天风学长 | 日央行转向,对于国内有哪些关注点?
来源 : 天风证券投教基地
浏览数 :1491
2022-12-23

【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 (联系人)

摘 要

 
第一,日央行后续或持续放宽10年政府债券波动区间,在美债见顶大背景下可能持续压缩美日利差,进而推动美元走弱。
 
第二,日央行转向或意味着潜在竞争性贬值结束,一方面缓解人民币贬值压力,另一方面对我国出口有可能是好事。
 
第三,日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。
 
日央行转向提醒我们,疫情后即便经济复苏相对温和,在货币宽松和汇率的影响下,结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。
 
如果明年我国经济如期实现复苏,我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。
 
 
12月20日,日央行12月议息会议决议发布,宣布将10年期日本政府债券(JGB)收益率波动区间由正负0.25%放宽至正负0.5%,2016年以来首次将10年期日本政府债券(JGB)收益率波动区间放宽至0.5%。如何看待日央行此次调整?对国内债市意味着什么?
 
 

1. 如何理解日央行决议?

 
2016年9月后,日央行引入定量和定性货币政策宽松(QQE)框架,该框架主要由两部分组成:第一部分是收益率曲线控制,即日央行通过市场操作控制短期和长期利率;第二部分是通胀超调承诺,即承诺继续扩大基础货币,直到CPI(所有项目减去新鲜食品)的同比增长率超过2%,并以稳定的方式保持在目标之上。
 
10年期日本政府债券(JGB)收益率正是收益率曲线控制中的长期利率,放宽其波动区间至正负0.5%,意味着日央行QQE宽松立场边际调整。
 
日央行修改收益率曲线控制意欲何为?
 
日央行会议决议给出了初步解释,按照先后顺序:
 
第一,为了改善市场运行,同时保持宽松金融状况。
 
今年以来,受海外金融市场影响,日本债市运行状况有所恶化。受套利交易影响,不同期限债券的利率、以及现货和期货市场间的关系出现扭曲。
 
具体而言,因为预期基准收益率可能上行,投资者不愿以较低利率购买政府债券或其他公司债券,导致日本债券市场成交持续低迷,甚至出现连续数日无成交局面。债券市场流动性枯竭,也导致公司债券发行受阻,货币政策传导不畅。除了日央行重点购买的期限国债外或高等级企业债外,其他长端国债利率或中低等级企业债利率均出现了较快上行。
 
 
第二,尽管日本经济前景仍存在极高不确定性,但日本经济已经有所改善,并可能持续复苏。同时物价水平有所上涨,通胀预期也有所提升。
 
决议指出,尽管仍然受公共卫生风险与大宗商品价格上涨的影响,但日本经济活动已经开始回升。国内出口和工业生产成上升趋势,供应链瓶颈制约影响逐渐减弱。企业利润总体上处于较高水平,企业固定投资有所回升。就业和收入状况总体上适度改善,私人消费略有增长。企业财务状况总体上有所缓和。随着从收入到支出的良性循环,日本经济预计将继续以高于其潜在增长率的速度增长。
 
而在物价水平方面,由于能源、食品和耐用品等商品价格上涨,剔除新鲜食品外的消费者价格指数同比升至3.5%左右,通胀预期也有所上升。
 
决议同样指出,日本经济仍存在极高的不确定性,有必要适当注意金融和外汇市场走势及其对日本经济和通胀的影响。
 
数据来看,日央行10月议息会议后,日本通胀压力确有抬头迹象。10月CPI(非能源与新鲜食品)同比首次破2%,并且CPI同比与CPI(非新鲜食品)同比持续上行,再将日本通胀归结为输入性通胀或暂时性能源通胀也不现实。
 
11月14日,黑田行长在公开演讲中表示,日本通胀上升的原因是,一方面,反映国际商品价格上涨和日元贬值导致的进口商品价格上涨,已经逐步转嫁到国内商品价格上。
 
另一方面,企业工资设定行为也很重要。黑田预计,随着产出缺口改善,劳动力市场收紧将继续推升工资价格。特别是,随着疫情影响减弱,服务业劳动力需求将恢复,服务业工资上涨将逐步从非正式雇员向正式员工蔓延,尤其是在中小型企业。
 
而从长期趋势看,尽管日本劳动年龄人口一直在下降,但2013年以来近十年,由于女性和老年人劳动力参与率增加,雇员总数增加了400多万。目前日本额外劳动力供应空间正在逐步缩小,成为未来薪资上涨的重要供给端因素。
 
也就是说,无论是从当前物价成本,还是工资趋势来看,日本面临的工资通缩压力可能都将逐步扭转。疫情可能加速了这一进程。工资是能够持续稳定物价水平在2%目标以上的重要支持。一旦工资通缩势头确认扭转,日央行后续可能持续偏向收缩。
 
 
 
因此,考虑到日本经济基本面特别是通胀态势的转变与后续发展,即便日央行将改善市场运行放在解释操作变化的第一顺位,将基本面变化放在第二顺位,我们还是认为,基本面因素特别是通胀压力是促使日央行调整的核心原因。
 
第三,日央行决议以外,黑田行长即将于2023年4月卸任,日央行在黑田卸任前小幅调整YCC,或有提前试探市场反应的意味。
 
 

2. 立足国内债市,对于日央行的变化有哪些关注点?

 
第一,日央行转向会影响美债美元。
 
一方面,日央行后续可能持续放宽10年国债的收益率区间,在10年美债见顶情况下,美日利差可能持续收窄,带动日元走强。历史上看,日本过去两次加息都发生在美联储加息后期,期间美元都有所回落。
 
另一方面,日元套利交易是压低美债风险溢价的重要成因,日央行转向将打击日元套利交易,从而通过十年TIPS推升十年美债。
 
 
 
第二,日央行转向或意味着人民币汇率贬值压力进一步缓解。
 
日元汇率贬值往往可能带来竞争性贬值压力,今年年初以来,日元大幅贬值,这在一定程度上,增加了中国应对各方面困难的压力。
 
从出口角度考虑,往往在全球经济出现较大下行或者波动时,日本央行会无视他国而率先或主动或放任日元汇率贬值,导致其他出口国更为被动。此前中日出口结构差异较大,现在差距在缩小,日元贬值无疑对中国出口不利,日央行转向,日元结束竞争性贬值,一方面缓解人民币贬值压力,另一方面对我国出口有可能是好事。
 
 
第三,日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。
 
一方面,日央行转向后,全球主要发达经济体均已转向,意味着疫情后全球经济进一步转向高通胀高利率环境。
 
另一方面,日央行转向提醒我们,疫情后即便经济复苏相对温和,在货币宽松和汇率的影响下,结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。日央行预计2022年日本实际经济增速2%,略高于其长期经济潜在增速,但目前日本已出现全面通胀苗头。
 
如果明年我国经济如期实现复苏,我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。
 
 

风 险 提 示

 
海内外疫情扩散超预期,国内经济增速超预期,国内外宏观政策转向超预期。
 
- END -
 

免责声明:

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证券研究报告:《日央行转向,对于国内有哪些关注点?》
对外发布时间:2022年12月23日
报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003
 
 
 
 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 

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2022-12-23

【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 (联系人)

摘 要

 
第一,日央行后续或持续放宽10年政府债券波动区间,在美债见顶大背景下可能持续压缩美日利差,进而推动美元走弱。
 
第二,日央行转向或意味着潜在竞争性贬值结束,一方面缓解人民币贬值压力,另一方面对我国出口有可能是好事。
 
第三,日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。
 
日央行转向提醒我们,疫情后即便经济复苏相对温和,在货币宽松和汇率的影响下,结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。
 
如果明年我国经济如期实现复苏,我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。
 
 
12月20日,日央行12月议息会议决议发布,宣布将10年期日本政府债券(JGB)收益率波动区间由正负0.25%放宽至正负0.5%,2016年以来首次将10年期日本政府债券(JGB)收益率波动区间放宽至0.5%。如何看待日央行此次调整?对国内债市意味着什么?
 
 

1. 如何理解日央行决议?

 
2016年9月后,日央行引入定量和定性货币政策宽松(QQE)框架,该框架主要由两部分组成:第一部分是收益率曲线控制,即日央行通过市场操作控制短期和长期利率;第二部分是通胀超调承诺,即承诺继续扩大基础货币,直到CPI(所有项目减去新鲜食品)的同比增长率超过2%,并以稳定的方式保持在目标之上。
 
10年期日本政府债券(JGB)收益率正是收益率曲线控制中的长期利率,放宽其波动区间至正负0.5%,意味着日央行QQE宽松立场边际调整。
 
日央行修改收益率曲线控制意欲何为?
 
日央行会议决议给出了初步解释,按照先后顺序:
 
第一,为了改善市场运行,同时保持宽松金融状况。
 
今年以来,受海外金融市场影响,日本债市运行状况有所恶化。受套利交易影响,不同期限债券的利率、以及现货和期货市场间的关系出现扭曲。
 
具体而言,因为预期基准收益率可能上行,投资者不愿以较低利率购买政府债券或其他公司债券,导致日本债券市场成交持续低迷,甚至出现连续数日无成交局面。债券市场流动性枯竭,也导致公司债券发行受阻,货币政策传导不畅。除了日央行重点购买的期限国债外或高等级企业债外,其他长端国债利率或中低等级企业债利率均出现了较快上行。
 
 
第二,尽管日本经济前景仍存在极高不确定性,但日本经济已经有所改善,并可能持续复苏。同时物价水平有所上涨,通胀预期也有所提升。
 
决议指出,尽管仍然受公共卫生风险与大宗商品价格上涨的影响,但日本经济活动已经开始回升。国内出口和工业生产成上升趋势,供应链瓶颈制约影响逐渐减弱。企业利润总体上处于较高水平,企业固定投资有所回升。就业和收入状况总体上适度改善,私人消费略有增长。企业财务状况总体上有所缓和。随着从收入到支出的良性循环,日本经济预计将继续以高于其潜在增长率的速度增长。
 
而在物价水平方面,由于能源、食品和耐用品等商品价格上涨,剔除新鲜食品外的消费者价格指数同比升至3.5%左右,通胀预期也有所上升。
 
决议同样指出,日本经济仍存在极高的不确定性,有必要适当注意金融和外汇市场走势及其对日本经济和通胀的影响。
 
数据来看,日央行10月议息会议后,日本通胀压力确有抬头迹象。10月CPI(非能源与新鲜食品)同比首次破2%,并且CPI同比与CPI(非新鲜食品)同比持续上行,再将日本通胀归结为输入性通胀或暂时性能源通胀也不现实。
 
11月14日,黑田行长在公开演讲中表示,日本通胀上升的原因是,一方面,反映国际商品价格上涨和日元贬值导致的进口商品价格上涨,已经逐步转嫁到国内商品价格上。
 
另一方面,企业工资设定行为也很重要。黑田预计,随着产出缺口改善,劳动力市场收紧将继续推升工资价格。特别是,随着疫情影响减弱,服务业劳动力需求将恢复,服务业工资上涨将逐步从非正式雇员向正式员工蔓延,尤其是在中小型企业。
 
而从长期趋势看,尽管日本劳动年龄人口一直在下降,但2013年以来近十年,由于女性和老年人劳动力参与率增加,雇员总数增加了400多万。目前日本额外劳动力供应空间正在逐步缩小,成为未来薪资上涨的重要供给端因素。
 
也就是说,无论是从当前物价成本,还是工资趋势来看,日本面临的工资通缩压力可能都将逐步扭转。疫情可能加速了这一进程。工资是能够持续稳定物价水平在2%目标以上的重要支持。一旦工资通缩势头确认扭转,日央行后续可能持续偏向收缩。
 
 
 
因此,考虑到日本经济基本面特别是通胀态势的转变与后续发展,即便日央行将改善市场运行放在解释操作变化的第一顺位,将基本面变化放在第二顺位,我们还是认为,基本面因素特别是通胀压力是促使日央行调整的核心原因。
 
第三,日央行决议以外,黑田行长即将于2023年4月卸任,日央行在黑田卸任前小幅调整YCC,或有提前试探市场反应的意味。
 
 

2. 立足国内债市,对于日央行的变化有哪些关注点?

 
第一,日央行转向会影响美债美元。
 
一方面,日央行后续可能持续放宽10年国债的收益率区间,在10年美债见顶情况下,美日利差可能持续收窄,带动日元走强。历史上看,日本过去两次加息都发生在美联储加息后期,期间美元都有所回落。
 
另一方面,日元套利交易是压低美债风险溢价的重要成因,日央行转向将打击日元套利交易,从而通过十年TIPS推升十年美债。
 
 
 
第二,日央行转向或意味着人民币汇率贬值压力进一步缓解。
 
日元汇率贬值往往可能带来竞争性贬值压力,今年年初以来,日元大幅贬值,这在一定程度上,增加了中国应对各方面困难的压力。
 
从出口角度考虑,往往在全球经济出现较大下行或者波动时,日本央行会无视他国而率先或主动或放任日元汇率贬值,导致其他出口国更为被动。此前中日出口结构差异较大,现在差距在缩小,日元贬值无疑对中国出口不利,日央行转向,日元结束竞争性贬值,一方面缓解人民币贬值压力,另一方面对我国出口有可能是好事。
 
 
第三,日央行转向进一步说明当前全球通胀压力依然高企。
 
一方面,日央行转向后,全球主要发达经济体均已转向,意味着疫情后全球经济进一步转向高通胀高利率环境。
 
另一方面,日央行转向提醒我们,疫情后即便经济复苏相对温和,在货币宽松和汇率的影响下,结构性通胀或输入性通胀压力也有转变为持续通胀压力的可能。日央行预计2022年日本实际经济增速2%,略高于其长期经济潜在增速,但目前日本已出现全面通胀苗头。
 
如果明年我国经济如期实现复苏,我国央行结束降息周期的可能性同样会上升。
 
 

风 险 提 示

 
海内外疫情扩散超预期,国内经济增速超预期,国内外宏观政策转向超预期。
 
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证券研究报告:《日央行转向,对于国内有哪些关注点?》
对外发布时间:2022年12月23日
报告发布机构:天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)
本报告分析师:
孙彬彬 SAC 执业证书编号:S1110516090003
 
 
 
 

 

 

 

 

 

 
 
 
 
 

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