2023年转债投资方向怎么看？
2023年弱修复是经济的底色，且权益市场估值有望跟随资产负债表一同修复，来自外围压力也正在发生好的变化，转债有望在2023实现震荡上行。考虑经济修复及利率上行的宏观图景，大方向上，价值或好于成长，大盘或好于小盘。板块上，建议沿着政策或景气度的确定性寻找，推荐：信创、硬科技、机械、地产链、医药生物、消费等；此外景气赛道的储能、海风，困境反转的火电、动保亦值得关注。
2023年转债估值怎么看？
偏债型转债的估值或主要跟随长端利率的走势，应警惕2023年估值继续压缩的风险。偏股型转债影响因素颇多，2023年权益市场预期向好决定了转债股性估值在大方向上压力并不大；但利率上行压力仍大，应警惕利率再次向上的拐点处转债估值阶段性压缩的压力，不过考虑到当前估值并不算高，压缩的空间或也不大。基金增配的需求预期保持平稳，预计不会成为转债估值的扰动因素；由于转债的风险收益属性依然符合固收 基金的需求，监管转向并未产生扰动，但长期看，历史上由机构配置需求推至极高的估值或难再现。2022年底新券上市定位普遍偏低，在齐鲁转债破发的催化下，2023年初定位较低的新券或有赚取超额收益的机会。
投资建议
我们建议策略上，2023上半年低价高估值和双低的组合在合理评估利率方向后或仍有交易的机会，配置方向上建议政策确定性强或者经济复苏提前博弈的板块，如：信创、地产链、线下消费等；此外景气赛道的储能、海风，困境反转的火电、动保亦值得关注。
若资产负债表修复开始，利率转向调整而权益市场有望快速修复，我们建议策略上选择高价低估值的组合，一方面可以规避债性估值压缩的风险，另一方面更容易把握2023年权益市场向好的机遇；方向上，政策指引及经济复苏下有望实现修复的方向值得关注，如：信创、硬科技、机械、地产链、医药生物、消费等。
2022年转债投资道阻且艰，但依然有相当的交易机会出现。从权益或是利率对转债的驱动来划分，今年大致可以划分为5个主要的阶段。
1）2022.01.01-2022.02.11：需求收缩、供给冲击、预期转弱的“三重压力”在2022年初持续冲击权益市场的信心；但是受益于2021下半年转债估值抬升的惯性，转债市场在此阶段仍有韧性。
结构上此阶段，受权益走弱的影响高价、低溢价率、大市值的转债分组表现相对较差；行业上，元宇宙（传媒）、猪肉（农林牧渔）、稳增长（建筑装饰、银行、家用电器、钢铁）等板块表现靠前，而“新半军”、食饮、汽车调整幅度较大。
2）2022.02.14-2022.04.26：首先是1月社融信贷数据向好，利率向上调整，处在高位的转债估值开始松动；全国受疫情影响，权益市场亦出现较深回调。平价及估值的双重压力下，此阶段转债市场调整较快。
结构上，估值及平价的双重压力下近乎为全盘下跌，在此阶段89.49%的转债录得下跌，区间涨跌幅中位数为-11.63%，行业上，“新半军”、汽车依然回调较大，医药生物、银行、钢铁相对稳健。
3）2022.04.27-2022.08.17：4月底国内疫情现拐点，对应的是权益市场信心的修复，而同时流动性保持较合理充裕高的水平，权益及转债市场快速反弹，本轮反弹是今年转债投资获利最重要的窗口。
另一方面由于本轮反弹依然以预期反转占主导，现实经济基本面依然偏弱，叠加流动性过剩，异常表弟炒作泛滥。相应的《深圳证券交易所可转换公司债券交易实施细则》2022-06-17公开征求意见、2022-07-29正式实施，《可转债指引》2022-07-01公开征求意见、2022-07-29正式实施，新的监管规则下异常标的炒作热度大幅压制。
结构上，我们认为本轮权益市场的反弹以电新、汽车、军工、电子等赛道股为最主要的驱动力且主题鲜明，基本都是围绕欧洲能源危机、国内汽车消费刺激或硬科技独立自主等概念进行交易；此外反弹过于迅速，也导致实际能参与到的机会也相对有限。
4）2022.8.18-2022.11.11：此阶段转债实际是早于权益开始下行，主要在于2022-08-18金博转债超预期公告强赎，且利率当时触底上行，共振下引发转债估值再次压缩；权益市场也结束单边上行，转债在震荡中调整。此期间顺利召开了二十大会议，会议前后对信创、硬科技、消费、医药等板块的博弈是主要的交易机会。
5）2022.11.14-2022.12.30：防疫优化叠加地产政策解绑，利率快速上行，同时理财赎回对债市形成负反馈，转债估值再次快速压缩，成为转债年底表现不佳的重要因素之一。而8月以来权益市场再次呈现为快速的板块轮动，结构性机会有但较难把握。
回顾2022年转债市场表现，权益市场低迷自然是重要因素之一，但是转债估值的持续压缩也是今年不可避开的压力。以100元平价拟合转股溢价率来看，2020-01-04的33.64%为近5年的99.80%分位，年中还持续创新高，而到2022-12-30压缩至25.49%为近5年的72.70%分位，似乎回归到了相对合理的区间内，2023年估值压缩怎么看？
回顾2022年四类主要策略的表现，估值坚挺与否较大程度决定了双低和低价高估值策略的表现，如2022年1月估值延续2021年的强势，双低和低价高估值策略明显跑赢市场。三个主要的估值压缩区间高价低估值标的表现偏差，我们认为主要在于对应区间权益市场也偏弱，而今年5-8月的最重要的获利窗口期，高价低估值策略表现最优，高价低估值策略依然是博弈权益反弹时的最优选择。双高在政策打压异常标的炒作的环境下，今年表现持续低迷。那么2023年如何进行策略选择？
2023年经济大概率实现弱修复，基建、制造业投资及消费值得期待。2023年经济的底色是库存周期修复与经济的弱复苏，在2022-12-19的报告《2023 年债市展望之经济与节奏》中我们认为，在政策引领下，2023年可能是资产负债表修复的开始，经济大概率修复、但实际斜率可能存在反复。分部而言，出口大概率回落，地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，基建则是2023年稳增长的主要抓手，制造业投资增速大概率低于2022年但依然是政策重点支持方向，消费的相对底部或将出现。
2023年权益估值中枢有望随资产负债表修复而上行。权益市场作为经济的晴雨表，在长期的维度上中长期贷款增速与全市场估值中枢有较强的相关性。而至2022年底市场估值及中长期贷款增速都在底部区间内，2023年如何演绎？考虑到防控政策的逐步优化和地产的边际变化以及基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023可能是资产负债表修复的开始，无论修复强还是弱，修复开始则预期先行，效果是后验的，可能有所波折。对应的就是，2023年权益市场估值中枢或将先实现修复，在验证资产负债表修复效果的过程中或有所波折。
至于海外，联储行为表征全球库存周期进入重要拐点位置。联储加息进入尾声，但未必代表降息；未来通胀压力仍在，但是政策边际在发生变化。市场共识是2023年美元偏弱，人民币汇率贬值压力在缓解。也即去年以来外围对国内权益市场的压制在2023年或将发生更多积极的变化，人民币风险偏好有望回升。
结合经济基本面的震荡复苏以及权益估值中枢修复，我们预计2023年权益市场整体或将震荡上行而实现股市的弱修复，进而推动转债市场上扬。方向上，2022年底呈现较明显的杀成长的风格，我们认为主要原因或在于防疫政策优化等变化，市场对2023年经济实现修复恢复信心，价值股更受益于经济基本面的修复而得到青睐。且2020年以来，大小盘收益差与10Y国债收益率具备较强的正相关性。展望2023，我们认为经济弱修复、利率上行压力的宏观图景下，大盘或好于中小盘，价值或好于成长。
具体方向上，2022下半年或已提供了思路——沿着政策的方向前进。在二十大会议召开后市场的交易几乎都紧随政策的变动，从信创、国家安全、科技自立、医药生物到地产、线下消费的博弈。2023年市场继续寻求政策或者景气度的“庇护”或许是上半年获得超额收益的主要方向，板块上继续推荐信创、硬科技、机械、地产链、医药生物、消费等政策支持且有望切实修复的方向。此外景气赛道的储能、海风，困境反转的火电、动保亦值得关注。
转债估值首先可以分为两部分讨论：债性及股性。偏债型转债的估值讨论较为简单，在2018年下半年开始债性YTM与长端利率有较明显的正相关性，对偏债型转债估值的评估可以相对简单的转换为对长端利率的评估。
而转股溢价率影响因素较多，长端利率、权益市场表现及预期、资金供需等都会影响股性的估值。逻辑上正股表现或者上涨预期越好，转债做为衍生品其估值越高，所以在大多数情况下百元平价拟合转股溢价率与万得全A的走势保持一致，但是历史上也出现了数次背离。再将百元平价拟合转股溢价率与长端利率比较可发现，转债估值与权益走势的每次背离都发生在长端利率的拐点处。
首先对于利率的判断，我们在2022-12-28《从票息为王到流动性为主——2023年度债券市场展望》中认为，2023年债市仍需要注意流动性收敛压力和或有利率风险，节奏上有两种可能：全年在疫情和基本面困扰下，债市继续呈现宽幅波动的行情；资产负债表修复开始，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，利率进一步调整。对于偏债型转债明年反映的更多的是压力，我们建议参与应适度谨慎。对于偏股型转债，首先考虑到的是2023年权益市场有望跟随经济以及社融的修复而向好，权益的“晴天”决定转债估值在大方向上压力不会太大；进一步考虑2023年利率上行压力仍大，注意警惕利率再度上行导致的估值压缩压力。
基金新发低迷、固收 监管调整，不减基金增配转债热情
2022年二级债基、一级债基及偏债混合新发规模持续低位徘徊，尤其偏债混合全年新发456亿份不及2021年1月的水平。自2022年开始，基金公司申报“固收 ”基金产品时，将受到监管指导基金投资范围中的可转债算入权益资产范围。但从2022年的转债持仓看，新发低迷并没有降低其对转债份额的增持。
展望未来，我们认为“固收 ”类基金依然是符合市场需求的基金产品，2022年主要在于市场偏弱抑制需求，2023年权益市场若回暖有望继续带动基金新发规模回升。2023年虽较难复现2021年由资金推动转债估值逆势上行的行情，但基金配置力量的变化大概率不是转债估值压缩的压力。而监管指导的转向，没有对转债市场产生明显的冲击，部分原因在于，转债在波动性和收益率的平衡性上依然是更适合固收 类基金配置需求的产品。但长期视角，转债划入权益后，转债或将进入需全面与正股衡量性价比的时代，从这一角度理解，过往由机构资金推到的历史极高估值或难再现。
总结而言，偏债型转债的估值或主要跟随长端利率的走势，应警惕2023年估值继续压缩的风险。偏股型转债影响因素颇多，2023年权益市场预期向好决定了转债股性估值在大方向上压力并不大；但2023全年利率上行压力仍大，应警惕利率再次向上的拐点处转债估值阶段性压缩的压力，不过考虑到当前估值并不算高，再次压缩的空间或也不大。基金增配的需求预期保持平稳，或在2023年不会成为转债估值的主要扰动因素。
2022Q4以来新券上市定价普遍偏低，普遍落在2022年50%分位数的平价-溢价率拟合曲线之下。甚至2022-12-19上市的齐鲁转债，上市首日收盘价为95.128元，转债市场再次出现了破发。在2022-12-25《估值压缩不必过于悲观，新券性价比值得关注》中，我们发现历史上的破发潮都引发了网上申购金额的减少，而逻辑上破发带来的申购低潮或可进一步向新券上市定价传导，2023年新券的性价比值得关注。
经济修复不及预期；疫情超预期进展；货币政策超预期收紧；个券信用风险。
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证券研究报告：《2023年转债投资策略——苦雨终风也解晴》
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
