【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）

摘 要

 

第一，日央行后续或持续放宽10年政府债券波动区间，在美债见顶大背景下可能持续压缩美日利差，进而推动美元走弱。

 

第二，日央行转向或意味着潜在竞争性贬值结束，一方面缓解人民币贬值压力，另一方面对我国出口有可能是好事。

 

第三，日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。

 

日央行转向提醒我们，疫情后即便经济复苏相对温和，在货币宽松和汇率的影响下，结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。

 

如果明年我国经济如期实现复苏，我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。

 

 

12月20日，日央行12月议息会议决议发布，宣布将10年期日本政府债券（JGB）收益率波动区间由正负0.25%放宽至正负0.5%，2016年以来首次将10年期日本政府债券（JGB）收益率波动区间放宽至0.5%。如何看待日央行此次调整？对国内债市意味着什么？

 

 

1. 如何理解日央行决议？

 

2016年9月后，日央行引入定量和定性货币政策宽松（QQE）框架，该框架主要由两部分组成：第一部分是收益率曲线控制，即日央行通过市场操作控制短期和长期利率；第二部分是通胀超调承诺，即承诺继续扩大基础货币，直到CPI（所有项目减去新鲜食品）的同比增长率超过2%，并以稳定的方式保持在目标之上。

 

10年期日本政府债券（JGB）收益率正是收益率曲线控制中的长期利率，放宽其波动区间至正负0.5%，意味着日央行QQE宽松立场边际调整。

 

日央行修改收益率曲线控制意欲何为？

 

日央行会议决议给出了初步解释，按照先后顺序：

 

第一，为了改善市场运行，同时保持宽松金融状况。

 

今年以来，受海外金融市场影响，日本债市运行状况有所恶化。受套利交易影响，不同期限债券的利率、以及现货和期货市场间的关系出现扭曲。

 

具体而言，因为预期基准收益率可能上行，投资者不愿以较低利率购买政府债券或其他公司债券，导致日本债券市场成交持续低迷，甚至出现连续数日无成交局面。债券市场流动性枯竭，也导致公司债券发行受阻，货币政策传导不畅。除了日央行重点购买的期限国债外或高等级企业债外，其他长端国债利率或中低等级企业债利率均出现了较快上行。

 

 

第二，尽管日本经济前景仍存在极高不确定性，但日本经济已经有所改善，并可能持续复苏。同时物价水平有所上涨，通胀预期也有所提升。

 

决议指出，尽管仍然受公共卫生风险与大宗商品价格上涨的影响，但日本经济活动已经开始回升。国内出口和工业生产成上升趋势，供应链瓶颈制约影响逐渐减弱。企业利润总体上处于较高水平，企业固定投资有所回升。就业和收入状况总体上适度改善，私人消费略有增长。企业财务状况总体上有所缓和。随着从收入到支出的良性循环，日本经济预计将继续以高于其潜在增长率的速度增长。

 

而在物价水平方面，由于能源、食品和耐用品等商品价格上涨，剔除新鲜食品外的消费者价格指数同比升至3.5%左右，通胀预期也有所上升。

 

决议同样指出，日本经济仍存在极高的不确定性，有必要适当注意金融和外汇市场走势及其对日本经济和通胀的影响。

 

数据来看，日央行10月议息会议后，日本通胀压力确有抬头迹象。10月CPI（非能源与新鲜食品）同比首次破2%，并且CPI同比与CPI（非新鲜食品）同比持续上行，再将日本通胀归结为输入性通胀或暂时性能源通胀也不现实。

 

11月14日，黑田行长在公开演讲中表示，日本通胀上升的原因是，一方面，反映国际商品价格上涨和日元贬值导致的进口商品价格上涨，已经逐步转嫁到国内商品价格上。

 

另一方面，企业工资设定行为也很重要。黑田预计，随着产出缺口改善，劳动力市场收紧将继续推升工资价格。特别是，随着疫情影响减弱，服务业劳动力需求将恢复，服务业工资上涨将逐步从非正式雇员向正式员工蔓延，尤其是在中小型企业。

 

而从长期趋势看，尽管日本劳动年龄人口一直在下降，但2013年以来近十年，由于女性和老年人劳动力参与率增加，雇员总数增加了400多万。目前日本额外劳动力供应空间正在逐步缩小，成为未来薪资上涨的重要供给端因素。

 

也就是说，无论是从当前物价成本，还是工资趋势来看，日本面临的工资通缩压力可能都将逐步扭转。疫情可能加速了这一进程。工资是能够持续稳定物价水平在2%目标以上的重要支持。一旦工资通缩势头确认扭转，日央行后续可能持续偏向收缩。

 

 

 

因此，考虑到日本经济基本面特别是通胀态势的转变与后续发展，即便日央行将改善市场运行放在解释操作变化的第一顺位，将基本面变化放在第二顺位，我们还是认为，基本面因素特别是通胀压力是促使日央行调整的核心原因。

 

第三，日央行决议以外，黑田行长即将于2023年4月卸任，日央行在黑田卸任前小幅调整YCC，或有提前试探市场反应的意味。

 

 

2. 立足国内债市，对于日央行的变化有哪些关注点？

 

第一，日央行转向会影响美债美元。

 

一方面，日央行后续可能持续放宽10年国债的收益率区间，在10年美债见顶情况下，美日利差可能持续收窄，带动日元走强。历史上看，日本过去两次加息都发生在美联储加息后期，期间美元都有所回落。

 

另一方面，日元套利交易是压低美债风险溢价的重要成因，日央行转向将打击日元套利交易，从而通过十年TIPS推升十年美债。

 

 

 

第二，日央行转向或意味着人民币汇率贬值压力进一步缓解。

 

日元汇率贬值往往可能带来竞争性贬值压力，今年年初以来，日元大幅贬值，这在一定程度上，增加了中国应对各方面困难的压力。

 

从出口角度考虑，往往在全球经济出现较大下行或者波动时，日本央行会无视他国而率先或主动或放任日元汇率贬值，导致其他出口国更为被动。此前中日出口结构差异较大，现在差距在缩小，日元贬值无疑对中国出口不利，日央行转向，日元结束竞争性贬值，一方面缓解人民币贬值压力，另一方面对我国出口有可能是好事。

 

 

第三，日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。

 

一方面，日央行转向后，全球主要发达经济体均已转向，意味着疫情后全球经济进一步转向高通胀高利率环境。

 

另一方面，日央行转向提醒我们，疫情后即便经济复苏相对温和，在货币宽松和汇率的影响下，结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。日央行预计2022年日本实际经济增速2%，略高于其长期经济潜在增速，但目前日本已出现全面通胀苗头。

 

如果明年我国经济如期实现复苏，我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。

 

 

风 险 提 示

 

海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

 

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证券研究报告：《日央行转向，对于国内有哪些关注点？》

对外发布时间：2022年12月23日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003