【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）/廖翊杰（联系人）
12月全国疫情传播，企业生产活动继续受到压制。
一方面，12月PMI生产指数回落3.2个百分点至44.6%，创2009年以来12月同期最大跌幅，仅略高于今年4月（4月读数44.4%）。且受疫情影响，12月物流运输人力不足，配送时间有所延长，供应链问题更加严峻，供应商配送指数回落6.6个百分点至40.1%。
但另一方面，在10-11月生产端表现不佳的基础上，今年12月工业生产的高频数据较去年同期的环比表现似乎并不差，焦化开工率、钢厂产能利用率环比较去年同期明显提升；此外，季末冲量因素也需合理估计，对工业生产预计有所支撑。
综合来看，我们预计12月工增环比略低于2021年同期，同比约1.2%，四季度同比2.7%；四季度GDP同比约2.1%，全年GDP同比约为2.8%。
1.2. 预计12月固定资产投资累计同比约5.5%
12月建筑业PMI回落1个百分点至54.4%，前期增量政策继续支撑基建稳步扩张，地产未见企稳迹象。
基建方面，12月土木工程建筑业商务活动指数回落5.2个百分点至57.1%，疫情扰动对项目施工造成影响；观察高频数据，12月石油沥青开工率小幅回落，叠加去年同期高基数影响，预计12月基建增速也将有所回落。
往后看，政策性银行专项金融工具效能和PSL大额投放仍是关键支撑，未来需要关注增量政策工具落地情况。
我们预计基建全年增速约为11.4%，未来需关注开年地方债发行、结构性货币政策和政策性金融工具追加情况。
房地产方面，12月商品房销售继续回落，但降幅有所收窄，地产继续维持低景气度。
11月16条金融措施、房企融资的第二支箭、第三支箭等地产增量政策接连落地，政策力度明显加强。在此影响下，12月企业预期有所改善，叠加螺纹钢库存回落至低位，钢价企稳并小幅回升，12月前置性指标螺纹钢/CRB指数较小幅上行，房地产投资可能从“探底”向“筑底”过渡。
展望未来，地产困境扭转核心在于居民和企业资产负债表修复和预期改善，未来还需政策持续引导，整体来看压力重重。我们预计地产投资12月累计同比-9.8%。
12月内外需双双走弱。12月新出口订单指数回落2.5个百分点至44.2%，显示外需疲弱；内需角度看，12月疫情蔓延，地产未见企稳迹象，内需大幅回落，新订单指数下行2.5个百分点至43.9%，远低于季节性水平，仅略高于今年4月（4月读数42.6%）。
防疫政策优化调整下，制造业企业信心回暖，企业经营预期有所修复。12月BCI指数回升1.78至45.16，BCI企业利润和销售前瞻指数分别回升5.42和0.9至38.86和50.27。
企业盈利延续低迷。11月制造业企业盈利累计同比读数-13.4%，较上月持平，企业经营压力未见明显改善。
总体来看，我们预计制造业投资累计同比继续回落，全年录得9.0%。
综上，我们预计2022年固定资产投资增速累计同比约为5.5%。
1.3. 预计12月社会消费品零售总额同比-4.9%
12月接触型服务行业受疫情冲击明显，服务业景气度大幅回落。12月服务业PMI下降5.7个百分点至39.4%，创今年以来新低。防疫政策优化调整，疫情扩散导致居民生活半径进一步受限，市场活跃度降低，接触型消费受到明显压制。其中零售、道路运输、住宿、餐饮、居民服务等接触性聚集性行业商务活动指数均低于35.0%，行业业务总量明显回落。
从高频数据来看，12月9 城地铁日均客运量同比大幅回落，分城市来看，受疫情传播进程不一影响，前期受疫情影响较大的广州和重庆的12月地铁出行较11月已有所修复，其余7大主要城市地铁出行人数出现不同程度下滑。地产销售方面，12月地产销售继续探底，后地产周期消费延续低迷。
汽车消费小幅回升，对社零形成弱支撑。防疫政策优化，叠加年底燃油车购置税优惠和新能源补贴政策即将到期，终端维持快速交车节奏，对年底车市构成支撑。但考虑各地感染高峰对消费者行为有所扰动，对年底翘尾效应或有所抑制。根据乘联会预测结果显示，12月狭义乘用车零售销量预计220.0万辆，同比增长4.5%，环比增长33.3%。
综合来看，我们预计12月社零增速同比读数约-4.9%。
1.4. 预计12月CPI同比1.9%，12月PPI同比-0.2%
12月猪肉价格继续大幅回落。供给方面，12月养殖户加速出栏和减少二次育肥，猪肉供给持续宽松。需求方面，防疫政策放松后对居民消费有所压制，叠加腌腊步入尾声，猪肉消费较往年明显偏弱。
12月21日，发改委价格司组织召开视频会议称“将继续紧盯市场供需和价格动态，必要时采取收储等储备调节措施”。展望后市，随着前期大猪产能释放、双节备货需求回升以及疫后需求回暖，预计年后猪肉价格将重回上行通道。
12月蔬菜价格季节性抬升。观察历史走势来看，蔬菜价格受天气因素影响较大，叠加春节因素影响，蔬菜价格在12月至次年2月均以上行为主。特别是在12月供应链压力凸显背景下，蔬菜跨省运输成本有所提升，进一步推升蔬菜价格上行。
对于PPI而言，12月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别上行1.6和0.9个百分点至49%、51.6%，工业品价格维持弱势，但在基数效应影响下，我们预计12月PPI环比录得-0.1%，同比小幅回升至-0.2%。
内部定价商品价格走势差异明显。内因来看，受市场需求走低等因素影响，12月以来煤炭、水泥等商品价格回落。地产增量政策落地，企业预期有所改善，叠加螺纹钢库存回落至低位，12月钢价企稳并小幅回升。从行业价格指数看，黑色金属冶炼及压延加工、有色金属冶炼及压延加工等行业价格上涨明显。
外因定价商品价格回落。受需求疲弱影响，12月原油价格持续走低；对于居民层面，11月底到12月发改委多次下调原油指导价，CPI交通工具燃料分项预计有所回落。
展望未来，短期内通胀压力基本可控，关注中期内潜在压力。一方面，疫情冲击、出口回落、地产低迷的三大约束延续，以螺纹钢为代表的内因定价商品价格回升空间有限；另一方面，海外需关注俄乌局势演进，特别是西方对俄油限价措施落地情况，但在海外景气度持续下行，预计原油价格上行空间有限，原油价格仍以震荡为主。
综合来看，我们预计12月CPI同比1.9%，PPI同比-0.2%。
11月我国出口表现持续偏弱，按美元计价，11月我国出口总额2955.01亿美元，环比降1.0%，同比降8.9%，较上月继续回落8.7个百分点。
12月出口能否有所改善？我们参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）港口生产数据
观察集装箱指数，12月该指标环比有触底反弹迹象，但仍未升至正环比区间。
观察中港协发布的旬度港口生产运行监测与分析数据，12月该指标当月同比再度回落至同比负区间。
两项数据均显示，12月我国港口生产较11月未有明显好转。
（2）经济景气度指数
12月美国Markit制造业PMI继续回落1.5个百分点至46.2%，欧元区制造业PMI小幅反弹0.7个百分点至47.8%，外需整体仍是收缩态势。
12月国内PMI新出口订单回落2.5个百分点至44.2%，边际景气度持续转弱，继续处在收缩区间。
两项数据显示，受国内疫情与外需回落影响，出口数据难有明显改善。
（3）韩国、越南出口与季节性
12月越南出口同比下滑较快，同比回落12.7个百分点至-14.07%，韩国出口降幅有所收敛，但-9.50%的同比增速仍较低迷，说明外需可能仍是回落态势。
季节性观察，12月我国出口环比通常为正，2018年为负。
整体而言，12月我国出口大体延续11月表现，国内受制于疫情发展，国外受制于需求回落，预计12月我国出口难有明显好转，环比可能继续弱于季节性。
具体来看，我们预计，12月出口环比1.0%，折合出口当月值2984.6亿美元，折合出口同比-12.27%。折合四季度出口总额8924.6亿美元，折合四季度出口同比-7.48%。折合全年出口总额3.59万亿美元，折合全年出口同比6.79%。
展望后续，外需回落态势大概率延续，且春节效应将主要集中在明年1月，我们预计明年1月、2月出口环比偏离季节性的幅度将逐步缩小，甚至基本回归环比季节性。预计明年1月、2月出口环比分别为-13%、-30%，折合同比-20.48%、-16.16%。
2.2. 预计12月进口同比-7.29%
11月我国进口总额2262.53亿美元，环比增6.1%，继续弱于季节性，同比降10.6%，较上月回落9.9个百分点。
主要受疫情影响，12月我国PMI较上月回落1个百分点至47.0%，经济复苏压力增大。进口分项回落3.4个百分点至43.7%，继续处于收缩区间。
季节性考虑，12月进口环比通常为正，2018年为负。
整体而言，疫情仍对国内经济影响制约，进口环比可能继续低于季节性。具体而言，我们预计，12月进口环比1.0%，折合进口总额2285.0亿美元，同比-7.29%。折合四季度进口总额6679.6亿美元，折合四季度进口同比-6.47%。折合全年进口总额2.72万亿美元，折合全年进口同比1.16%。
展望后续，我们预计明年1月、2月进口环比可能持续弱于季节性，但与出口类似，环比偏离季节性的幅度将逐步缩小，预计明年1月、2月进口环比分别为-15%、-20%，折合进口同比-20.52%、-17.91%。
11月新增信贷同比少增、低于预期，其中企业中长贷继续提供支撑、居民贷款继续形成拖累。政策性银行工具和结构性工具搭配、尤其是PSL为专项金融工具提供配套支持，企业中长贷持续大幅同比多增，缓解信用塌方压力；居民贷款表现依旧不佳，一方面来源于疫情反复、居民资产负债表压力下，消费动能仍待提振，另一方面也反映了地产低景气度。
防疫政策优化以后，国内疫情进一步蔓延，大概率影响微观主体消费和投融资意愿。
从票据利率角度观察，12月1年期票据利率走势平稳，月末时点下利率并未进一步下行，显示12月新增信贷并未进一步走弱。
疫情冲击产需，政策性工具对于企业中长贷的提振作用更加重要，12月PSL余额下滑，预计企业中长贷有所回落、新增同比基本持平去年。
9-11月，PSL持续大额高增，是企业中长贷的核心支撑之一，12月PSL余额下滑，企业中长贷大概率走弱。也要注意，11月下旬央行召开信贷形势分析会，继续强调国有大行、政策性银行工具、设备更新改造再贷款和普惠小微企业贷款延期还本付息以及房企融资的重要性；央行四季度例会强调充分发挥货币信贷政策效能，保持信贷总量有效增长，据此、我们认为企业中长贷可能仍能基本持平去年同期水平。
观察居民短贷，疫情蔓延、楼市表现低迷、汽车消费改善幅度有限、接触类服务业受压制更加明显，我们预计居民短贷负增长。
从居民中长贷来看，12月商品房成交继续低于季节性，相比于6月、9月，并未有季末冲量情况出现，我们预计12月居民中长贷同比、环比均少增。
观察票据融资规模，12月表内票据融资通常季节性回升；表外票据融资则涨跌互现，主要与年末用票需求和表内票据融资规模有关，疫情冲击下企业短期资金融通需求上升，叠加表内票据融资规模提升有限，我们预计12月表外票据融资亦有一定上升。
综合来看，我们认为票据融资和企业中长贷仍是信贷主要支撑项，居民贷款难言乐观，预计12月新增贷款约8000亿元；明年1月、2月新增信贷约3.8万亿、1.3万亿。
3.2. 预计12月新增社融0.92万亿，M2同比12.4%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）12月政府债券净融资约为3300亿元；
（2）12月企业债券净融资约为-4200亿；
（3）12月信贷资产支持证券净融资规模预计为-200亿元。
非标融资方面，疫情冲击下压降力度继续维持较低水平，此外考虑季节性变化，信托贷款和委托贷款压降规模相比11月大概率小幅提升。我们预计信托贷款压降600亿元左右，委托贷款压降150亿元左右。
综合来看，我们预计2022年12月新增社融约9200亿元，社融余额增速回落至9.5%左右；明年1-2月新增社融分别约5.15万亿、1.72万亿。
M2增速方面，考虑社融增速小幅回落，但理财仍面临一定赎回压力，我们预计12月M2增速为12.4%，春节影响下明年1-2月M2同比约12.7%、12.2%。
具体来看，我们预计12月工增同比约1.2%，四季度同比2.7%；四季度GDP同比约2.1%，全年GDP同比约为2.8%。
我们预计12月固定资产投资累计同比约5.5%。其中，基建全年增速约为11.4%，地产投资累计同比-9.8%，制造业投资累计同比全年录得9.0%。
我们预计12月社零增速同比读数约-4.9%。12月CPI同比1.9%，PPI同比-0.2%。
出口方面，我们预计，12月出口同比-12.27%，四季度出口同比-7.94%。折合全年出口总额3.59万亿美元，折合全年出口总额同比6.79%。
进口方面，我们预计，12月进口同比-7.29%，四季度进口同比-6.47%。折合全年进口总额2.72万亿美元，折合全年进口总额同比1.16%。
货币信贷方面，我们预计12月新增贷款约0.8万亿，12月新增社融约0.92万亿元，M2增速为12.4%。
从PMI数据来看，生产、新订单分项分别比4月高0.2个百分点和1.3个百分点，而就业比4月低2.4个百分点，说明在防疫政策优化之下，本轮疫情的最大影响可能体现为短期疾病困扰。
因此未来重点在于把握疫情达峰节奏和居民身体恢复情况。疫情冲击叠加春节错位、去年同期高基数等因素扰动下，带来阶段性交易窗口。
元旦后，随着国内主要城市生产生活逐步从疫情中恢复，信贷开门红和专项债提前批陆续启动发行，资金面宽松的情况可能会有所收敛。
疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧
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证券研究报告：《疫情蔓延，12月数据怎么看？》
对外发布时间：2023年1月4日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
