商品——原油的基本面较为坚挺，如果金融条件开始转松，大概率油价会反弹
海外——10年-3个月利差倒挂，加息拐点的路标出现
文：天风宏观宋雪涛 林彦
三季度经济数据继续小幅回暖，但国内稳增长压力仍大，二十大后围绕“高质量发展”和产业补短板的政策有加码空间；月底G20将在印尼召开，各国首脑将就国际焦点问题进行讨论，重要外交关系存在缓和空间。11月内外环境均存在改善的可能，同时A股的基本面赔率和市场面赔率较高，我们认为当前是配置布局的重要窗口期。
10月第4周，A股的风险溢价进一步上升，估值水平继续向【极便宜】区间靠拢，其中Wind全A、上证50、沪深300的风险溢价分位数为90%、95%和96%分位，中证500为69%分位。金融、周期、成长、消费的风险溢价分位数为96%、97%、96%、83%分位。大盘股的风险溢价水平再次创下年内新高。当前Wind全A的风险溢价目前处在中位数上方1.2个标准差，市场中期（三个月）性价比很有吸引力（接近14年年中，18年年底与20年4月）。
10月第4周，A股的拥挤度继续降低，大盘价值、大盘成长、中盘价值、中盘成长、小盘价值、小盘成长的拥挤度分别为9%、7%、21%、18%、18%、22%历史分位。当前市场的交易情绪已经回到4月中旬的水平，并正在进一步向4月底的低点靠拢，市场情绪极度悲观。
30个一级行业的平均拥挤度下降至22%分位，拥挤度最高的煤炭下降至56%分位；只有计算机和医药行业拥挤度较上周上涨。基础化工、食品饮料、建材的拥挤度最低。资金流向也体现了市场的悲观情绪，仅有国防军工和计算机的主动净买入为正，农林牧渔、电新、汽车、银行和食品饮料主动净卖出较多。
虽然央行加大逆回购的投放，但是跨月资金需求仍然驱动流动性溢价回升至18%分位，流动性环境目前仍处于【宽松】水平。市场对未来流动性收紧的预期有所下降，但仍维持高位（85%分位）。期限价差小幅回落至69%分位。信用溢价较上周小幅回落，处于历史低位（9%分位）。
利率债的短期交易拥挤度持续回落，跌入中性偏低位置（27%分位）。但信用债和转债的短期交易拥挤度较上周小幅，分别为41%和18%分位。
3、商品：原油的基本面较为坚挺，如果金融条件开始转松，大概率油价会反弹
能源品：10月第4周，布油上涨0.6%至93.77美元/桶。原油的交易拥挤度小幅回升至14%分位，短期性价比仍显著。美国石油库存（含战略储备）持续下跌，馏分油（取暖油和柴油）裂解差差继续回升证明当前原油需求没有出现明显回落迹象。在欧洲对俄石油禁运令生效（12月5日）、OPEC开始大幅减产、释放的战略储备石油收效甚微等共同影响下，油价的基本面仍十分坚挺。除了商品属性坚挺以外，原油在金融条件转松的刺激下也存在反弹机会。
与原油供需紧平衡的基本面相反的是，欧洲天然气过剩的情况仍在持续，我们预计在规模较大寒潮来袭前，天然气供需局面不会有大的变化。
基本金属：10月第4周，铜价小幅下跌。沪铝与沪镍也出现小幅回落。当前铜油比处于历史相对低位，铜金比处在历史中性水平附近，铜的商品属性定价了较高的衰退预期，金融属性定价了中性的紧缩预期。COMEX铜的非商业持仓拥挤度上升至30%分位，投机交易情绪相对平淡。
贵金属：COMEX黄金的非商业持仓拥挤度持续下降，处在7%分位的历史低位。现货黄金ETF持仓量小幅下降，黄金的短期交易拥挤度处在5%分位的历史低位，超跌幅度较为显著，如果金融属性边际改善，将有较大的反弹空间。
4、汇率：美元指数可能正在发生连续的强弱转化
受缩表加速的影响，10月第4周，在岸美元流动性溢价上涨至41%分位，继续向中性水平靠近，而离岸美元流动性溢价依然维持历史高位（93%分位）。流动性溢价的分化表征着美国和非美经济体之间金融条件的差异，从9月中旬开始，两者百分位数差异从80持续收敛至50，对强势美元的支撑减弱。
10月第4周，离岸美元兑人民币汇率下行0.15%至7.25，人民币性价比仍处在历史绝对低位（0.4%分位），同时本轮贬值从空间和时间上看逐渐充分，但升值的拐点仍需等待。（详见《贬值的终点》）
5、海外：10年-3个月利差倒挂，加息拐点的路标出现
CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期为17次（每次25bp）。预计11月加息75bp的概率下降至82%，11月和12月共加息125/150bp的概率下降至92%（12月加50/75bp的概率分别为48.2%和43.4%），加息预期相较上周有所下降，但是目前的FFR期货隐含的加息预期仍超过9月FOMC给出的利率指引。11月FOMC前的9月通胀数据仍超预期，大概率加息75bp。但中期选举结束之后（11月10日），如果抗通胀的政治压力开始缓解，市场定价的天平将更快倒向宽松。（详见《美联储算的是政治账》）
市场开始对之前过于悲观的紧缩预期纠偏。美股持续反弹，标普500、道琼斯及纳斯达克分别上涨3.95%、5.72%及2.24%。同时，10月第4周，10Y名义利率单周下行19bp至4.02%，10Y实际利率上行18bp至1.51%，10年期盈亏平衡通胀预期下行1bp至2.51%，10年-2年美债利差维持倒挂。重要指标10年-3个月利差下行28bp，呈现倒挂状态（-0.16）。需要注意的是，从历史上来看10年-3个月利差都是联储停止加息的重要路标。（见图6）
美债利率高位回落后，美股的风险溢价略微上升，标普500的风险溢价处于1990年以来的48%分位，纳斯达克的风险溢价略微上涨至12%分位，道琼斯的风险溢价略微下降至28%分位。
需要额外关注的是，目前信用风险已经累积到了一定程度，美国信用溢价处于中性偏高水平（58%分位），投机级信用溢价略微回落至中性（48%），投资级信用溢价在中性偏高水平（69%分位）。信用债的风险溢价继续走高，将会加快美元流动性溢价的回升，进一步恶化美国市场的金融条件。
风险提示：出现致死率提升的新冠变种；经济复苏斜率不及预期；货币政策超预期收紧
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