【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
地产与利率的关系，我们团队在前期报告（《如何从地产逻辑辨析利率位置？》，20221115）已有相关分析，地产投资和利率总体有着高度吻合的底部一致性。
2023年地产投资会如何？
对比借鉴2014-2015，结合当前实际情况，我们预计2023年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，政策传导有拉长的可能。
数理测算，中性预期下，2023年地产投资增速约-9.6%，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。这就决定了2023年总体基本面还是一个弱复苏的状态。
当然，如果2023年下半年地产投资回升，债市可能面临新的压力。
11月中旬以来地产放松政策频频出台，能否扭转地产困境？政策是否存在进一步放松的可能？明年地产投资怎么看？我们先从政策诉求入手。
2016年以来，房地产市场调控始终坚持“房住不炒”，二十大报告中再度明确这一基本定位，力求完善房地产发展长效机制。自2016年中央经济工作会议首次提出“房住不炒”，到2019年7月政治局会议明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，再到疫情以后提出的“三道红线”、贷款和土地两集中等政策，都是为了抑制房价过快上涨、弱化住房金融属性的同时强化居住属性，防止房地产过度金融化、泡沫化。
但“房住不炒”并不意味着去地产化，政策核心诉求在于稳定。房地产一方面关乎民生，住房问题关系到千家万户的立身之地、安居之所；另一方面关乎发展，房地产在国民经济中占比高、产业链条长、牵涉行业广泛，且与社会信用和地方财力息息相关，因此政策诉求在于保证房地产市场平稳健康发展，而非失速下行。
发展仍然是解决一切问题的基础和关键。从三期叠加到三重压力，从供给侧改革到高质量发展，我们党的发展理念随着发展阶段、发展任务的变化，不断与时俱进、丰富创新。
“房住不炒”总方针毫无疑问要坚守，但地产困境愈演愈烈、基本面压力进一步加深的情况下，各项工具运用需要适应当前经济节奏和地产阶段性特征。正如2015年中央经济工作会议针对地产的表述，“要取消过时的限制性措施”。
更进一步，当前“三重压力”并未缓解，出口增速转入负增长，因此稳地产具有必要性和紧迫性。
2.1. 定性角度，地产销售与投资会快速修复吗？
首先观察历史，2014年“930新政”以后，商品房销售于2015年2月见底；房地产投资于2015年11月见底。也即政策放松后销售和投资分别历时5个月、14个月后开始回升。
但需要注意，2015年商品房销售见底后并非持续回升，2015年下半年销售当月同比仍有阶段性回落，导致全年商品房销售增速回升斜率有限。
究其原因，一方面在于住房刚需回落、以及刚需人群购买力不足。我们在团队前期报告（《地方购房政策放松怎么看？》，20220301）中指出，长期内商品房销售与人口和城镇化率有关，我国适龄住房人口从2009年到达拐点、2012年转入负增长区间；城镇化提升斜率也在2015年到达拐点。此外，次贷危机后房价经历两轮大幅上涨，刚需人群购买力有限。
另一方面，住房投资属性凸显，也就意味着房价不涨、居民不买。
从地产到位资金来看，2015年商品房销售上行斜率偏缓，是销售到投资传导钝化的主因。
第二，2015年房企库存较高、去化速度较慢，现金流压力较大、扩张意愿不高。2010年下半年以来，一二线城市普遍限购，楼市逐渐降温，很多大中型开发商逃离被限购的一、二线城市，向三、四线城市进军、导致住房供应量剧增，其后三、四线城市吸纳外来人口能力较弱、市场饱和，而之前拿地、动工的项目仍在源源不断地制造大量住房，导致库存积压严重，房企资金紧张、盈利下滑，房企转型屡见不鲜。
此外，2015年银行表内和非标融资亦有收缩，拖累地产回暖节奏。其中不良贷款率大幅提高，有一定惜贷情绪，对小型房企甚至一律不贷款，三、四线的也基本不贷，只贷给一线城市的大企业、大品牌。
直观对比2015，我们判断明年商品房销售难言快速企稳回升。
第一，政策支持有待继续释放。无论从购房销售政策力度（当前一线城市购房政策并未大规模放开）、抑或从货币政策降准降息幅度，当前情况大概率弱于2015年；而且2015年棚改货币化是提振楼市的核心，目前还未见到相关政策落地。
第二，当前刚需不足的问题更加严重。一方面，适龄住房人口增速和城镇化率增幅继续回落；另一方面，棚改货币化相当于库存从房企向居民转化，导致三四线城市有效需求进一步减少，因此低能级城市销售回升阻力更大。
此外，2015年股市行情也在一定程度上提振居民财富和信心。
政策引导下，地产投资有望在明年一季度末见底，但后续回升斜率的关键仍在于销售回款。
从融资角度，自10月媒体披露年内每家大行对房地产融资至少增加1000亿元以来，金融十六条、“第二支箭”支持债券融资、“第三支箭”支持股权融资等政策频频出台，房地产行业初步形成信贷、发债、信托、预售资金、股权融资等多维度融资支持政策体系。截至12月初，商业银行给予房地产企业意向授信额度合计高达3.1万亿元。
此外，保交楼相关举措也在加速落实。在前期2000亿元保交楼专项借款资金已基本投放至项目的情况下，央行11月下旬再度推出2000亿元保交楼再贷款支持工具；AMC公司也在积极参与，且部分省市结合当地情况成立稳楼市纾困基金，有为政府和有效市场有望形成合力，支持地产施工和竣工增速降幅收窄。
两种预期下，对应商品房销售面积同比分别为-5.9%、-10%，综合基数考虑，商品房销售累计同比于明年2月见底，随后逐渐回升。
（1）乐观、中性、悲观预期下，我们预计2023年土地购置费同比约-21.7%、-25.1%、-27.7%
土地出让收入领先土地出让收入约9个月，明年土地购置费同比大概率继续走低；节奏先下后上，年中有望见底。
房屋新开工面积与当年拿地有直接关系，观察新开工面积、购置面积和土地成交价款的关系可以发现，土地成交价款增速通常高于土地购置面积增速，原因在于土地价格变化；新开工面积通常高于土地购置面积，原因在于两者分别对应房屋建筑面积和土地面积，此外还有房企开工节奏（房企拿地后可能留作未来进行施工）等因素影响；相比土地成交价款，房屋新开工面积波动较小。因此在投资回升过程中，新开工面积增速通常处于土地购置面积和土地成交价款之间。
其次，在政策大力督促保交楼之下，我们预计明年净停工面积收窄到2021年水平，约6万平。
此外考虑施工价格，2023年新开工/施工面积继续回落，叠加地产政策进一步放松、销售增速小幅回升之下，我们预计施工强度上行，对应建安投资单价小幅升高，结合明年PPI，我们预计2023年建安投资约-3%。
住建部挂网新闻明确，“给予地方更多自主权，因城施策运用好政策工具箱中的40多项工具，灵活运用阶段性信贷政策，支持刚性和改善性住房需求。”
长租房方面，随相关机制逐渐完善，更多专业化地产公司开展“投资——租赁”业务，对地产投资也有一定提振作用。《北京市住房租赁条例》、《上海市住房租赁条例》分别于2022年9月份、2023年2月开始正式实施，严格规范市场秩序、明确具体规范要求。2022年11月初，我国首个住房租赁基金在北京正式设立，将通过盘活市场存量房产，向个人租户提供长租房服务。
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证券研究报告：《2023年展望之地产怎么看？》
对外发布时间：2022年12月14日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
