【天风研究·固收】 孙彬彬
空间不好判断，时间可以衡量：2023年总体宏观环境是稳增长重回中心而基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和节奏。
基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023年宽财政和宽信用比2022年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022年。需要注意2023年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。
纲举目张，政策组合变化自然会带来总体债市环境的变化，2023年债市仍需要注意流动性收敛压力和或有利率风险。这个风险不是因为经济大幅改善，而是因为总体政策重心和组合的边际变化。
展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。
对于节奏，我们认为2023年有两种可能性：
其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。
其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。
信用跟着利率走，在利率仍然总体偏低的位置上考虑信用票息自然会有问题。信用定价中，所谓溢价实质上是流动性溢价的反映，所以在锚定票息和估值时，只有宏观流动性稳定，才能考虑分位数和所谓合理估值。否则，就只能逐步接受去溢价或者说流动性补偿的过程。
理财的总体影响就是增加波动，会改变一些溢价，但不主导方向。但毕竟往2023年展望，利率风险和流动性收敛的压力都还在。所以策略上不能过于突出分位数和利差，反而需要更加留意组合流动性。
至于信用风险，我们认为2023年总体会有所收敛。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础，往明年展望，有可能城投信用债融资还是不放量，叠加专项债、政策性金融工具和开放性信贷支持，城投至少还可以兜住公募债不违约的底线。至于地产债，按照政策表述，目前可以审慎乐观，因为保龙头的意味很明显。宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。
所以2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。
总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性机会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史中位数。
当前我们对债市的基本判断是：从2020年的11月开始到今年三季度这一轮长达两年的牛市已经结束。对于债券市场，2023年继续牛市基本不可能，是否熊市则仍不确定。
为什么牛市结束？因为债市底层逻辑在变。
疫情进入新的阶段是2023年基本宏观前提。
从2020年以来到今年三季度，疫情是很重要的做多逻辑；11月10日以来债市调整，也是因为政策出现持续的重大变化。
虽然在最近阶段调整中，10年期国债上行幅度超过20 bp，一般视作对于政策调整本身在利率定价上比较充分的反应。
但后续市场交易重心，无疑转入政策调整以后的情况。
参考2020年疫情突然来袭，起初在关闭离汉通道之前，利率下行大约10 bp；随着春节期间事态进一步发展，市场预期开始调整，节后开盘首日（2月3日）利率下行20 bp至2.8%，前后共计20~30 bp的下行幅度。
对于放开以后疫情和经济的实际结果，参考韩文秀近期讲话，预计中央对此做好了可能有一个季度经济承压的准备，市场机构可能也按两到三个月左右的影响跨度去考虑。当然，情况到底会如何，我们只能说希望比预期好。
总之，我们的基本判断是，疫情本身较大概率不是贯穿明年的交易主线，需要关注宏观状态如何逐步走出疫情，回归基本面。
资产负债表修复开启是2023年宏观主线。
2021-2022以地产为代表的信用坍塌、企业和居民部门资产负债表衰退，流动性陷阱、资产荒，这是债券市场得以延续牛市的第二大底层逻辑。
当前地产和社会信用状态在变。第二支箭、PSL、专项政策性金融工具等等，对于地产所主导的需求侧信用塌方、资产负债表衰退有了作用的支点，虽然目前还不至于乐观，但是至少不能再以资产负债表衰退、流动性陷阱和资产荒简单言之。
明年无论资产负债表修复强还是弱，毕竟是资产负债表修复的开始。从微观自下而上考虑，流动性就很难再维持简单宽松的状态，资产荒的情况也会有所变化。
中国经济进入疫情全面放开的时代，资产负债修复开启，这是2023年两大突出宏观特征。这意味着什么？这是变化的起点。虽然中国经济依然面对多重压力，企业和居民依然步履蹒跚，后续疫情影响是否仍然会跌宕起伏亦未可知，但毕竟变化在开始。
首先回顾今年以来利率走势，债市大概分成三个阶段：
第一个阶段，从去年下半年延续到今年8月降息以前，长端利率基本上是横盘震荡，上有顶下有底的格局很清晰。十年国债的顶就是1年MLF利率2.85%。
第二个阶段，今年8月降息打破了上述状态，利率波动中枢往下移动10个bp，10年期国债收益率创出了阶段性新低。到9月、10月出现一次调整，当然没有突破一年MLF最新利率2.75%。
第三个阶段大致从11月11日开始，十年国债快速突破1年MLF。
具体空间点位怎么评估？
债券自上而下定价，在建设中央银行制度的背景下，市场利率逻辑上要围绕政策利率做中枢波动。所以逻辑上，十年国债的定价中枢是一年MLF，只是特定情况下，利率波动会低于这个中枢，或者高于这个中枢。
观察历史，几个利率冲破一年MLF的位置：2016年12月开始债市彻底走熊；2019年4月因为开门红和套利监管而调整，随后在基本面回落、中美摩擦和包商事件中回落；2020年7月疫情冲击结束、基本面改善、债市阶段性走熊；2021年在降准降息中利率脉冲后回落。明年会如何？
参考基本面和政策面，明年利率高于MLF的可能性较大。如果不考虑降息，我们认为10年期国债的下限可能就是1年MLF的2.75%。这就基本决定了2023年总体利率中枢和利率低点高于2022年。
上限是多少？
围绕基本面与政策面，市场过往经验主要是参考两个指标：一个是通胀，一个是社融。
对于明年，我们认为政策有一个基本增长底线，经济目标可能会定在不低于5%的位置。在政策引领下，明年可能是资产负债表修复的开始；但是，微观主体资产负债表依然压力重重，收入和信心的恢复需要时间，明年经济大概率修复、但实际斜率可能存在反复，或略低于目标预期。我们认为明年GDP同比约4.5%，基数影响下波动较大。
2023年从库存周期来看是处于历史底部回升的阶段。
第一，在稳增长诉求下，明年PPI的基础情景是告别单边下行的态势，甚至可能会前低后高，如果利率跟PPI比较契合，要注意这种走势带来的可能变化。
第二，明年社融还会有更进一步的提升。稳增长需要信用支持，社融扩张不可能仅仅寄希望于企业和居民自发修复，一定要政策外力来驱动。从结果倒推，社融增速不能低于11%。
当然，从基本面出发，还有两大困扰：
其一是出口。
按照目前市场普遍预期，2023年出口大概率往下走。过往出口往下的时候，一般对应利率往下。但要注意出口并不是强变量，在过往历史中我们看到的出口与利率的关系中，还是存在例外。对于2023年，外需确实是基本面的一大拖累。
其二是地产。
目前很重要的困扰还是地产。现有情况，地产基本面还不可能立即改善。对比研究2014~2015年，在一系列重大增量政策出台后，地产基本面也没有很快得到提振。为什么？实际上就是政策传导有个过程，当前地产问题极其复杂严峻，而政策力度虽然有所增加，但是和2014年下半年对比，还有一些距离，所以可能需要一个更长的过程去疏导，以实现资产负债表或者其他相关领域改善或者提振。今年虽然给出很低的基数，明年地产相关数据也不一定能很快见底。
地产对利率是什么影响？地产投资的底和10年期国债利率底总体吻合。
所以如果2023年年中以前能够看到地产投资见底，债市有可能会真正走熊。如果说地产投资最早也要到明年下半年见底，债市最多就是有定价中枢再平衡的压力。
2023年利率风险要关注什么？
2023年利率风险并不是来自于基本面简单超预期，虽然这确实是一个风险。明年最大的风险就是货币政策变化。货币政策的变化关键来自于多目标动态平衡，此一时彼一时，政策重心或有切换。
2023年从宏观政策角度可能概括为8个字：财政加力、货币有力。企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023年宽财政和宽信用比2022年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022年。
2023赤字率估计是3%-3.2%。社融方面，按照现在的政策节奏和方向，全年社融增速预计不低于11%。
如果财政带动社融发力，货币政策就会有变化。虽然我们预计2023年央行还是有一次降准、一次降息的可能，但不建议市场对降准降息简单交易，因为完全有可能2023年降息周期会结束。这个过程未必是突变，可能是渐变。
刘国强副行长所言：总量要够，就是货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力，除非经济增长和通货膨胀超出预期，这也是有可能的，届时中央还会适时作出部署。
三季度货政报告提到，要警惕未来通胀反弹压力，原因之一在于M2增速较高。此前央行并不担心通胀上行，因为彼时M2同比增速8%左右，而如今在12%以上，而且明年有可能会进一步上升，央行对此显然有所顾虑。
由此，我们建议仍然要注意流动性有所收敛的风险。
资金利率是影响债券市场最关键的因素。
要准确认知央行眼中的合理充裕和市场期待的合理充裕是否一致。央行评判的标准是基于实体经济；市场期待的方向是有利于债市交易、杠杆和流动性。所以风险可能在于，市场无法准确认知央行的评判标准。
展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。
由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。
至于海外，联储行为表征全球库存周期进入重要拐点位置。联储加息进入尾声，但未必代表降息；未来通胀压力仍在，但是政策边际在发生变化，这个边际变化并不意味着完全改变，宏观图景依然复杂，特别是对于中国而言。
海外对国内债券市场定价最重要的影响因素是美元。市场共识是2023年美元偏弱，历史上来看美元偏弱对国内利率不利。因为美元偏弱意味着人民币风险偏好回升。
要关注汇率和情绪变化，人民币汇率贬值压力在缓解，特别是要注意美元和中国利率的负相关关系。
2023，是改变的开始，预期在改善而不是简单转弱，所以最近股债之间出现了较为明显的跷跷板效应。考虑大类资产，虽然不是急转弯，但性价比上债券并不占优。
从二永债角度来看，如果理财赎回潮不断延续，会不会影响利率？
实际上压力总体可控。因为债券市场始终是自上而下定价，信用跟着利率走，而不是反之。当然信用债波动肯定有影响，会改变债券市场溢价，但不主导方向。
就目前来看，因为资产荒、流动性陷阱、资产负债表压力等都有变化，在宏观图景和微观行为共同作用下，债市总体仍处于再平衡的过程中。这个过程，空间预测显得较为困难。虽然信用债调出了票息空间，但是我们并不建议市场单纯对2023年冠以票息策略。
我们建议适度弱化空间判断，从时间维度展开观察，言下之意，节奏把握可能要比票息更为重要。
2023年债市节奏如何把握？
我们认为2023年有两种可能性：
其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。
其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。
至于年初，我们建议以两个历史阶段作为交易参考：
2012大会之年风险偏好极度压制，大会结束靴子落地，资产开始切换。随后2013年初社融信贷表现平平，因此一季度有阶段性机会，但后续转为大熊市。简而言之，2013年是整体重心再度回到基本面，然后基本面弱复苏的一年，一季度有阶段性交易机会。
另外就是2019年。毕竟目前是宽松周期中第四次降准。历史上宽松周期中第四次降准的情况一共有过三次，分别是2008年12月、2015年10月和2019年1月，三次降准后债市走势有所区别：2008年时熊市开启；2015年是牛市中出现两周左右调整；2019年是因为开门红持续了近四个月的调整，
这里尤其值得关注的自然是2019年，毕竟在目前政策语境下2023年的一季度，虽有疫情影响，但仍不可低估开门红的可能性。一旦开门红确认，债市难免承压，时间点是3-4月。
最近一个阶段，债市调整过程中，一年期CD和信用债调整幅度最为显著，资金面并不能完全解释，如何合理考虑对应定价变化？全然是理财的问题？还是说也不能忽视其背后宏观因素？
首先，机构行为的微观问题无疑是直接原因，为了应对赎回压力，CD和信用债的交易定价自然会发生扭曲，有时候，这种扭曲也只能接受为存在即合理。
其次，债券市场始终是自上而下定价，不管是CD还是二永，其调整的宏观前提还是在于利率调整和宏观流动性收敛。
信用跟着利率走，在利率仍然总体偏低的位置上考虑信用票息自然会有问题。信用定价中，所谓溢价实质上是流动性溢价的反映，所以在锚定票息和估值时，只有宏观流动性稳定，才能考虑分位数和所谓合理估值。否则，就只能逐步接受去溢价或者说流动性补偿的过程。
理财的总体影响就是增加波动，会改变一些溢价，但不主导方向。但毕竟往2023年展望，利率风险和流动性收敛的压力都还在。所以策略上不能过于突出分位数和利差，反而需要更加留意组合流动性。
至于信用风险，我们认为2023年总体会有所收敛。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础，往明年展望，有可能城投信用债融资还是不放量，叠加专项债、政策性金融工具和开放性信贷支持，城投至少还可以兜住公募债不违约的底线。至于地产债，按照政策表述，目前可以审慎乐观，因为保龙头的意味很明显。宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。
所以2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。
空间不好判断，时间可以衡量：2023年总体宏观环境是稳增长重回中心而基本面逐步弱复苏的一年。对于债券市场而言，需要合理把握宏观重心和节奏。
基于稳增长的明确诉求，虽然微观主体资产负债表依然压力重重，但是2023可能是资产负债表修复的开始，企业和居民的资产负债表修复必然需要宏观政策支持，需要关注货币、信用和财政新的组合形态。考虑到财政加力提效，政策性金融加大融资支持，货币精准有力，而且还要保持人民币汇率基本稳定和金融稳定，我们预计2023年宽财政和宽信用比2022年更有力度，但是宽货币力度则未必显著大于2022年。需要注意2023年可能降息周期趋于结束。流动性高于合理充裕的状态会回归合理充裕甚至不排除再度收敛的可能。资产荒的结构状态可能也会有所改变。
纲举目张，政策组合变化自然会带来总体债市环境的变化，2023年债市仍需要注意流动性收敛压力和或有利率风险。这个风险不是因为经济大幅改善，而是因为总体政策重心和组合的边际变化。
展望明年资金利率走势，预计还是接近7天OMO政策利率中枢2%。由此，我们认为2023年十年国债的区间可能在2.75%-3.15%。
对于节奏，我们认为2023年有两种可能性：
其一，全年在疫情和基本面困扰下，政策只是增加节奏扰动，债市继续呈现宽幅波动的行情。
其二，相对较早地走出疫情，资产负债表修复开始，基本面总体依然偏弱，市场可以展开阶段性交易，此后经济逐步走上修复路径，货币政策有所收敛，带来债市进一步承压和调整。
信用跟着利率走，在利率仍然总体偏低的位置上考虑信用票息自然会有问题。信用定价中，所谓溢价实质上是流动性溢价的反映，所以在锚定票息和估值时，只有宏观流动性稳定，才能考虑分位数和所谓合理估值。否则，就只能逐步接受去溢价或者说流动性补偿的过程。
理财的总体影响就是增加波动，会改变一些溢价，但不主导方向。但毕竟往2023年展望，利率风险和流动性收敛的压力都还在。所以策略上不能过于突出分位数和利差，反而需要更加留意组合流动性。
至于信用风险，我们认为2023年总体会有所收敛。市场可能会担心，因为信用配置能力受损，带来总体信用压力，甚至可能带来信用风险的进一步放大。实际上，供需之间，仍然有平衡的基础，往明年展望，有可能城投信用债融资还是不放量，叠加专项债、政策性金融工具和开放性信贷支持，城投至少还可以兜住公募债不违约的底线。至于地产债，按照政策表述，目前可以审慎乐观，因为保龙头的意味很明显。宏观上既然是资产负债表修复的开始，微观上信用风险就有收敛的基础。
所以2023年的信用问题，违约风险不是重心，流动性补偿才是重点。
总体展望债券曲线可能还是偏平，年初布局考虑哑铃型，长端博弈交易性机会同时也是组合流动性的保障，短端兼顾票息，组合久期建议低于历史中位数。
疫情形势超预期变化，货币政策收紧，财政力度不及预期
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证券研究报告：《从票息为王到流动性为主》
对外发布时间：2022年12月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
