2022年持续制约市场的诸多因素如疫情扰动、地产冲击、美联储加息、俄乌冲突等预计在今年将呈现改善趋势。随着社会生产生活秩序的逐步恢复，企业盈利和宏观经济有望迎来拐点，宏观流动性合理充裕，股市增量资金入市及市场情绪提升可期。结合当前市场估值水平，我们有理由对2023年的权益市场保持乐观，建议在全年行情中把握核心变量，适时进行风格行业的侧重布局。
基本面：短期市场谨慎情绪难阻中期复苏趋势
不可否认，当前疫情的走向仍旧是市场的重要主线之一。自去年以来，疫情扰动对市场的影响可分为以下四个阶段：
1.疫情散发对部分地区的生产生活节奏形成阶段性短期扰动，市场整体处于弱预期、弱现实阶段；
2.防疫政策优化激发了市场对后期经济复苏的乐观预期，市场处于强预期、弱现实阶段；
3.防疫优化政策的实施对生产生活秩序形成短暂冲击；
4.疫情影响边际递减和社会信心的逐步恢复。
当前部分城市已度过疫情冲击高峰并进入第四阶段。以一线城市工作日地铁客流量为例，我们看到面临疫情较早冲击的城市如北京，客流量以恢复至11月水平并呈现延续上升趋势，其他一线城市如上海、深圳、广州的客流量也已脱离12月低位。更多高频指标如机票酒店预定量、交通拥堵指数也同步呈现明显的回升态势。
但当前市场仍旧表现出围绕疫情的相对谨慎情绪，市场量能释放有限，后期市场走向及情绪改善很大程度上取决于对未知信息的验证和明确。这一验证过程的时点有望发生在春运前后甚至更早阶段，预计验证结果大概率与当前市场的谨慎情绪存在预期差，并将在市场中先期表现。
从近期宏观数据观察，12月国内制造业PMI为47.0，创下年内新低，低于去年4月的47.4，服务业PMI下行至近三年低点39.4。这一疲弱数据印证了疫情对经济的短期冲击较为强烈，在生产和消费端均造成了较大影响，其中消费端所受冲击更为显著。随着疫情后社会秩序的逐步恢复，经济或已触底。
从库存周期看，企业中长期贷款增速是观察中长期贷款增速和库存周期的领先指标，同时它亦对经济增速和企业盈利增速具有前瞻意义。通关长周期下企业中长期贷款增速与制造业为主的中证500进行对比不难发现，中长期贷款增速的拐点往往领先于指数拐点的发生。近几个月，企业中长期贷款增速已率先呈现趋稳回暖特征，因此我们有理由对指数中期趋势持乐观情绪。
资金面：境内流动性相对充裕，中美利差收敛提升人民币资产配置价值
宏观流动性上，中央经济工作会议指出，未来一年将保持流动性合理充裕，保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。我们看到7天存款类机构质押式回购利率（市场利率）在去年大部分时间内持续在7天逆回购利率（政策利率）下方运行，显示市场流动性整体处于友好环境。我们预计这一趋势在宏观经济明确向好前依然有望延续。
在海外资金配置上，由于去年海外通胀持续超预期走升，美联储实行了大跨步的加息举措，中美十年期国债收益率差值大幅收窄并步入倒挂，这令人民币资产对海外资金的相对配置价值在2022年的部分时间内降低。从下图中境外机构持有中国国债及陆股通累计净买入变化趋势我们可以加以印证，债券通下，境外机构对中国国债的持有量年内下降近6000亿，降幅达15%；陆股通下，北向资金年内净流入900亿元，2021年全年净流入金额4321亿元，同比少增3421亿。考虑到海外今年持续紧缩的空间不大（市场预期美联储年内加息空间大概率在50-75bp），国内宏观周期边际向上，这都限制了中美利差未来倒挂的空间。人民币资产对海外的相对配置价值提升，我们注意到北向资金在过去的8周连续呈现净流入，合计净流入规模已高达911亿元，这也印证了海外资金对人民币资产及防控优化措施实施后的乐观信心。此外，随着市场乐观情绪，个人养老金及存量机构资金等长期资金亦有望入市加持。
估值面：主要指数的股债性价比均处于偏向权益配置区间
股债性价比通过市盈率的倒数（股票类资产收益率）与债券收益率的差值，来衡量长期维度下股票类资产和债券类资产的相对配置价值。我们看到从近5年、近10年的长周期维度，市场主要宽基指数均处于66%-93%的偏高水平，凸显相关的权益类资产具有较高的估值性价比。
核心主线下的风格选择及行业配置
展望2023年，我们建议对两条主线进行全年把握。
1.刺激地产需求端政策下的地产及相关产业链。从三支箭到近期地产行业支持政策的持续出台，凸显了对地产这一重要国民经济组成部分的重视程度。鉴于其关联的上下游行业众多，预计相关行业将在2023年有望呈现持续表现机会。
2.可选消费/消费者服务及高端消费领域。在海外经济周期下行的背景下，预计国内出口端将持续承压。消费领域作为拉动国内经济的三驾马车之一，具有不可忽视的作用。随着疫情冲击后经济的恢复，预计在消费端的回升幅度表现各异，其中优先看好前期持续受抑的可选消费/消费者服务及高端消费领域。
在市场风格选择上，我们建议通过重点跟踪宽松货币向实体经济的传导情况，来前瞻判断实体经济的复苏节奏。下图中黄线的变化趋势体现了货币向金融机构的传导情况，蓝线的变化趋势体现了货币向居民、企业端等实体经济的传导情况。在2022年，我们注意到宽松的资金进入到了金融机构，但很少被实体经济吸收，社融虽然有增加，但实体经济由于缺乏信心，并未将资金用于扩大生产，反而资金通过银行理财等形式回流到金融机构。这就形成了2022年资金向实体经济传导的阻塞，流动性在金融机构端和企业端形成背离。2023年我们不妨重点关注实体经济（蓝线）的变化趋势。在实体经济呈现明显起色前，预计当前货币政策环境大概率仍将延续，叠加市场情绪改善有利于成长风格；在实体经济呈现明显起色后，货币政策预计将结合通胀走势存转变可能，价值/周期风格将有望表现占优。
债券市场在2022年不确定的市场中，相对确定性的优势凸显。如果我们梳理2022公募基金份额及规模变化不难发现，债券类基金和货币基金是仅有的在全年取得份额规模双增的基金类型。实际上，也正是由于资金高涨的配置热情，令债券收益率和信用利差在全年大部分时间内低位运行。展望2023年，预计宏观复苏及通胀进程将决定债券收益率走向。
从海外疫情防控的放开经验看，放开后不同的国家和地区均呈现了一波通胀上行走势，但各国家和地区通胀上行的主因各不相同。例如，美国通胀上升初期主因需求和供给的短暂错位，后期则因俄乌冲突导致能源价格等上涨；日本更多由于美日利差走阔导致日元短期大幅贬值所致。由此判断中国通胀的上行是否又是一种必然呢？
我们知道国内的通胀构成与海外差别较大，目前仍以猪肉等食品价格为主。从生猪存栏量看，当前生猪存栏、能繁母猪存栏均持续位于高位，短期看，猪肉供给端引发国内通胀上行的概率不大。
抛开海外因素影响，债券市场走向取决于国内货币政策走向，而货币政策收紧的前提是需要看到经济数据和通胀的双升。短期看这两大因素均尚未兑现，预计疫情冲击的边际弱化会限制债券收益率的下行空间，而在基本面明确向好前又限制债券收益率的持续上行。短期横向区间震荡概率较大，随着基本面持续向好，中期看，预计债券收益率中枢大概率逐步上行。
以统一货币计价，美股在2022年收益率跑赢国内市场。虽然前三季度在俄乌冲突、美联储加息的背景下承压明显，但四季度随着通胀增速拐点趋势的确立，市场进入坏消息就是好消息的逻辑驱动中，即宏观经济数据不及预期，市场对美联储的加息计价下跌，成长股为代表的长久期估值方向应声反弹。虽然在统计层面的医疗保险及二手车价格等因素有望持续给美国通胀释放下行压力，权益市场长期估值的核心离不开宏观经济和企业盈利增速。在市场对美通胀增速拐点形成共识并充分计价后，企业盈利增速变化将成为影响市场的核心变量。
从部分宏观数据看，当前美国劳动力市场仍呈现偏紧特征，但成屋销售等地产数据及PMI指标呈现边际下行趋势。预计前期超预期的货币紧缩政策对于经济将持续显现滞后影响。虽然2年/10年国债收益率深度倒挂，但市场是否就此进入深度衰退仍然存疑。预计在企业盈利显著放缓前，市场将继续维持震荡走势。
在多方面因素催化下，港股在2022年最后两个月大幅反弹。展望2023年，预计前期利好因素持续给予港股上行动力和更高的市场弹性。海外货币政策紧缩步伐趋缓，下半年存转向可能，作为美元的联系货币，海外货币政策转向将有利于港股流动性的改善。另一方面，中央经济工作会议对于平台经济的作用给予充分肯定，中美审计监管合作进展顺利，令市场对于平台经济等行业风险的担忧情绪有所缓解。
港股相对A股具有较高的市场稀缺性的行业，有望受益于国内防疫优化及后续通关措施的实施并展现投资机会。这包括消费者服务为代表的平台型经济及博彩行业等。
展望2023年，海外主要经济体经济增速预计将延续下行趋势，虽然中国处于复苏阶段，但全球总需求难以出现显著回升。在供给端，OPEC持续减产措施，部分石油公司受资本开支削减影响增产空间有限，叠加美元指数潜在步入下行周期的预期，整体油价维持区间震荡的概率较大。
黄金方面，预计美国通胀增速回落趋势延续，考虑到前期激进的货币紧缩政策对经济具有迟滞效应，美联储预计将在通胀风险和经济增长风险之间进行微妙平衡，并有望在今年晚些时候提升对经济增长风险管理的重心。在此背景下，对黄金类资产的中长期趋势有望构成支撑。
2022年对于市场是极不平凡的一年，受到国内疫情防控，海外俄乌冲突、美联储加息等多方面因素冲击，整个市场各类资产收益率普遍表现不佳。其中股票市场存量资金博弈、风格快速轮动，全年主要宽基指数跌幅超20%；债券市场前10个月资金拥挤特征明显，并在11至 12月出现短暂大幅回撤并引发部分资金踩踏；商品市场下半年在预期与现实纠结中窄幅震荡......
资产配置的目标是力争跑赢通胀从而实现资产的保值增值，但我们看到剔除通胀后的绝大部分资产和策略在2022年实际收益率为负。
近年来主要资产及风格策略实际收益率统计（人民币计价，剔除通胀）
从历史维度看，各类资产和策略均表现不佳是小概率事件，而2022年持续制约市场的诸多因素在未来均呈现改善趋势。国内方面，现阶段疫情短期深度的冲击效应已边际减弱，而市场参与者的信心情绪已处于边际修复过程中；海外方面，美联储持续加息政策渐入尾声，人民币资产的吸引力提升；市场资金方面，北向资金的回归和个人养老金入市等预计将持续发挥积极作用。结合当前市场估值水平，重视权益类资产的布局机会，继续坚守正确的资产配置理念，耐住寂寞，守得花开！
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侯宇 执业编号：S1110622050007
毕业于加拿大阿尔伯塔大学经济金融硕士专业，曾供职于海外银行及投资顾问机构多年，归国后在多家全国性券商任职总部财富管理及总部投顾岗位，现为天风证券财富管理中心资产研究板块负责人。
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