提升市场预期，助力稳定宏观经济大盘。
2022年6月疫情形势好转，经济快速修复。但到7月，疫情反复、地产风险事件叠加增量政策不及预期，经济逐渐下行，7月底票据利率明显下行。
7月28日政治局会议召开，明确提到“保持经济运行在合理区间，力争实现最好结果”、“有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”此外，“宏观政策要在扩大需求上积极作为。财政货币政策要有效弥补社会需求不足”。
8月12日央行公布7月金融数据，社融信贷二次塌方；8月15日统计局公布7月经济数据，经济修复趋势中断。
央行于8月15日降息10bp，8月22日调降LPR利率。
随后一系列稳增长政策接续，8月16日召开主要经济大省座谈会后，地方能动性明显提高；前期政策资金加速落地，同时追加新政策工具，8月国常会要求增加3000亿元以上专项金融工具和5000亿元新增专项债。
1.3. 两次降息有何共同背景和原因
本轮宽松周期中，至今两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。
对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？
从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？
“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。
央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，利率是实现货币政策目标的关键。
中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。”
——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》
首先，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，合理适度。
“跨周期调节政策考虑的不再只是短期，而是中期甚至中长期，这意味着跨周期调节框架下政策放松时不会过松，收紧时不过紧。”
——中国政府网挂网新闻《宏观政策跨周期调节怎样实施》
“正常的货币政策不仅有利于促进居民储蓄和收入合理增长，也有利于提高人民币资产的全球竞争力，利用好国内国际两个市场、两种资源。未来，我国经济潜在增速有望维持在合理区间，有条件尽量长时间保持正常的货币政策，保持正的利率，保持正常的、斜率向上的收益率曲线形态。”
——央行挂网论文《易纲：建设现代中央银行制度》
“注重保持货币政策的节奏，这是今年政策的一个重要特征，我们不是一上来就把子弹打光，而是根据统筹疫情防控和经济发展的需要，根据阶段性的重点任务一步一步来，不手忙脚乱，把握好节奏。”
——2020年8月25日国务院政策吹风会
“在总量上确保社会总需求得到有力支撑，但也要合理适度，不搞“大水漫灌”，平衡好稳增长、稳就业和稳物价的关系。”
——2022年金融统计数据新闻发布会文字实录
第二，必要性角度，需要结合高层对于全局形势和宏观政策体系的综合考量。
我们在团队前期报告（《数据落地、降息落空，债市怎么看？》，20220316）中曾经提到，梳理历史，降息的原因有四，一是经济面临较大下行压力，需要降低企业融资成本，激发市场主体融资需求，稳定经济增长；二是适应物价水平总体走低的形势，实际融资成本高，为适当使用利率工具提供了空间；三是稳定金融市场；四是扭转预期，促进市场风险偏好提升、提振信心。
对于当前，重点在于扭转预期、提振信心。但无论从韩文秀讲话和央行判断，还是从票据利率所反映的信贷投放情况来看，当前市场预期和信心在修复。与前两次降息对比，最大的变化是疫情防控措施大幅优化，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，地方债发行放量，一系列结构性货币政策也在推进和谋划当中，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，短期降息的必要性有所降低。
“明年我国经济运行有望总体回升，优化疫情防控措施、存量政策和增量政策叠加发力，将给经济恢复发展带来重大积极影响；基数效应也将对明年经济数据形成一定支撑。
从一个完整过程看，优化疫情防控措施对经济运行的影响将产生类似“J曲线效应”，即短期会对经济运行造成扰动，但全年是重大利好，预计明年上半年特别是二季度社会生产生活秩序会加快恢复，经济活力会加速释放。”
——韩文秀解读2022年中央经济工作会议精神
“当前，随着疫情防控措施优化和经济循环恢复，微观主体的信心将逐渐恢复，活力逐渐释放，我们将继续采取措施提振市场信心，激发微观主体活力。
虽然当月社会融资规模同比少增，作为社会融资规模的重要组成部分，12月当月金融机构对实体经济发放的人民币贷款增加了1.44万亿元，同比多增4051亿元，银行信贷对实体经济的支持力度继续加大。”
——2022年金融统计数据新闻发布会文字实录
再往前看，2020年5月央行两次发布会也传递出了相似信息，随后货币政策逐渐收敛。
“为有力支持实体经济恢复发展，金融逆周期调控力度大幅增强，信贷投放速度明显加快······逆周期政策支持实体经济复工复产取得显著成效，向实体经济传导效率明显提升，生产秩序加快恢复。人民银行对全国1万家实体企业的调查显示，4月末，工业生产基本修复到位，服务业开工率持续回升，97.5%的企业已复产，超半数工业企业设备利用率已达到或超过上年二季度平均水平。”
——2020年5月12日央行答记者问
“前期采取的一系列逆周期货币政策调节工作取得了积极成效······货币信贷和社会融资规模保持合理较快增长······疫情防控阻击战取得重大战略成果，经济社会秩序加快恢复。”
——2020年5月16日易纲《用好金融支持政策 推动疫情防控和经济社会发展》
第三，从货币政策效力角度考虑，在资产负债表承压、流动性陷阱的背景下，总量货币政策的效力有限。这也是2022年中央经济工作会议[5]强调货币政策“精准有力”、强化结构性货币政策工具和政策性金融工具运用的原因。
“与更低的实际中性利率和低通胀相适应，部分发达经济体实施了零利率甚至负利率政策，但从政策效果看，低利率政策效果不及预期，作用还有待观察······利率过低还会导致‘资源错配’‘脱实向虚’等诸多负面影响······2020年以来，人民银行坚持实施正常的货币政策，保持利率水平与我国发展阶段和经济形势动态适配。
宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，微观主体在现实中是异质性的，如果货币政策只注意总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，提升社会福利，也有助于实现更好的总量调控效果。”
——2020年二季度货币政策执行报告
当然，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，与降息有什么区别？
市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关注在于降低实体经济综合融资成本。关注点不同，会导致偏差。
央行如何实现最终目标？抓手在于社融和M2，也即以“保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”为中介目标，来实现币值、经济增长、就业稳定。因此2021年金融数据发布会中，刘国强副行长着重提到，充分发力就是为了避免信贷塌方。
央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。
而且降成本与降息并非因果关系。
在2021年金融数据新闻发布会上，记者问到“在昨天降息的基础之上，央行如何看待下一步降准的空间和可能性，特别是1月份是否有可能继续降准，一季度还有没有降息的空间？”
央行的回应是：“下一步观察利率要有两个角度。一个角度是看实际的贷款利率变化，也就是说直接看结果，看看是什么就可以了。2021年以来，人民银行通过持续优化LPR改革，畅通货币政策传导，增强信贷市场竞争性，有效推动实际贷款利率在上年大幅度下降的基础上继续稳中有降，2021年全年企业贷款利率为4.61%，是改革开放四十多年来的最低水平。”
进一步来看，调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。2021年四季度货币政策执行报告专栏二中明确，推动企业综合融资成本稳中有降包含5个方面，分别是LPR压缩点差；调降MLF利率；调降再贷款利率；优化存款利率监管以降低银行负债成本；以及会同银保监会等部门，通过降低利率、减少收费、直达工具等综合措施，推动降低企业尤其是小微企业综合融资成本。
2022年4-5月，央行通过加速上缴利润、降准、规范存款利率等方式降低金融机构负债端成本，引导5月LPR下行，从而达到降成本的目的。
近期央行通过房贷利率机制进一步优化等一系列方式，多措并举降低市场主体融资成本，而且1月LPR也仍有调降可能。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。
1月16日央行未如期降息，为什么？
回顾本轮宽松周期中的两次降息，共性特征包括降息前都有高层定调（政治局会议），信贷社融的状态并不稳定，可以从票据利率走势中看到降息前票据利率都有罕见大幅走低，甚至是接近零利率的表现，企业中长期贷款余额同比增速持续下行或者创新低，与此同时，都面临显著提振经济主体信心和市场预期以应对预期转弱的现实压力。
对比前两次降息的背景和原因，1月16日确实不满足降息基本条件。市场问题在于，本轮经济下行压力特别突出，但央行仅有2次降息，是否足以带动走出资产负债表衰退困境？政策要适当靠前发力，要多措并举降成本，不都需要降息配合吗？
从货币政策框架出发，实际经济增速跌破潜在增速，央行就有降息的必要。无论对比2015还是2019年末与2020年，本轮降息力度都有所不及，原因何在？
第一，跨周期与逆周期相结合，政策当局仍然珍惜正常的宏观操作空间，要求合理适度。
第二，必要性角度，疫情防控措施大幅优化，带来市场预期的修复，且货币政策以外的稳增长政策在不断落地，针对地产资产负债表修复，各有关部委也都在积极行动，存量和增量政策叠加发力，降息的必要性有所降低。
第三，从货币政策效力角度考虑，总量型货币政策效力有限，货币政策更多落在结构性政策工具上。
更进一步，央行强调“多措并举降低市场主体融资成本”，是否意味着降息？
市场对降息的期待是降低政策利率，而央行关注在于降低实体经济综合融资成本。关注点不同，自然会导致偏差。央行需要以宽信用服务稳增长，而宽信用的重点在于提振微观主体融资意愿和能力，降低市场主体融资成本仅仅是其中一环，不是目标。而且调降MLF利率仅仅是降成本中的一个方面。近期央行通过房贷利率机制进一步优化等一系列方式，降低市场主体融资成本，而且1月LPR也仍有调降可能。虽然1月未降息，但并不影响多措并举降低市场主体融资成本。
未来，央行还会降息吗？
最早的降息时间窗口可能在4-5月，前提或在于一季度数据不及预期，或在于经济再度面临新的压力，4月政治局会议定调后、央行有再降息的可能。
能否再次交易降息？
虽然微观主体资产负债表依然压力重重，年内基本面可能仅仅是弱修复，但整体宏观环境体现为稳增长重回中心，地产资产负债修复开启。考虑政策空间、政策有效性等诸多因素，2023年宽财政和宽信用更有力度，而货币政策精准有力，如果资产负债压力修复得好，降息周期可能在2023年内结束。基于此，我们认为降息交易只能浅尝辄止。
债市怎么看？
2023年基本逻辑就是走出疫情，政策驱动资产负债修复。从历史观察，中央经济工作会议后到3月两会前，市场交易的就是政策引导下的预期。政策在积极推进资产负债表修复，票据利率也在持续攀升，复苏交易难以证伪，债市建议维持谨慎。点位上，我们维持十年国债利率2.75-3.15%的判断。
疫情大规模反复，货币政策超预期宽松，财政发力不及预期
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证券研究报告：《如何看待央行不降息？》
对外发布时间：2023年1月17日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
