【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）
2023年全球经济前景依然阴霾密布，全球经济特别是发达经济体经济增速或仍将延续回落态势。受主要央行货币政策紧缩、俄乌冲突进程等影响，时至今日，全球经济风险仍旧持续累积。
重点关注美国经济，虽然美国经济仍有一定内生动能，但受美联储紧缩与国际形势日趋复杂影响，转向衰退的风险也在不断升高。
至于美联储，面对高景气度就业市场与仍未解除的通胀脱锚风险，不难理解，政策重心仍是对抗通胀，并试图去走可能避免硬着陆的折中道路，但难度日渐加大。
所以，虽然我们仍将明年全球经济延续下行趋势、全球央行整体延续紧缩态势的非危机模式作为基线场景，但已经越来越警惕全球经济转向危机模式的可能。
美债能否见顶回落？
综合考虑美国经济、美联储行为与海外资金，我们认为，主要在美联储加息推动下，后续十年美债还有上行可能，在美联储加息尾声前后，十年美债有望见顶。
至于十年美债可能的明显回落，参考历史，还要等到美联储表达出明显转向持续宽松的迹象以后，或是明年全球经济、特别是美国经济或欧元区经济转向衰退模式。
我们预计，明年十年美债中枢可能在4%左右，美债见顶是大概率事件。
美元能否结束强势？
今年以来，推动美元走强的主要因素是美联储紧缩导致美元流动性收紧，以及俄乌冲突和中国增长放缓推升的避险情绪。
展望明年，随着美联储加息接近尾声、以及中国经济逐步复苏，我们认为，美元有望见顶回落。但是考虑到明年美国经济对发达经济体、特别是对欧洲经济仍然保持领先性，美元可能还不会太快回落。
国内债市能否看多？
市场关注外部环境，关注美元美债，核心还是在货币政策的内外均衡。而央行货币政策内外均衡的节点，则是美元兑人民币汇率。
整体来看，目前外部环境还未完全明朗，但基线场景下，明年美债美元有望见顶，外部约束有望迎来边际改善。
逻辑上，外部约束边际改善或减轻人民币汇率压力，可能带给央行操作更大的弹性空间。但这不意味着货币简单宽松的可能，归根结底，决定国内债市方向的还是国内基本面情况。
展望2023年，市场关注在于全球经济下行和通胀回落，联储可能会逐步放缓加息节奏甚至结束加息，美元美债可能持续下行，由此，能否带来2023年国内债市看多的理由或者阶段性机会。
2022年全球经济经历了比预期更剧烈的放缓，高通胀、以美联储为首的全球央行普遍加息、俄乌冲突、以及挥之不去的疫情都严重影响了经济前景。
IMF在10月全球经济展望中指出，“2023年全球经济前景，取决于各国货币和财政政策的成功调整、俄乌冲突进程，以及中国的增长前景。
2023年风险依然异常大：货币政策在对抗通胀上可能操之过急，全球最大经济体的不同政策路径可能加剧美元走强，全球融资渠道收紧可能引发新兴市场债务困局。”
总而言之，2023年全球经济前景依然阴霾密布，行至今日，全球经济的宏观图景并没有更加明朗一些。根据IMF预期，2023年全球经济特别是发达经济体经济增速或仍将延续回落态势，中国经济增速可能有所反弹，但反弹力度仍较疲软。
全球经济中，投资者的核心关注是美国经济，美国经济还有多少内生动能？美联储对抗通胀立场是否会将美国经济引向衰退（NBER定义的衰退、即硬着陆）？
三季度美国GDP环比2.6%，结束了连续两个季度的负增长。除国内私人投资外，个人消费支出、净出口与政府支出对经济均有正向贡献。
我们分析，动能主要来自两个方面：第一，居民消费支出，尽管通胀高企，且能源消费存在消费挤出，但剔除转移支付后居民实际收入的增长仍是重要支撑。
线性外推，考虑到美国家庭部门资产负债表情况仍然较为良好，如果美国居民收入增长能够延续，随着通胀回落，我们预计，居民消费或将能够持续支撑美国经济。
第二，欧洲向美国产业转移，在俄乌冲突、能源危机与美国《通胀削减法案》等多方面因素影响下，欧洲制造业、特别是化工生产出现向美国本土转移迹象。这可以解释三季度美国GDP环比分项中净出口与政府支出的同步增长。
这部分动能能否持续支撑美国经济，还存在较高不确定性，一方面俄乌冲突与能源危机如何演绎存在不确定性，另一方面欧盟已经开始反制美国《通胀削减法案》，美欧在制造业份额上可能将直面更多竞争。
制造业方面，目前美国制造业生产景气度仍处在2008年金融危机后最高水平，但库存周期已经转入主动去库存阶段。
我们预计，明年美国制造业大概率延续去库存，但库存周期可能回落至什么水平还存在不确定性。如果是危机状态，参考2008年金融危机时期底部的-15%，库存回落空间还有很大，制造业下滑对经济的拖累严重；如果是非危机状态，参考2016年年底部的-5%，库存回落空间不小，但制造业下滑对经济的拖累或在可接受范围。
地产方面，表现同样复杂，一方面是地产市场景气度与住房价格的明显持续回落；另一方面，美国住房市场库存仍在较低水平，住房可供应月度总体较低，距离2008年金融危机时期还有明显差距。
我们预计，明年美国地产景气度回落趋势仍将延续，但目前来看，考虑库存情况，转向危机模式的可能性还不是很高。
综上所述，目前居民消费仍对美国经济有所支撑，但除此以外，美国经济从政策端、投资端获得的支持在逐步减弱，特别是在中期选举结束后美国国会分裂的情况下。
我们判断，明年美国经济或将延续下行趋势。目前尚无法给出美国经济注定转向衰退的判断，主要考虑到美国制造业与地产已经在有意识进行库存管理，但后续美国经济转向衰退的概率无疑是在提升的，尤其是在美联储加息逐步推进情况下。
我们将非危机模式作为基线场景，但需要警惕向危机模式的转变。
明年美国经济如何演绎，一方面取决于经济内生动能，另一方面取决于美联储。
美联储货币政策的双重目标是充分就业与价格稳定，经济增长并非其法定目标。但就业市场是经济增长的一面镜子，一般认为，当经济增速贴近潜在增速时，就业市场处在充分就业状态。因此我们认为，美联储不是不在乎经济增长，只是会在各目标间有所权衡。
整体而言，当前美国劳动力市场仍处在高景气度水平，甚至是失衡局面。
突出特点是失业率低，目前3.7%的失业率（截至2022年11月，下同）基本持平于疫情前最低的3.5%；劳动力参与率低，目前62.1%的劳动力参与率较疫情前最高的63.4%还有1.3个百分点的差距；就业缺口高，目前（截至2022年9月）1071.7万人的职位缺口明显高于疫情前的750万，1.86的职位空缺数比失业数也明显高于疫情前的1.23；工资增长快，目前5.09%的工资增速还明显高于疫情前的2-3%。
其中，市场关注的症结就在于劳动力缺口，这也是推升工资增速，导致通胀预期上行的重要原因之一。疫情前职位空缺数与登记失业数的差基本在（-200,200）万人间，目前（截至2022年9月）该指标为496.4万人，较疫情前高出300万人左右。目前美国的劳动力人口为1.645亿，如果劳动力参与率回到疫情前的63.4%，可以增加约214万的劳动力供给，能够较好地修补美国劳动力缺口。
由此可见，劳动力缺口确实是制约美国劳动力市场修复的重要瓶颈。
劳动力缺口迟迟无法修复的原因何在？目前数据还给不出明确答案。除亚裔外，相较于疫情前（2022年2月）美国各年龄段、不同性别、不同族裔劳动力参与率均普遍降低。而且日本经验表明，疫情后劳动力参与率不一定降低。
但整体评估，就业市场目前应该还不是美联储货币政策的重心所在。
相较而言，通胀是目前困扰美联储与美国经济的核心关切。
主要受住房项影响，核心通胀仍然居高不下，食品与能源价格也对通胀有反复干扰。
展望未来，住房项对核心通胀的推升可能仍将延续。目前美国房租市场的分歧在于，续签租约对新签租约价格仍是追赶趋势，这与疫情后续签租约调价滞后于新签租约有关。
数据显示，2020年3月开始，CPI房租分项累计环比增长11.0%，而表示新签约租约的zillow房租指数累计环比增长24.8%。可以合理估计，除非宏观经济明显转弱，导致租房市场明显转冷，否则在新租约不断根据市场定价的情况下，CPI住房分项环比对新签约房租价格的追赶趋势可能仍将持续，至明年年中，我们预计CPI住房分项环比仍有上行可能。
至于食品与能源价格，对通胀的支撑可能也不会简单回落。参考世行最新发布的大宗商品市场展望报告，能源类大宗商品整体的价格指数与食品类大宗商品价格都将在明年有所回落，但是相较于2020年与2021年，两类大宗商品整体价格指数回落的幅度均相对有限，还处在较高水平。
另外，考虑一些影响通胀的长期因素，例如工资增速、全球化水平、供应链约束，在当前复杂的国际关系图景下，也会对通胀回落形成制约。
综上所述，我们预计，明年美国通胀可能有所回落，但如果没有美联储干预，还难以简单实现实质性较快回落。
具体来看，后续美国CPI同比与CPI环比都有望继续回落，我们预计，但直至2023年三季度末至四季度初，CPI与核心CPI同比才有望回落至2%。
综上所述，目前美联储面临的组合是，高景气度的劳动力市场、仍有一定动能但存在衰退可能的经济基本面、以及仍未解除脱锚风险的通胀，不难理解，当前美联储仍会将通胀作为政策重心，并试图去走可能避免衰退的折中道路。
这意味着，美联储可能试图通过轻微压制需求，来缓解通胀压力与劳动力市场失衡。但面对衰退危险，美联储也会有所顾虑。
所以后续美联储加息预计将会是一个“更慢更高”的过程。具体而言，结合美联储政策声明与市场预期，明年美联储政策利率区间将在一季度升至（5.0%,5.25%）的高位。
至于明年美联储是否可能降息？何时降息？我们认为取决于两方面：一是美联储的通胀目标何时能够实现，即至少通胀回落至2%；二是美联储能否做好政策平衡，即在对抗通胀过程中避免引发衰退，如果引发衰退无疑将加速通胀回落，加速美联储可能的降息安排。
目前来看，我们估计，如果美联储明年有降息，时间可能会在下半年。但随着美国经济衰退风险累积，降息时间点不排除提前可能。
落实到国内债市，投资者关注还是在美债美元。在展望明年美国经济与美联储行为的基础上，我们进一步分析美债美元。
我们如何分析十年美债？主要考虑三方面，通胀补偿、短期实际利率与期限溢价。
其中，第一，通胀补偿主要考虑美国长期通胀压力与通胀预期，对其影响最大的是美联储政策立场，即联储稳定长期通胀目标在2%的决心，然后是对其有影响的一系列经济指标，例如工资增速与国际油价。
第三，期限溢价（Term premium）主要受美债配置力量或风险偏好影响，两股最重要的力量，分别是美联储的量化宽松（QE），以及建立在美元储备货币（即避险资产属性）上的海外央行储备与养老金的主导配置力量。后者也是当初格里斯潘之谜产生的最主要原因。
由此可见，趋势分析来看，影响十年美债的最重要因素还是美联储的政策立场，包括政策利率与量化宽松，其对十年美债的三个组成部分均有影响。
这也是历史上，十年美债拐点通常出现在联储停止加息或降息前后，且与2年期美债方向基本一致的最主要原因。
联邦基金利率是美联储政策利率，2年美债基本反映政策利率方向，除图中所示的格林斯潘之谜时期（2003-2006年）、以及缩表恐慌后包括海外央行非常规货币政策在内资金加速流入美债市场时期（2013-2014年）外，十年美债方向与2年美债、联邦基金利率方向基本是一致的。
然后是影响通胀补偿与美联储立场的一系列经济指标，以及海外主动配置力量。
数据显示，年初至今，推升10年美债的最主要动能还是美联储行为，首先是加息与加息预期，其次是缩债与缩表。
分解来看，年初至今，10年美债主要由10年TIPS推升，隐含通胀一度明显推升10年美债，但目前已经基本回落至年初水平。
10年TIPS包含短期实际利率与期限溢价两部分，根据FRED数据，年初至今，期限溢价也曾一度明显推升10年美债，但目前也已经较快回落，表明推升10年TIPS的主要还是短端实际利率，即反映美联储的紧缩行为，特别是加息行为。
应用上述框架，基于对明年美国经济与美联储行为的展望，如何看待2023年美债？
不考虑海外资金情况下，伴随着美联储加息至高位后政策利率基本维持稳定，短端实际利率还有一定上行空间，然后也将基本维持稳定。目前美联储政策利率区间是3.75-4%，预计高点在5.0%左右，这意味着短端实际利率可能还有一定的上行空间。
同时，美联储政策立场越坚定，通胀预期越有可能持续向2%目标回落。目前隐含通胀在2.4%左右，后续还有一定回落空间左右。
另外，美联储持续缩表，也会减弱十年美债的配置力量。
这意味着，明年十年美债中枢在小幅上行后有望维持基本稳定。
考虑海外资金呢？海外投资者是美国债券市场一股不可忽视的力量。外国投资者持有美国国债余额同比与十年美债间，也有着较高的相关性。
我们主要考察两部分资金，一是全球央行非常规货币政策，二是全球央行外储，不同于市场资金多是跟随趋势，前者会推升全球流动性，后者曾起到主动配置力量。
第一，考虑全球央行非常规货币政策，预计明年日本仍维持宽松立场，欧央行将开启缩表进程，美联储将延续缩表安排，明年全球流动性整体仍是紧缩态势。
第二，考虑全球央行外储配置，一方面，俄乌冲突后，各国央行考虑外汇储备的多元化与安全性，未必会继续提高美元资产配置比重；另一方面，美元资产储备较多的一些国家央行，例如中国央行、日本央行，为稳定汇率、应对今年美元走强，可能消耗部分外储。我们认为，明年全球央行外储配置可能不会大幅提高美债配置。
整体而言，我们认为，明年海外资金不仅不会逆转美债方向，反而可能成为推动十年美债上行的动能之一。
当然，需要考虑特殊情况，例如，如果明年全球经济、特别是欧元区陷入严重衰退，海外资金还是可能向今年年初一样，集中涌入美债市场需求庇护，成为压制十年美债上行的动能之一。
综合考虑美国宏观经济、美联储行为与海外资金三方面，我们认为，主要在美联储加息的推动下，后续十年美债还是存在一定上行动能，但在联储加息接近尾声后，十年美债有望见顶，并在回落后维持基本平稳。
至于十年美债可能的明显回落，参考历史，还要等到美联储表达出明显转向持续宽松的迹象以后，或是明年全球经济、特别是美国经济或欧元区经济转向衰退模式。
我们预计，非危机模式下，明年十年美债中枢可能在4%左右。
我们分析美元指数，主要从两方面出发：一是考虑美元指数作为汇率的比价性质，即考虑美国与全球经济、特别是美元指数所涉经济体在经济周期与货币政策方面的差异。
ICE美元指数的合约标的物由6个发达经济体国家的货币组成，其中欧元、日元与英镑占比排名前三，份额分别为57.6%、13.6%与11.9%。因此从汇率比较角度，主要考虑美国与这三个国家经济与货币政策的比较，特别是与欧元区比较。
二是考虑美元作为储备货币的避险需求，实际上，二十一世纪以来，在美元计价与结算功能日渐萎缩的情况下，储备货币的避险需求已经成为支撑美元强势的最重要因素之一。
反映避险需求的一个重要指标是VIX，市场风险可能来自于交易风险、地缘政治风险与全球经济放缓。美欧日英以外因素，同样会对美元指数造成影响。
正如美联储、欧央行等政策声明，今年以来的两条风险主线，分别是俄乌冲突与中国经济。中国经济能够明显影响全球情绪，一个关键原因，在于金融危机后，中国逐渐成为了全球经济的引擎。
今年美元强势，原因何在？按照上述框架，我们主要将原因归结为三个方面：
第一，今年美联储不断提高加息节奏。一方面，美联储货币政策始终保持了对欧央行的领先态势，如图35所示，反映美欧货币政策立场的2年美德利差与欧元兑美元有较高相关性。另一方面，美联储加息导致全球流动性收紧，美元供给相对减少，全球经济承压。
第二，俄乌冲突改变了美欧经济对比，能源短缺与通胀对欧元区经济的冲击比美国严重。
第三，中国经济受疫情反复冲击，导致全球需求回落、供应链受阻，是今年全球经济相较于年初明显放缓的主要原因之一。VIX对美元指数有持续推动。
今年10月报告，IMF预测2022年全球经济增长3.2%，中国经济增长3.2%。去年10月报告，IMF预测2022年全球经济增长4.9%，中国经济增长5.6%。
另外，日元快速贬值、英国减税危机也曾在一段时间内加速推升美元指数。
展望明年，美元能否结束强势？
还是要考虑上述影响，第一，明年一季度美联储加息接近尾声，持续推动美元流动性紧缩的一部分力量有望减弱。
但如果全球央行整体延续紧缩态势，全球流动性环境还难以充分缓解。
第二，还是要重点关注美国与发达经济体的经济对比，特别是美国与欧元区的经济基本面对比。今年至今，能源危机对欧元区的可能冲击还未完全显现，一方面原因是欧元区还能够部分从俄罗斯获得天然气供应，另一方面原因是预期的冬季极端天气还未出现，欧元区天然气库存还维持较高水平。
展望明年，美国经济对发达经济体，特别是对欧洲经济仍然保持领先性。根据IMF10月经济预测，2023年美国经济预计增长1.0%，欧元区经济预计增长只有0.5%。相较而言，2022年美国经济预计增长1.6%，欧元区经济预计增长3.1%。但似乎全球市场已经在逐步淡化俄乌冲突与欧债危机影响，避险情绪上对美元支持有所减弱。
第三，中国经济开始逐渐修复。
第四，考虑美元的储备资产属性。非危机情形下，如前所述，明年海外资金对美元储备资产属性的需求可能有所降低。
综上所述，今年以来，推动美元走强的主要因素是美联储紧缩导致美元流动性收紧，以及俄乌冲突与中国增长放缓推升的避险情绪。
展望明年，随着美联储加息接近尾声、俄乌冲突趋于缓和、以及中国经济逐步复苏，我们认为，美元有望见顶。但是考虑到明年美国经济对发达经济体、特别是对欧洲经济仍然保持领先性，美元可能还不会明显回落。
市场关注外部环境，关注美元美债，核心还是在货币政策的内外均衡。
而央行货币政策内外均衡的节点，则是美元兑人民币汇率。当汇率贬值压力较大时，特别是美元兑人民币汇率持续破7关键点位后，央行操作难免有所制约。
从数据表现看，首先，年初至今，中美十年国债并未表现出明显的同步性。
其次，历史来看，无论是中美十年国债利差，还是中美资金利率利差，都没有对10年国债下行或上行形成明显约束，与美元兑人民币汇率也没有明显的对应关系。
第三，参考邻国日本，美日利差也没有形成对10年日债的明显约束，与美元兑日元汇率也没有明显的兑现关系。
究其原因，决定人民币汇率水平的最重要因素，还是国内经济基本面。利差能够起到调节国际收支的作用，是影响人民币汇率的因素之一，但无法决定汇率方向，对央行货币政策的制约也有限。
央行关注内外均衡，希望人民币汇率能够基本保持稳定，在汇率面临较大贬值压力时，不轻易采取信号意义过强的操作，就是希望避免再从资金流动方面加剧贬值压力。
往前看，中美利差收敛或倒挂没有成为国内债市看空的原因；往后看，美债见顶，中美利差倒挂压力缓解，自然也不构成国内债市看多的理由。
历史经验来看，美元见顶国内债市一般没有太大调整风险，美元回落国内债市反而可能面临一定调整压力。这一历史经验在年初至今的国内债市也有一定的参考价值。
但正如我们在美元部分提到的，中国经济的全球影响日益增强，中国基本面本身也是影响美元指数的重要因素。
很多时候，美元与10年国债的相关性，其实是国内外市场对同一政策、事件或数据的同步反映。当事件发生在国内债市收盘后，海外市场的提前反映，能够给第二天国内债市提供一定的参考价值。
在今年国内防疫政策调整与地产支持政策出台时间前后，上述表现由其明显。
美元见顶对国内债市而言可能意味着以美元兑人民币计价的汇率贬值压力有所缓解。逻辑上可能带给央行操作更大的弹性空间。但这不意味着货币简单宽松的可能，但归根结底，决定国内债市方向的还是国内基本面情况。
疫情超预期蔓延，全球经济与通胀发展超预期，全球货币政策调整超预期。
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证券研究报告：《2023年债市展望之外围影响怎么看？》
对外发布时间：2022年12月6日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
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孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
