【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）/隋修平 （联系人）
具体来看，我们预计10月工增当月同比5.2%，10月固定资产投资累计同比6.2%，社会消费品零售总额当月同比1.4 %，CPI同比2.5%，PPI同比-1.6%，出口当月同比3.86%，进口当月同比-0.26%，新增信贷0.65万亿，新增社融1.31万亿，M2同比11.9%。
从产需两端来看，基建继续维持高增速、支撑经济增长；但仅靠基建难以持续与生产端匹配，消费回落、出口下行、地产低迷，叠加前期冲量和疫情反复等因素影响，规上工增亦展现出疲态。
后续基本面怎么看？还是在于增量政策。
既然短期内疫情反复和地产低迷问题难以解决，出口受外生因素扰动较大，那么后期的专项金融工具追加仍是重点。此外四季度即将过半，考虑今明两年经济和政策接续问题，地产相关政策调整也更加紧迫。
基本面回落，对债市利好，但后续政策的动态演绎和社融变化更加重要。建议积极关注央行再贷款、PSL和专项债提前批的落地情况。
1.1. 预计 10 月工业增加值同比 5.2%
9 月经济延续弱修复，10 月节假日因素导致开工时间缩短，叠加疫情扰动，生产修复趋势再次中断。
从 PMI 角度观察，10 月 PMI 生产指数回落 1.9 个百分点至 49.6%，拖累 PMI 约 0.475 个百分点, 创 2009 年以来最大跌幅。
观察高频数据来看，10 月除 PTA 产业链负荷率之外的其它重点行业跟踪指标环比均有不同程度回落，今年以来焦化企业开工率、涤纶长丝开工率、钢厂产能利用率等指标与工增拟合度较高，但 10 月变动方向均指向 10 月工增明显下行。
与 2021 年同期对比来看，今年 10 月高频指标表现明显弱于去年同期，且考虑 9 月工增可能有数据冲量影响，预计 10 月工增环比下行幅度高于 2021 年同期。
综合来看，我们预计 10 月工业增加值同比约 5.2%。
1.2. 预计 10 月固定资产投资累计同比约 6.2%
10 月建筑业 PMI 回落 2 个百分点至 58.2%，政策集中落实继续支撑基建稳步扩张，但地产压力进一步扩大。
基建方面，10 月土木工程建筑业商务活动指数微幅下行 0.2 个百分点至 60.8%，表明前期落地的增量政策效力依旧发酵；观察高频数据，10 月石油沥青开工率小幅回落，但同比水泥发运率大幅回升，预计基建短期对经济仍然有支撑。
往后看，9-10 月增量政策工具密集落地，11 月新增专项债限额待落实，我们预计基建增速仍能维持较高水平，年底可能小幅回落，需要关注增量政策接续情况。
房地产方面，房企季末冲量和政府购房带来 9 月销售短暂回升，但地产继续维持低景气度。10 月商品房销售再次回落，且建筑业和土木工程建筑业 PMI 指数表现分化，显示地产压力进一步扩大。
从高频数据观察，9 月前置性指标螺纹钢/CRB 指数较上月走平，预计地产投资继续磨底。
展望未来，还是关注有力度增量政策的落地情况。总体观察，现阶段地产投资难言见底。
10 月外需分项边际回升，内需大幅走弱。10 月新出口订单指数回升 0.6 个百分点至 47.6%，显示出口有一定韧性；疫情反复、节日效应消退、楼市表现低迷等因素共同作用下，内需大幅回落，企业在手订单小幅走低。
企业经营预期转弱。10 月 BCI 指数继续下行 2.42 个百分点至 42.54，PMI 经营预期指数企业预期下行 0.8 个百分点至 52.6。
企业盈利延续低迷。9 月制造业企业盈利累计同比读数-13.2%，较上月基本走平，企业经营压力未见明显改善。
政策方面，9 月 28 日央行宣布设立 2000 亿元设备更新改造专项再贷款；9 月 23 日央行三季度例会进一步强调专项再贷款的重要作用；10 月 26 日国常会要求扩大设备更新再贷款的应用范围，政策支持是当前制造业投资的最主要支撑。
总体来看，我们预计制造业投资保有韧性，增速维持高位震荡。
综上，我们预计 10 月固定资产投资增速累计同比 6.2%。
1.3. 预计 10 月社会消费品零售总额同比 1.4%
服务业景气度继续下行，10 月服务业 PMI 下降 1.9 个百分点至 47.0%。10 月全国多地疫情有所反复，日均确诊病例和新增无症状感染病例数仅次于今年以来疫情比较严峻的 3-5月及 8 月。零售、道路运输、航空运输、住宿、餐饮、租赁及商务服务等接触性聚集性服务行业受疫情压制明显，相关商务活动指数低位回落，业务总量下降。
汽车消费对社零支撑作用继续走弱。乘联会 10 月 24 日最新预测结果显示，“10 月狭义乘用车零售销量预计 191.0 万辆，同比增长 11.4%，环比下降 0.7%”，车市面临一定压力。
国内旅游出行人次连续第三年走弱，创 2020 年以来新低。中国文旅部数据显示，2022 年国庆节全国国内旅游出游 4.22 亿人次，同比减少 18.2%；实现国内旅游收入2872.1 亿元， 同比减少 26.2%。
从高频数据来看，10 月 9 城地铁客运量同比继续走弱，地产销售再次下行。我们预计10 月社零增速延续回落，同比读数约 1.4%。
1.4. 预计 10 月 CPI 同比 2.5%，10 月 PPI 同比-1.6%
10 月猪肉价格继续上行。一方面，节后部分养殖场压栏惜售和二次育肥现象重现，生猪供给偏紧；另一方面，四川等部分地区灌肠、腌腊制作带动猪肉需求微增也是支撑猪肉价格上涨的因素之一。10 月 20 日，发改委表示 “高度关注生猪市场价格变化，将会同有关部门继续紧盯市场动态，持续投放中央猪肉储备，并指导各地加大力度同步投放地方猪肉储备。”10 月最后一周，猪肉价格小幅回落。
展望后市，短期内猪肉价格变动取决于养殖场压栏改善情况，中期内取决于能繁母猪去化周期。随监管引导和养殖户预期变化，压栏惜售情况或有所改善，叠加 10 月发改委已投放第六批中央猪肉储备，猪肉价格预计回归正常上涨节奏，年底约涨至.35.5 元/公斤。中期内，观察能繁母猪变化情况，对应猪价拐点大概在明年一季度。
10 月蔬菜价格先冲高后回落。10 月 25 日，农业农村部最新数据显示，“当前全国蔬菜在田面积 9435 万亩，同比增加 184 万亩；10 月上旬产量为 2409 万吨，同比增加 71 万吨”。叠加前期蔬菜价格上涨幅度远超历史同期，预计后市蔬菜价格延续稳步下行。
对于 PPI 而言，10 月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数分别回升 1.6 和 2.0 个百分点至48.7%、53.3%，工业品价格维持弱势，同比延续下行，我们预计10月PPI环比录得-0.1%，基数效应下同比回落 2.5 个百分点至-1.6%。
内因定价商品价格回落，外因定价商品震荡回升。内因来看，一方面，前期增发的专项金融工具在 10 月上旬之前基本落地，对原材料拉动效应减弱，叠加疫情扰动，螺纹钢价格相对 9 月有所回落、煤炭价格涨幅亦低于 9 月水平；外因来看，月初 OPEC 会议减产决定和月中美联储可能放缓加息的消息小幅提振油价。
展望未来，通胀压力基本可控。出口回落、地产低迷之下，经济下行压力不减，内因定价商品价格难言回升；俄乌冲突虽然延续，但海外景气度持续下行的背景下，原油价格难改震荡趋势。我们预计 11 月 PPI 同比读数微幅下行、12 月反转上行。
综合来看，我们预计 10 月 CPI 同比 2.5%，PPI 同比-1.6%。
2.1. 预计 10 月出口同比 3.86%
9 月我国出口略有改善，按美元计价，9 月我国出口总额 3227.6 亿美元，环比增 2.5%，略高于季节性，同比增 5.7%，较上月继续回落 1.4 个百分点，对除欧盟外出口均有改善。
10月出口能否持续改善？我们参考港口生产数据、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
观察中港协发布的 10 月旬度港口生产运行监测与分析数据，该数据从 2020 年 5 月起发布同比数据，受基数效应影响较大，我们做两年旬度同比处理。数据显示，该数据两年旬度同比与出口月度两年同比同步性较高，10 月该数据两年旬度同比有触底迹象。观察集装箱指数，SCFI 指数环比与出口金额环比同步性较高，10 月该数据环比同样有触底迹象。
两项数据均显示，10 月港口生产有触底迹象，可能预示了出口数据的边际改善。
10 月美国 Markit 制造业 PMI 回落 2.1 个百分点至 49.9%，欧元区制造业 PMI 继续回落 1.8个百分点至 46.6%，美欧制造业景气度整体回落，外需边际持续收缩。
10 月国内 PMI 新出口订单小幅回升 0.6 个百分点至 47.6%，边际景气度有所改善，但整体仍处在收缩区间。
两项数据显示，外需回落仍是大势所趋，但短期内出口景气度可能边际有所改善。
去年越南出口受疫情冲击严重，我们以两年同比考虑越南出口数据，10 月越南出口两年同比有触底迹象。10 月韩国前 20 日出口同比同样有触底迹象。10 月韩国与越南出口数据均表明，短期内我国出口可能有边际改善。
整体而言，外需回落仍是大势所趋，但 10 月港口生产数据、新订单出口 PMI 与韩国和越南出口数据均表明，10 月我国出口景气度可能存在边际改善。我们认为，这可能表现为基本符合季节性的 10 月出口环比数据。
具体来看，我们预计，10 月出口环比-3.60%，折合出口总额 3111.4 亿美元，同比 3.86%。未来两个月，考虑到外需整体回落趋势，我们预计出口环比或略低于季节性，11 月、12月出口环比分别按 4.0%、-2.0%估计，分别折合同比-0.37%、-6.79%。
2.2. 预计 10 月进口同比-0.26%
9 月我国进口总额 2380.1 亿美元，环比增 1.05%，明显弱于季节性，同比增 0.3%，与上月持平。
10 月我国 PMI 较上月回落 0.9 个百分点至 49.2%，经济整体延续弱复苏态势。进口分项回落 0.2 个百分点至 47.9%，整体较处在收缩区间。
整体而言，国内经济仍是弱复苏，生产景气度仍较弱，进口环比可能持续低于季节性。具体而言，我们预计，10 月进口环比-10.0%，折合进口总额 2142.1 亿美元，同比-0.26%。
未来两个月，预计国内经济延续弱复苏趋势，按照进口环比持续弱于季节性估计，11 月、12 月进口环比分别为 7.65%、0.15%，折合同比-8.89%、-6.30%。
3.1. 预计 10 月新增信贷 0.65 万亿
9 月新增信贷显著超预期，结构明显修复，其中企业贷款是主要支撑，居民中长贷亦有修复。第二批政策性银行专项金融工具落地，叠加结构性货币政策发力，有效撬动企业信贷需求；部分地方政府购房、房企“以价换量”，9 月下旬以来商品房销售明显回升，居民中长贷向季节性水平回归；疫情反复、就业波动、居民收入受限、预期低迷之下，终端需求依旧待提振，居民短贷维持弱势；商业银行票据冲量行为明显收缩。
进入 10 月，疫情相比 9 月进一步蔓延，“多点散发”态势更加明显，对经济复苏和实体融资需求仍有一定制约。
从票据利率角度观察，10 月票据利率平均水平基本持平上月，月底时点下票据利率小幅回落，与 2021 年 9 月、11 月情况较为类似，当月新增信贷基本持平/略低于季节性。
具体来看，10 月 PMI 土木工程分项基本持平上月，但基建对产需的提振作用减弱，生产端明显回落，企业扩张进程放缓、预期下行，我们预计企业中长贷同步走弱（相对上月）、比去年同期略有多增。
观察居民短贷，主要与居民消费有关。节前补库效应消退、疫情反复、楼市表现低迷等因素均构成限制，9 月服务业 PMI 继续创新低，汽车消费明显下行，我们预计居民短贷同比少增。
从居民中长贷来看，季末冲量过后，10 月商品房成交相比 9 月明显回落，我们预计居民中长贷继续同比少增，缺口相对上月明显放大。
观察票据融资规模，10 月表内外票据融资通常小幅回落，但考虑到本月实体融资需求回落，本月表内票据融资可能环比回升、同比略有少增。
综合来看，我们认为企业中长贷仍是信贷主要支撑项，居民贷款难言乐观，预计 10 月新增贷款约 0.65 万亿；11、12 月新增信贷约 1.4 万亿、1.45 万亿。
3.2. 预计 10 月新增社融 1.31 万亿，M2 同比 11.9%
结合 Wind 数据统计，我们预计：
信托贷款方面，经济下行压力仍然较大，信托压降力度明显低于过去两年。从委托贷款来看，政策性银行专项金融工具中约有一半左右通过委托贷款方式投放，10 月上旬仍有一小部分专项金融工具投放。
我们预计 10 月信托贷款压降规模 200 亿元，委托贷款新增规模 200 亿元。
综合来看，我们预计 2022 年 10 月新增社融约 1.31 万亿元，比去年少增约 3000 亿元，社融余额增速回落至 10.5%左右；11、12 月新增社融分别约 2.43 万亿、2.6 万亿。
M2 增速方面，考虑社融增速小幅回落，结合地方债融资规模提升，我们预计 10 月 M2 增速为 11.9%，11、12 月份 M2 同比约 11.8%、11.9%。
具体来看，我们预计 10 月工增当月同比 5.2%，10 月固定资产投资累计同比 6.2%，社会消费品零售总额当月同比 1.4 %，CPI 同比 2.5%，PPI 同比-1.6%，出口当月同比 3.86%，进口当月同比-0.26%，新增信贷 0.65 万亿，新增社融 1.31 万亿，M2 同比 11.9%。
从产需两端来看，基建继续维持高增速、支撑经济增长；但仅靠基建难以持续与生产端匹配，消费回落、出口下行、地产低迷，叠加前期冲量和疫情反复等因素影响，规上工增亦展现出疲态。
既然短期内疫情反复和地产低迷问题难以解决，出口受外生因素扰动较大，那么后期的专项金融工具追加仍是重点。此外四季度即将过半，考虑今明两年经济和政策接续问题，地产相关政策调整也更加紧迫。
基本面回落，对债市利好，但后续政策的动态演绎和社融变化更加重要。建议积极关注央行再贷款、PSL 和专项债提前批的落地情况。
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证券研究报告：《经济再度回落，10月数据怎么看？》
对外发布时间：2022年11月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
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