【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平（联系人）、廖翊杰（联系人）
具体来看，我们预计11月工增当月同比3.8%，11月固定资产投资累计同比5.6%，社会消费品零售总额当月同比-1.0%，CPI同比1.2%，PPI同比-1.5%，出口当月同比-4.46%，进口当月同比-9.28%，新增信贷1.25万亿，新增社融2.06万亿，M2同比11.5%。
疫情影响下，基本面再次呈现“强工增、弱需求”的状态。一方面，保供政策下工增下行幅度有限，但消费、制造业投资等终端需求再度受到压制；另一方面，海外景气度带动出口下行、地产困境并无缓解迹象。
站在需求侧角度，要实现四季度与全年3%的GDP增速有一定压力。因此，我们预计最后一个月政策大概率会“步步为营”，力求稳定12月乃至全年经济。
由此推测，有利于稳增长的相关政策会进一步优化或者强化，结构性货币政策、地产等相关产业政策运用也将加大；此外，出于对明年提前布局角度，专项债提前批落地和政策性金融工具追加也不无可能。
因此，虽然当前弱基本面为债市提供一定支撑，但更应当关注短期变化，关注后续政策演绎。
10月生产修复趋势再次中断，11月疫情影响继续发酵，企业生产活动进一步放缓。
从PMI角度观察，11月PMI生产指数回落1.8个百分点至47.8%，拖累PMI约0.45个百分点，大幅低于季节性，仅高于今年4月（4月读数44.4%）。
从高频数据来看，各项数据依旧有所分化，其中汽车轮胎开工比去年同期表现明显提升，原因在于去年下半年汽车受“缺芯”制约较大；但今年与工增环比相关性较强的涤纶长丝开工率、焦化企业开工率较过去几年表现明显更弱。此外，11月物流指数大幅下滑，工业生产可能受到一定限制。
与去年同期对比来看，今年11月高频指标整体表现虽略好于去年同期，但今年明显弱项（PTA和涤纶长丝）更弱，预计11月工增环比低于2021年同期。
综合来看，我们预计11月工业增加值同比约3.8%。
1.2. 预计11月固定资产投资累计同比约5.6%
11月建筑业PMI回落2.8个百分点至55.4%，前期增量政策继续支撑基建稳步扩张，但地产拖累更加明显。
基建方面，11月土木工程建筑业商务活动指数微幅上行1.5个百分点至62.3%，表明前期落地的增量政策效力依旧发酵；观察高频数据，11月石油沥青开工率小幅回升，预计11月基建增速继续维持高位。
往后看，虽然政策性银行专项金融工具前期已基本落实完毕，但11月新增PSL大幅超预期，为基础设施重点领域提供支持。在此背景下，政策对基建支持仍在，但在去年同期高基数下，年底基建增速或将略有回落，我们认为全年增速或将保持在11%以上。
房地产方面，11月商品房销售同比再次回落，地产继续维持低景气度。11月建筑业与土木工程建筑业指数表现进一步分化，显示地产压力加大。
从高频数据观察，11月前置性指标螺纹钢/CRB指数较再次回落，预计地产投资继续探底。
政策方面，11月16条金融措施、房企融资的第二支箭、第三支箭等地产增量政策接连落地，政策力度明显加强。但需要注意的是，地产困境扭转并非一日之功，居民和企业资产负债表修复和预期改善仍需政策持续呵护，后续地产压力尚存。
我们预计地产投资11月累计同比-9.5%，全年累计同比增速-9.4%。
11月内外需双双走弱。11月新出口订单指数回落0.9个百分点至46.7%，显示外需疲弱；内需角度看，11月疫情明显波及范围更广，楼市延续弱势，内需继续大幅回落，企业在手订单走低。
企业经营预期大幅转弱。11月BCI指数小幅回升0.84个百分点至43.38，依旧延续弱势。PMI经营预期指数企业预期大幅下行3.7个百分点至低景气度区间，读数48.9。
企业盈利延续低迷。10月制造业企业盈利累计同比读数-13.4%，较上月小幅走弱，企业经营压力未见明显改善。
总体来看，我们预计制造业对固定资产投资支撑有所减弱，11月固定资产投资增速累计同比5.6%。
1.3. 预计11月社会消费品零售总额同比-1.0%
11月消费受疫情压制更加显著，服务业景气度继续下行。11月服务业PMI下降至接近今年3月水平。其中道路运输、航空运输、住宿、餐饮、文化体育娱乐等接触性聚集性行业进一步受压制。
从高频数据来看，11月9 城地铁客运量同比继续走弱，尤其是受疫情影响较大的北京、广州、重庆三市地铁出行人数腰斩。地产销售继续下行，后地产周期消费难言改善。
汽车消费反季节性走弱。广州、重庆等汽车消费重点省份的疫情反复对车市影响较大，11月乘用车零售销量大幅回落，对社零支撑作用较弱。
“双十一”带动下网上零售走强，但对社零整体影响仍需观察。一方面，今年双十一零售增速虽高于去年，但幅度有限；另一方面，疫情影响下，双十一对消费的虹吸效应可能更加明显。
综合来看，我们预计11月社零增速同比读数约-1.0%。
1.4. 预计11月CPI同比1.2%，PPI同比-1.5%
受疫情冲击下居民消费走弱，以及散户出栏积极性有所增强影响，叠加发改委累计投放7批次中央猪肉储备，11月猪肉价格震荡回落。
11月20日，发改委表示“我们将密切关注生猪市场动态，继续择机投放中央猪肉储备，必要时还会进一步加大投放力度，并指导各地同步投放地方储备。”保供稳价力度不减，预计未来猪价上行幅度不大。我们预计年底猪肉价格约涨至.35.5元/公斤，从能繁母猪角度观察，预计猪价拐点大概在明年一季度。
11月蔬菜价格回落至季节性水平。随着冬季耐储运蔬菜大批量上市，蔬菜供应较为充足，11月蔬菜价格继续下行，逐步回归季节性水平。11月最后一周，受寒潮天气影响，各地气温出现不同程度下降，蔬菜价格开始回升。观察历史走势来看，蔬菜价格在12月至次年2月均以上行为主，且蔬菜价格受天气因素影响较大，进入冬季蔬菜价格预计波动上行。
对于PPI而言，11月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回落1.3和2.6个百分点至47.4%、50.7%，工业品价格维持弱势，同比延续下行，我们预计11月PPI环比录得-0.2%，同比回落至-1.5%。
内需走弱拖累内部定价商品价格。内因来看，受市场需求走低等因素影响，11月以来煤、钢等商品价格回落，以生产基础性原材料为主的石油煤炭及其他燃料加工、化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等行业的价格指数体现最为明显。
外因定价商品震荡走低。外因定价来看，月初美联储暗示未来加息节奏可能放缓，原油价格小幅回升，但由于需求端明显下降，导致后续原油价格走低；当然，对于居民层面，10月底到11月初发改委两次上调原油指导价，CPI交通工具燃料分项可能回升。
短期内通胀压力基本可控。疫情蔓延、出口回落、地产低迷之下，经济下行压力加大，内因定价商品价格或难言大幅回升；俄乌冲突虽然延续，但海外景气度持续下行的背景下，原油价格或难改震荡趋势。我们预计11月PPI同比读数微幅下行、12月在基数影响下可能小幅上行。
综合来看，我们预计11月CPI同比1.2%，PPI同比-1.5%。
10月我国出口表现不佳，按美元计价，10月我国出口总额2983.72亿美元，环比降7.5%，同比降0.30%，较上月继续回落6.2个百分点，对各主要贸易伙伴出口均有所回落。
11月出口能否有所改善？我们参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
观察中港协发布的旬度港口生产运行监测与分析数据，该数据11月未有明显改善。
观察集装箱指数，SCFI指数环比与出口金额环比同步性较高，11月初该数据曾有反弹，但目前已经重新回归下降趋势。
两项数据均显示，11月我国港口生产较10月未有明显好转，出口数据或难有明显改善。
11月美国Markit制造业PMI继续回落2.8个百分点至47.6%，欧元区制造业PMI小幅反弹0.9个百分点至47.3%，外需整体仍是收缩态势。
11月国内PMI新出口订单回落0.9个百分点至46.7%，边际景气度转弱，持续处在收缩区间。
两项数据显示，受国内疫情反复与外需回落影响，出口数据或难有明显改善。
11月越南与韩国出口同比均延续较快回落趋势，反映外需整体较弱。
整体而言，国内受疫情影响，国外需求仍持续回落，11月我国出口数据或难有明显好转。考虑到季节性，11月出口环比通常为正，我们认为，这可能表现为继续弱于季节性的11月出口环比数据。
具体来看，我们预计，11月出口环比4.0%，折合出口当月值3103.1亿美元，同比-4.46%。考虑到外需整体回落趋势，我们预计今年12月、明年1月出口环比分别为5.5%、-14.0%，继续弱于季节性，折合同比-3.78%、-13.79%。
预计2022年四季度出口总额9360.5亿美元，同比-2.96%，2022年度出口总额36299.29亿美元，同比8.08%。
10月我国进口总额2132.18亿美元，环比降10.4%，继续弱于季节性，同比降0.7%，较上月回落1个百分点。
11月我国PMI较上月回落1.2个百分点至48.0%，受疫情影响，经济复苏有所减弱。进口分项回落0.8个百分点至47.1%，继续处于收缩区间。
整体而言，受疫情影响，国内经济复苏态势减弱，进口环比可能继续低于季节性。具体而言，我们预计，11月进口环比7.65%，折合进口总额2295.3亿美元，同比-9.28%。预计今年12月、明年1月进口环比分别为0.15%、-20%，继续弱于季节性，折合同比-6.73%、-24.73%。
预计2022年四季度进口总额6726.2亿美元，同比-5.85%，2022年度进口总额27239.54亿美元，同比1.39%。
10月新增信贷总量同比少增、低于预期，其中企业中长贷是主要支撑，居民贷款大幅回落。政策性银行工具和结构性货币政策工具效力继续凸显，助力企业中长贷继续同比多增，信贷二次塌方压力缓解；居民短贷同比多减，显示消费回落明显，受节日效应消退和汽车消费走弱影响较大；居民中长贷大幅回落，背后与9月房企“以价换量”冲业绩有关，但也证明楼市尚未企稳、未来仍待改善；企业短贷大幅回落，或与季末月冲量行为透支短贷需求有关。
进入11月，疫情相比10月进一步蔓延，广州等“经济重镇”遭受较大冲击、“多点散发”态势更加严重，进一步压制微观主体扩张动能。
从票据利率角度观察，11月票据利率逐渐走高，月底时点下票据利率下行幅度亦相对有限，显示今年11月新增信贷并不弱。
具体来看，11月企业中长贷走势的关键还在于政策性工具、结构性货币政策工具的效果。一方面，基建对产需的提振作用继续减弱，生产端各项（除汽车轮胎开工）均有回落，企业扩张进程放缓、信心低迷；但11月召开信贷形势分析会，继续强调国有大行、政策性银行工具、设备更新改造再贷款和普惠小微企业贷款延期还本付息以及房企融资的重要性；叠加11月PSL环比增加3675亿元、显著超预期、创历史单月新高，结合央行三季度货币政策执行报告中表述，“运用抵押补充贷款支持政策性、开发性金融机构为基础设施重点领域设立金融工具和提供信贷支持”，我们预计企业中长贷略高于季节性。
观察居民短贷，主要与居民消费有关。疫情蔓延、楼市表现低迷、汽车消费大幅下行、接触类服务业受压制更加明显，我们预计居民短贷大幅低于季节性。
从居民中长贷来看，11月商品房成交继续低于季节性，居民购房能力和意愿仍待提振。
观察票据融资规模，11月表内外票据融资通常有所回升，结合疫情影响下企业现金流压力增大，我们预计表外票据融资回升至季节性水平、表内票据融资大幅上升。
综合来看，我们认为票据融资和企业中长贷仍是信贷主要支撑项，居民贷款难言乐观，预计11月新增贷款约1.25万亿；12、明年1月新增信贷约1.45万亿、4.1万亿。
3.2. 预计11月新增社融2.06万亿，M2同比11.5%
（3）11月信贷资产支持证券净融资规模预计为-200亿元。
信托贷款方面，经济下行压力进一步增大，信托压降力度放缓；另一方面，“金融十六条”中要求“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合理展期······鼓励信托等资管产品支持房地产合理融资需求”，我们预计11月信托贷款压降规模约100亿元，幅度继续低于季节性。
从委托贷款来看，由于两批政策性工具7400亿元已经在11月以前投放完毕，因此我们预计11月新增委托贷款约100亿元，继续向季节性回归。
综合来看，我们预计2022年11月新增社融约2.06万亿元，基数效应下、社融余额增速回落至10.1%左右；12、明年1月新增社融分别约2.81万亿、6.7万亿。
M2增速方面，考虑社融增速小幅回落，我们预计11月M2增速为11.5%，12、明年1月份M2同比约11.7%、11.8%。
具体来看，我们预计11月工增当月同比3.8%，11月固定资产投资累计同比5.6%，社会消费品零售总额当月同比-1.0%，CPI同比1.2%，PPI同比-1.5%，出口当月同比-4.46%，进口当月同比-9.28%，新增信贷1.25万亿，新增社融2.06万亿，M2同比11.5%。
疫情影响下，基本面再次呈现“强工增、弱需求”的状态。一方面，保供政策下工增下行幅度有限，但消费、制造业投资等终端需求再度受到压制；另一方面，海外景气度带动出口下行、地产困境并无缓解迹象。
站在需求侧角度，要实现四季度与全年3%的GDP增速有一定压力。因此，我们预计最后一个月政策大概率会“步步为营”，力求稳定12月乃至全年经济。
由此推测，有利于稳增长的相关政策会进一步优化或者强化，结构性货币政策、地产等相关产业政策运用也将加大；此外，出于对明年提前布局角度，专项债提前批落地和政策性金融工具追加也不无可能。
因此，虽然当前弱基本面为债市提供一定支撑，但更应当关注短期变化，关注后续政策演绎。
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证券研究报告：《疫情再度蔓延，11月数据怎么看？》
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