【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
2023年债市表现如何？市场交易会逐步从预期转向现实，也就是逐步开始兑现政策预期。在兑现过程中，经济回升斜率和节奏较为关键。
基于中央经济工作会议定调，我们认为明年GDP增速目标大概率在5%以上。
在政策引领下，明年可能是资产负债表修复的开始；但是，微观主体资产负债表依然压力重重，收入和信心的恢复需要时间，明年经济大概率修复、但实际斜率可能存在反复，或略低于目标预期。我们认为明年GDP同比约4.5%，基数影响下波动较大。
经济总体仍处于库存周期修复或者弱修复的阶段，债市风险之一在于超预期强修复，明确逐季回升，全年GDP增速站上5%。债市风险之二在于复苏趋势，虽然全年经济可能略低于5%，但是如果回升趋势已成，则要提防政策组合的变化，特别是货币政策和流动性。
站着目前的位置，市场关注一月能否开门红？我们估计2023和2022会有较大区别，政策不会毕其功于一役，预计会匀速发力，自上而下考虑，债市上半年不排除继续承压。当然因为疫情、微观预期和信心很难一蹴而就，自下而上有可能有交易机会，但总体预计只能浅尝辄止。第一个时间窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度逻辑上还是要审慎。
如何看待2023年债市？经济增长的基础展望是复苏，复苏的强弱和节奏决定了债市压力和节奏。
宏观图景依旧是 “经济三重压力 政策稳增长”的组合，升温的稳增长诉求能否化解三重压力？明年经济的弹性和节奏会如何？
展望明年经济之前，我们先找准今年经济复苏的核心动力。
2022年经济走势一波三折。观察数据，其中工增是生产端主要支撑；对于需求侧，出口、基建和制造业是支撑，地产和消费是拖累。
疫情以及地产困境是三重压力的主要来源。疫情反复直接冲击就业、居民收入和消费，导致居民资产负债表受挫、信心低迷；伴生的是地产困境不断加深，造成社会信用局部收缩，微观主体扩张动能持续走低，实际GDP增速与年初目标相去甚远。
出口节奏也与经济走势息息相关。四月经济失速下行，但出口维持韧性，4月出口增速依旧维持正增长、5月大幅反弹，助力经济复苏；7月以后，出口增速逐渐下行，对经济的支撑走弱；10月出口增速转入负增长，开始拖累经济复苏进程，这也是四季度经济下行的原因之一。
经济周期向下，政策行为是基本面托底的主要来源，工增、基建、制造业投资有清晰体现。经济与政策是作用力与反作用力的组合，既然微观主体加杠杆的能力和信心不足，只有政府加杠杆才有可能驱动经济复苏。
如何把握政策的主线？
首先，疫情大背景下，把握政策变化节奏。前期我国始终坚持“动态清零”基本原则，四季度开始防疫相关举措不断优化。
4月16日工信部率先发布指引、引导工业企业复工复产；4月18日全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议召开，明确要求“足量发放使用全国统一通行证，核酸检测结果48小时内全国互认”等，“央行23条”中要求做好产业链供应链融资支持。
4月末政治局会议明确要求，“保障城市核心功能运转，稳控安全生产形势，维护社会大局稳定。要坚持全国一盘棋，确保交通物流畅通，确保重点产业链供应链、抗疫保供企业、关键基础设施正常运转。”5月底“国务院33条”发布，作出保供保链专项部署，安排了7项政策支持。
11月11日国务院下发疫情防控20条，12月7日下发疫情防控新10条，与此同时，各地方成立整治“层层加码”工作专班，力求全国统筹一盘棋。
第一，年初财政货币靠前发力，尤其是财政资金投放明显加快，开门红取得一定成效。
财政角度，从安排2022年地方专项债项目资金需求报送、到专项债发行、再到各地方投资计划部署和披露，均比过去几年前置；货币角度，2021年12月央行提前降准、调降LPR，1月再度调降MLF和LPR，靠前发力稳增长（团队前期报告《两会前瞻，有哪些需要关注的细节？》，20220220）。数据角度，工增、投资和消费均有明显改善。
第二，5月以后经济修复节奏也与政策资金落实进度密切相关。
今年5月以来疫情形势逐渐好转，经济也开始渐进修复，但到7月修复进程中断，8-10月再度开始弱复苏。
观察资金节奏，虽然5-6月有诸多政策出台，例如要求专项债于6月底发完、8月底落地，6月初增设8000亿元政策性银行贷款、6月底增设3000亿元专项金融债，但在实际执行过程中，政策落实主要在于6月上量，7月几乎无安排，第一批专项金融债于8月底才投放完毕，7月下达资金和形成实物工作量都相对有限。
第三，进入8月，政策狠抓落实，前期信用支持开始加速落地
7月28日政治局会议以后，特别是8月降息和8月16日召开主要经济大省座谈会后，地方能动性明显提高；前期的政策资金加速落地，同时追加新政策工具，8月国常会要求增加3000亿元以上专项金融工具和5000亿元新增专项债，9月增设2000亿元设备更新改造再贷款，9-11月PSL连续大幅回升，支持基建和制造业投资稳定高速增长。
即将进入 2023 年，三重压力仍在，明年政策脉络依旧是关键。
2.1. 2023 年政策诉求如何？
2022年12月16日中央经济工作会议通稿发布，我们在团队前期报告（《降息周期可能在2023年结束》，20221217）中已有详细分析。
具体来看，全篇报告始终围绕经济这一重心，多次提及大力提振预期和信心，改六稳、六保为三稳，拼经济、稳增长，重心突出明确。
我们对2023年经济目标和经济结果的基本判断是：取乎其上，得乎其中。
中国式现代化，就是要立足实现十四五规划和2035远期目标。我们预计明年GDP增速目标大概率在5%以上。
实施扩大内需战略是应对外部冲击、稳定经济运行的有效途径。1998年、2008年分别面临亚洲金融危机和次贷危机冲击，外需明显收缩，党中央相继提出扩内需战略纲要，稳定经济增长。正如5月12日韩文秀所言，“我国在应对经济下行压力方面有丰富的调控经验、该出手时就出手”，其经验就来源于上述历史阶段。
2023年政策从微观入手，注重预期提振，以扩内需为主要抓手。其中中央经济工作会议多次强调信心、预期的重要性，二十大报告和中央经济工作会议中强调发展是第一要务，更加注重扩内需。
进一步来看，随防疫政策动态优化，会议在扩大内需的总基调下进一步突出消费和投资的作用。
从生产端来看，举国体制下，我国工业生产（尤其是规模以上企业）动能明显较强，尤其是今年4月以来保供保链政策延续发力，与2021年下半年“缺芯”问题影响汽车生产相类似的事件发生概率不大。
但持续高增长的工增仍要有稳定的需求与之匹配，否则工增带动下的GDP回升也仅仅是短期冲量行为，例如今年6月工增冲量、7月明显下滑，以及11月出口、地产、消费大幅回落下工增亦难有起色（当然，11月疫情对产业链和生产的影响也不能忽略）。
从需求端来看，此前我们团队已经针对地产投资（《2023年债市展望之地产怎么看?》，20221214）和出口（《2023年债市展望之出口怎么看？》，20221125）增速做出相应判断。
我们预计明年出口增速大概率回落，大逻辑在于全球经济增速回落，且外需结构变化对我国出口也难言利好。数理测算，如果明年发达经济体陷入衰退，我国出口增速可能降至-10%左右；如果明年发达经济体能够避免衰退，我国出口增速也可能将降至-5.72%。节奏上来看，明年出口同比拐点可能在三季度，转正需要四季度。
我们预计明年地产投资大概率从“探底”转向“筑底”，逻辑在于销售回升的斜率有限，对比2014-2015、当前刚需不足的问题更加严重。数理测算，中性预期下，2023年地产投资增速约-9.6%，累计同比节奏前低后高，但总体形态是一个比较平缓的底部。
地产筑底、出口下行，关键就落在基建投资、制造业投资和消费。
2.2.1. 基建和制造业投资能否保持高增长？
中央经济工作会议中强调，“要通过政府投资和政策激励有效带动全社会投资，加快实施“十四五”重大工程，加强区域间基础设施联通。政策性金融要加大对符合国家发展规划重大项目的融资支持。鼓励和吸引更多民间资本参与国家重大工程和补短板项目建设。”
一方面，政府加杠杆对冲经济下行压力，本就以扩大基建投资为主。另一方面，加强基础设施建设、扩大有效投资可以提振市场信心。因此，“扩内需纲要”中大篇幅谈及基建，中央经济工作会议亦有相应表述。
“1998年，亚洲金融危机对我国经济发展造成较大冲击，外需急剧收缩，党中央提出“立足扩大国内需求，加强基础设施建设”，实施积极的财政政策，发行长期建设国债、连续下调基准利率等，稳定了经济增长。
2008年，针对国际金融危机的冲击，党中央提出“把扩大内需作为保增长的根本途径”，出台以大规模增加政府投资为主要内容的一揽子计划，稳定了市场预期，使经济迅速触底反弹。
2020年以来，面对新冠肺炎疫情的严重冲击，习近平总书记指出“要围绕扩大内需深化改革，加快培育完整内需体系”。我国加快实施重大项目工程，积极稳定居民消费和企业投资，保持了经济稳定发展。”
——刘鹤《把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来》
“首先，稳预期要稳经济、稳产业······积极扩大有效投资。扎实推进“十四五”规划102项重大工程项目建设。更好发挥政府投资引导作用，鼓励和引导民间资本参与市政、交通、物流等补短板项目建设。”
当然，市场核心关注在于，今年地方土地出让收入大幅下滑，地方财政压力已经较大；基于目前情况预测，明年土地出让收入可能边际回升、但依然是负增长。那么基建资金从哪来？
首先，明年财政政策可能更加积极，我们预计赤字率提高到3-3.2%，专项债发行额度可能达到4万亿，中央向地方转移支付也有望增加。中央经济工作会议中对财政政策的要求是“加力增效”，与去年定调“提升效能，更加注重精准、可持续”相比，力度上明显不同。
其次，表外工具大概率追加。未来政策性银行专项金融工具重要性有望继续凸显，PSL和商业银行贷款也大概率做好配套支持，或将起到弥补预算内资金不足、扩大有效投资的作用。
我们预计明年基建投资增速约11.7%，基数影响下，节奏先上后下。
从原有逻辑出发，明年制造业投资增速大概率低于今年。一方面，制造业投资属于衍生需求，无论是库存周期，还是工业企业利润，都与地产和出口息息相关。另一方面，企业预期未呈现好转迹象。
但好的一面在于，明年一季度内疫情可能开始逐步好转，补偿性消费可能对制造业投资有一定支撑。明年二季度消费走势可能独立于基本面，这是疫情节奏导致的，且历史上并没有相似阶段可以参考，其效果可能会对制造业有一定提振作用。
此外，地产和出口可能展现一定阶段性修复，有望提振制造业投资。
从政策诉求出发，未来制造业投资是政策重点支持方向。科技创新再贷款、设备更新改造再贷款等结构性货币政策工具支持下，传统制造业优化升级、技术改造和先进制造业投资可能对制造业投资有一定支撑。
“加大传统制造业优化升级投资力度，扩大先进制造领域投资，提高制造业供给体系质量和效率。加大制造业技术改造力度，支持企业应用创新技术和产品实施技术改造。”
——《扩大内需战略规划纲要（2022－2035年）》
整体来看，我们预计2023年制造业投资增速约7.9%，相比2022年小幅下滑。
三季度货币政策执行报告对未来消费走势明显较乐观，“疫情防控更加精准后消费动能可能快速释放”；中央经济工作会议也对未来消费寄予厚望。
但市场关注在于，第一，防疫政策优化后，感染新冠人数上升会不会持续压制消费？第二，居民收入下滑、信心低迷，消费能力和意愿均受影响，尤其是地产低景气度也会拖累后周期消费，消费能快速复苏吗？
观察海外消费走势，首先，由于奥密克戎病毒重症率较低、患者恢复较快，长期压制消费的可能性较低。后疫情时代，海外国家消费都有快速上行阶段，一方面有基数效应影响，另一方面还有补偿性消费和政策刺激等因素在起作用；在此期间，各国新增确诊都有阶段性爆发，但对消费的脉冲较小。
另一方面，明年消费走势受基数效应影响较大，短期刺激政策也可以发挥一定作用。
当然，中期内，消费增速中枢仍然要回归基本面整体走势，也即稳增长、提高居民收入是重中之重。消费本身是慢变量、是经济运行的结果，决定因素在于居民收入、财富效应和预期，上述因素基本与经济增长一致。
因此，中央经济工作会议突出消费的优先位置，我们认为其背后意图也是通过扩大投资等方式提升经济景气度，激发微观主体动能和信心。
基于上述判断，我们预计2023年消费增速有望达到7%左右，受基数影响、同比读数波动较大。
节奏上，我们预计明年初消费相对底部出现。短期内高发疫情可能还是会影响生产生活、压制消费复苏，因此还需要等待疫情拐点出现。
2.2.3. 预计 2023 年 GDP 同比 4.5%，基本面状况在筑底中逐步改善
综合来看，在政策引领下，明年可能是资产负债表修复的开始；但是，微观主体资产负债表依然压力重重，收入和信心的恢复需要时间，明年经济大概率修复、但实际斜率可能存在反复，或略低于目标预期。
我们认为明年GDP同比约4.5%，基数影响下波动较大。
2023年债市表现如何？市场交易会逐步从预期转向现实，也就是逐步开始兑现政策预期。在兑现过程中，经济回升斜率和节奏较为关键。
基于中央经济工作会议定调，我们认为明年GDP增速目标大概率在5%以上。
在政策引领下，明年可能是资产负债表修复的开始；但是，微观主体资产负债表依然压力重重，收入和信心的恢复需要时间，明年经济大概率修复、但实际斜率可能存在反复，或略低于目标预期。我们认为明年GDP同比约4.5%，基数影响下波动较大。
经济总体仍处于库存周期修复或者弱修复的阶段，债市风险之一在于超预期强修复，明确逐季回升，全年GDP增速站上5%。债市风险之二在于复苏趋势，虽然全年经济可能略低于5%，但是如果回升趋势已成，则要提防政策组合的变化，特别是货币政策和流动性。
站着目前的位置，市场关注一月能否开门红？我们估计2023和2022会有较大区别，政策不会毕其功于一役，预计会匀速发力，自上而下考虑，债市上半年不排除继续承压。当然因为疫情、微观预期和信心很难一蹴而就，自下而上有可能有交易机会，但总体预计只能浅尝辄止。第一个时间窗口可先布局一季度，疫情是主要因素，二季度逻辑上还是要审慎。
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证券研究报告：《2023 年债市展望之经济与节奏》
对外发布时间：2022年12月19日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
