【天风研究·固收】 孙彬彬/隋修平 （联系人）
理解观察货币政策逻辑，要结合最终目标和中介目标：外部均衡关注汇率和国际收支平衡；内部均衡是经济增长和通胀，对应中介目标是M2和社融。这其中，社融尤为关键。
货币政策工具运用的目的是宽信用、稳增长。当前结构性货币政策在进一步发力，其中PSL最为明显，不仅余额连续两月上升，且利率也下调40bp；此外，疫情、地产等政策也在积极调整，未来还有专项债提前批等政策待落地，货币政策以外的产业政策和财政政策发力，货币政策进一步发力的内在诉求有所降低。
市场会纠结于降准降成本的问题，其实降成本不是中介目标，降成本还是为了提振微观主体意愿、引致信用扩张。现在社会信用内在收缩的关键不在于融资成本，而在于意愿和能力，更何况结构性货币政策工具运用叠加货币政策以外的政策施展，社会综合融资成本仍有走低的空间，至少不会因为央行不降准而走高。
后续还有降准的可能吗？
过去一年半央行三次降准两次降息，大概就是半年一次降准，大半年一次降息。往未来看，经济增速预计继续在大多数时间低于潜在增速，由此估计未来一年可能还有1~2次降准，1次降息。
当然，后续是否降准取决于宽货币以外的政策力度和行为效果。社会信用要免于再度塌方，微观主体信心要得以有效提振，基本面数据能够守住下限，否则，降准降息仍有其必要性。
未来半年不排除降准的可能，但是当下是否一定降准就成了不确定的存在。
央行不降准，资金面大概率还是维持紧平衡的状态。
资金利率是市场的关键主题。我们反复强调9月以来资金为什么紧，问题都来自于不降准。因为没降准，又加上一系列结构性货币政策工具运用，导致基础货币投放成本在上升，由此带动资金利率走高，因为最低的再贷款利率是1.75%，所以资金利率靠在1.75%附近就很正常。
资金利率徘徊在1.75%附近，对于市场曲线的定价就意味着调整，近期债市发生的调整，关键是资金利率的调整，目前隔夜利率水平相比二季度以来的中枢高出至少50BP，对应各品种利率曲线自然也会有不同幅度的相应调整，叠加前期做多的两大底层逻辑在变化，机构行为驱动下，债市难以避免“难熬”的再平衡过程。
11月MLF缩量续作8500亿元，净回笼1500亿元，弱于市场预期，资金利率进一步向上收敛。在资金面持续紧平衡的背景下，央行为何缩量续作MLF？资金利率会怎么走？未来还有降准吗？
“为对冲税期高峰等因素的影响，维护银行体系流动性合理充裕，2022年11月15日人民银行开展8500亿元中期借贷便利（MLF）操作和1720亿元公开市场逆回购操作，充分满足了金融机构需求。
此外，11月以来人民银行已通过抵押补充贷款(PSL)、科技创新再贷款等工具投放中长期流动性3200亿元，中长期流动性投放总量已高于本月MLF到期量。”
这里的关键点在于央行一系列结构性货币政策工具的投放起到了提供基础货币的作用，部分替代了MLF，甚至是降准。
那么，资金利率为何还是向上收敛，甚至偏紧？
从技术层面看，一方面8月财政留抵退税基本结束，且9月开始政府债发行提速，央行资产负债表中的政府存款环比增量开始处于季节性较高水平，挤出银行间流动性。
另一方面，信用状况弱修复，但央行并未降准，而是在连续缩量续作MLF的同时加大结构性货币政策运用，这就意味着央行向银行间投放的流动性边际成本高于当前资金利率水平。
此外，结构性货币政策工具“先贷后借”，部分工具按季发放（金融机构按照市场化原则向符合条件的科技企业发放贷款后，于次季度第一个月向人民银行申请资金），包括普惠小微贷款支持工具、碳减排支持工具、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款[1]，因此商业银行“贷”、“借”之间存在时间差，也可能导致流动性波动。
当然，流动性紧平衡的现状完全可以通过降准解决，这也是前期市场的期盼，为何央行不降准？
如果外部均衡为主，那么最近美债、美元持续回落应该构成货币进一步宽松的有利条件，但结果并非如此，说明问题关键还是内部。
第一，其他增量政策在行动，总量型货币政策加码的必要性降低。
政策在有针对性的快速推进弥补社会有效需求不足的问题，包括防控优化、地产增量政策、一系列结构性货币政策工具和专项债提前批。
这些因素加在一起，就意味着对于货币政策而言，社会信用持续塌方的压力在缓解。就如同我们一直强调的，从货币政策中介目标，即社融考虑，央行再度降准的必要性有所下降。
第二，在应对社会信用收缩、流动性陷阱时，总量型货币政策工具效力受限，结构性货币政策能发挥更大作用，在“精准滴灌、直达实体”的同时向银行体系注入流动性。
“从货币政策传导机制看，央行在将流动性注入银行体系后，能否有效运用和传导出去，还取决于资金供、求双方的意愿和能力。若信用扩张受到多重约束，金融体系“有钱”难以运用出去，这种情况下仅靠总量调节，则难以有效发挥作用。实际上调节好结构有助于控制好总量，结构调节不好，总量可能也调控不好。因此，在总量上保持合理充裕的同时还要考虑调整结构，更有针对性地疏通货币政策传导渠道，把金融资源更多引向实体经济。”
——2018年四季度货币政策执行报告
“宏观经济运行中存在摩擦，市场体系面临市场失灵的风险，微观主体在现实中是异质性的，如果货币政策只注意总量，则会造成更大的结构扭曲，总量目标也难以实现。因此通过引入激励相容机制，结构性货币政策有利于提高资金使用效率，促进信贷资源流向更有需求、更有活力的重点领域和薄弱环节，撬动金融资源的社会效益和经济效益，提升社会福利，也有助于实现更好的总量调控效果。”
——2020年二季度货币政策执行报告
“结构性货币政策工具均精心设计了激励相容机制，将央行激励资金与金融机构的定向信贷支持直接、定量地挂钩，成为推动工具快速有效落地的“内驱力”，让金融活水精准滴灌到经济发展的薄弱环节······同时，有助于保持银行体系流动性合理充裕，支持信贷增长。”
——央行货政司课题组论文
从效果来看，结构性货币政策确实能增加实体经济融资支持总量和降低融资成本。由于央行不会定期披露相关数据，我们仅能从央行表述寻找线索。
“从实施情况看，结构性货币政策工具有效促进了普惠小微企业贷款增量、扩面、降价，2022年1季度末，普惠小微企业贷款余额20.8万亿元，同比增长24.6%，支持小微经营主体5039万户，同比增长42.9%。1季度新发放普惠型小微企业贷款利率较年初下降0.25个百分点。
2021年11月，人民银行双管齐下地推出了碳减排支持工具和2000亿元支持煤炭清洁高效利用专项再贷款······两项工具并行实施以来，人民银行通过两项工具累计发放资金共1611亿元，其中碳减排支持工具为1386亿元，支持煤炭清洁高效利用专项再贷款为225亿元，分别支持金融机构向碳减排和煤炭清洁高效利用领域发放符合要求的贷款2310亿元、225亿元。”
——央行货政司课题组论文
“加大再贷款等结构性货币政策工具的支持力度，用好支农支小再贷款和两项减碳工具，加快1000亿再贷款投放交通物流领域，创设2000亿元科技创新再贷款和400亿元普惠养老再贷款，预计带动金融机构贷款投放多增1万亿元。”
——央行“23条”
理解观察货币政策逻辑，要结合最终目标和中介目标：外部均衡关注汇率和国际收支平衡；内部均衡是经济增长和通胀，对应中介目标是M2和社融。这其中，社融尤为关键。
货币政策工具运用的目的是宽信用、稳增长。当前结构性货币政策在进一步发力，其中PSL最为明显，不仅余额连续两月上升，且利率也下调40bp；此外，疫情、地产等政策也在积极调整，未来还有专项债提前批等政策待落地，货币政策以外的产业政策和财政政策发力，货币政策进一步发力的内在诉求有所降低。
市场会纠结于降准降成本的问题，其实降成本不是中介目标，降成本还是为了提振微观主体意愿、引致信用扩张。现在社会信用内在收缩的关键不在于融资成本，而在于意愿和能力，更何况结构性货币政策工具运用叠加货币政策以外的政策施展，社会综合融资成本仍有走低的空间，至少不会因为央行不降准而走高。
后续还有降准的可能吗？
过去一年半央行三次降准两次降息，大概就是半年一次降准，大半年一次降息。往未来看，经济增速预计继续在大多数时间低于潜在增速，由此估计未来一年可能还有1~2次降准，1次降息。
当然，后续是否降准取决于宽货币以外的政策力度和行为效果。社会信用要免于再度塌方，微观主体信心要得以有效提振，基本面数据能够守住下限，否则，降准降息仍有其必要性。
未来半年不排除降准的可能，但是当下是否一定降准就成了不确定的存在。
央行不降准，资金面大概率还是维持紧平衡的状态。
资金利率是市场的关键主题。我们反复强调9月以来资金为什么紧，问题都来自于不降准。因为没降准，又加上一系列结构性货币政策工具运用，导致基础货币投放成本在上升，由此带动资金利率走高，因为最低的再贷款利率是1.75%，所以资金利率靠在1.75%附近就很正常。
资金利率徘徊在1.75%附近，对于市场曲线的定价就意味着调整，近期债市发生的调整，关键是资金利率的调整，目前隔夜利率水平相比二季度以来的中枢高出至少50BP，对应各品种利率曲线自然也会有不同幅度的相应调整，叠加前期做多的两大底层逻辑在变化，机构行为驱动下，债市难以避免“难熬”的再平衡过程。
疫情反复，结构性货币政策效果不佳，地产政策收紧
- END -
免责声明:
本栏目刊载的内容来源于下述研究报告，相关内容仅供天风证券客户中的专业投资者参考，且仅为投资者教育之目的，不构成任何投资建议，研报的法律声明、评级说明、风险提示等信息，请务必查阅报告原文。投资者不应以该等信息取代其独立判断或仅根据该等信息做出决策。投教基地力求本栏目刊载的信息准确可靠，但对这些信息的准确性或完整性不作保证，亦不对因使用该等信息而引发或可能引发的损失承担任何责任。
证券研究报告：《央行不降准，如何理解？》
对外发布时间：2022年11月16日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
