【天风研究·固收】 孙彬彬
梳理2010年以来历年四季度债市表现，我们认为并不存在简单意义上所谓跨年配置行情。
这12年通过复盘可知：
有6年四季度利率显著下行，这六年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。
有5年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值高企而引致配置力量的短时介入（2012年比较特殊，我们认为是会议期间避险情绪上升所致），带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬，国债阶段性表现会强于国开。此类行情很有可能导致机构再度被深埋其中，只有负债稳定、策略灵活的机构才能熬过寒冬。
还剩下2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜。
结论：四季度并无简单规律可言。
2010年9月初宏观经济指标明显抬头，宏观经济逐步企稳。当时最关键的指标是工业增加值的增速，8月工业增加值明显抬头。并且市场还注意到，8月份的财政支出明显增大。在当时的市场看来，上述一系列迹象说明政府已经在一定程度上出手支持经济增长。至9月15日，10年国债收益率上行至3.34%，10年国开债上行至3.6%。
在宏观经济逐步企稳的情况下，市场重新将关注点转向通胀。原因一是因为2010年下半年以来通胀一直都处在较高水平的位置，8月CPI读数延续上行至3.5%，二是市场对美联储再度量化宽松（QE2）的预期在不断发酵，全球商品价格上涨，通胀预期高企。
期间10月1日公布9月PMI大幅上行至53.8，多因素影响下，10年期国债收益率震荡上行至10月18日的3.42%，10年国开债上行至3.71%。
10月19日，央行突然宣布加息[1]，引发债券市场剧烈调整，长端利率快速上行。
随着美联储QE2最终确认以及中国10月PMI数据异常强劲，市场恐慌进一步加剧。
11月20日，央行再度上调准备金利率，市场资金紧张，10年期国债收益率在11月26日上行至4.01%，10年国开债收益率上行至4.39%。
随着市场对强劲经济数据预期较为充分，基本面数据影响逐步减弱。叠加前期价格管制相关政策接连落地[2]，市场通胀恶化的预期逐步缓解，长端利率开始小幅回落。
本轮下行开始自2010年11月26日，持续至2010年12月20日，期间10年国债和国开债收益率分别下行22.73bp和28.43bp至3.785%和4.11%。
12月26日央行再度加息，10年国债、国开收益率上行最终分别在3.88%和4.19%处收官。
2011年政策重心在抑制物价上涨。
2011年9月9日公布8月通胀数据PPI、CPI均有回落，2010年以来的通胀由此确认见顶。与此同时，出口、基建、地产等指标增速加速下行，经济图景正式由“滞胀”转向衰退，宽松预期渐起。
9月21日美联储宣布实行“扭曲操作”，内外因素叠加拐点进一步明确，随后央行重启央票等一系列操作印证宽松预期带动利率下行。
11月，公布的10月CPI跌破6%，央行确定“物价过快上涨的势头得到初步遏制，政策效果逐步显现”，政策重心逐渐转变到“稳增长”，政策导向转变为“巩固经济平稳较快发展的良好势头，保持物价总水平基本稳定”。
2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，由此确认5月社融见底，宽信用最终全面确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期再度明确，长端利率开始回升。
到了2012年四季度，在前期政策的持续引导下，多项经济指标有所回升，PPI在持续下行1年后于2012年9月触底，并在随后数月持续磨底震荡。
2012年10月1日公布9月PMI开始回升，8月PMI底部确认，债市利率开启新一轮上行。
2012年10月12日公布9月社融数据修复斜率可观，进一步延续信用修复回升的逻辑。
2012年10月18日公布9月工增同比超预期回升，债市利率大幅上行。
2012年11月1日公布10月PMI数据连续回升至50以上，读数50.2。
2012年11月8日-14日为十八大会期，市场风险偏好发生变化，叠加当日股市大跌，长端利率出现阶段性下行。本轮下行开始于11月6日，持续至11月19日。10年国债收益率由11月5日的3.59%下行8.62bp至11月19日的3.50%。
2012年11月9日公布的10月通胀数据，9月PPI底部确认；同日公布10月工增数据持续超预期改善，债市利率逆势下行。
2012年11月13-19日，股市连续大幅下跌，避险情绪影响下，债市收益率快速下行。
2012年11月20日，避险情绪有所减退，债市收益率小幅上行。
2013年7月，资金面持续性紧张，长端利率持续爬升。此时有机构因为票息配置价值而入场，但是熊市仍在延续。
7月19日，央行公告自7月20日起全面放开金融机构贷款利率管制，进一步推进利率市场化改革，市场预期利率中枢整体上行，解除了长端利率上行的同期贷款利率限制。
7月19日和7月29日央行继钱荒之后再次发行央票，进一步引发市场对资金面的担忧。
10月18日三季度经济数据公布，GDP超预期回升，9月CPI重返3%以上。
10月25日LPR集中报价和发布机制正式运行，相当于规定了贷款利率的下限，发布首日一年期LPR报价5.71%，进一步打开利率上行上限。
11月5日央行公布三季度货币政策执行报告，其中提到“坚持政策的稳定性和连续性，继续实施稳健的货币政策，保持定力，精准发力，”进一步释放政策不放松信号，多头情绪进一步被击溃。
自11月18日开始，央行重新连续开展逆回购操作，市场资金面的担忧稍有缓解。
11月20日10年期国债收益率达到年内高位4.72%后，配置盘再度入场，配置力量驱动下，10年国债到期收益率从11月20日的4.72%下行36.1bp至11月29日的4.36%。
进入到2013年年末，资金面再次紧张，二次钱荒来袭，长端利率再度爬升，国开更为显著。
12月5日开始，央行停止逆回购操作；12月8日央行公布《同业存单管理暂行办法》，引发市场的担忧；
19日-20日央行分别两次通过官微发布消息称“我行已运用短期流动性调节工具(SLO)调节市场流动性，未来,将视流动性余缺情况灵活运用SLO调节市场流动性” “我行已连续三天通过SLO投放流动性”，充分发挥SLO在平抑短期流动性波动的灵活作用，有效引导市场资金利率下行。在此阶段，10年期国债收益率由12月4日的4.43%小幅上行至12月19日的4.60%。
进入2014年初，陆续公布的2013年12月工增和通胀数据均延续回落，长端利率正式进入震荡下行阶段。
9月13日公布8月工增同比大幅回落，基本面走弱是驱动2014年9月长端利率开启下行的关键因素。
2014年9月18日和10月14日，央行两次下调正回购利率。
2014年11月22日，央行下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。
2015年2月5日，央行降准0.5个百分点。
2015年股灾以后，货币持续宽松。2015年8月25日，央行宣布降息降准，并就有关问题答记者问。在资金利率下行的带动下，10年国债收益率从3.5%左右降至3.3%左右。后续至9月中旬在3.3-3.5%盘整。
9月末，受8月规上企业利润大幅下降，以及新兴市场国家货币危机影响，在避险情绪与经济下行压力的推动下，10年国债收益率逐步下行至3.1-3.2%左右。
10月19日，三季度经济数据发布，工业增加值和固定资产投资增速明显回落，10年国债收益率再度下行。10月23日晚间，央行公告降准降息，后续10年国债收益率基本在3%附近盘整。期间IPO经历了重启与暂停，国债利率有所波动，但主线仍是经济低迷。
12月21日 ，中央经济工作会议召开，强调要“稳健的货币政策要灵活适度，为结构性改革营造适宜的货币金融环境，降低融资成本，保持流动性合理充裕和社会融资总量适度增长。”会后10年国债收益率降至2.8%左右。
12月31日，12月PMI数据录得49.7，较上月小幅回升0.1个百分点，一定程度上修复了市场对经济的悲观预期。至2016年1月6日，10年国债收益率上行至2.9%左右。
2016年10月25日，21世纪经济报道称央行正在推进将银行的表外理财纳入MPA广义信贷考核，叠加前期公布9月通胀数据超预期回升，长端利率开始上行。
2016年10月28日，政治局会议确认经济向好，并提出“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”，政策转向防范资产泡沫和杠杆，由此拉开债券熊市。
2016年12月9日，公布11月通胀数据超预期。
2016年12月15日美联储加息落地。
2016年12月16日中央经济工作会议提及更重防控金融风险、货币政策“稳健中性”。
2016年12月15日之后，因为货币基金遭遇强赎，引发市场剧烈动荡，央行出售加大公开市场投放力度，叠加配置力量有所介入，长端利率较前期有所回落。
2016年12月30日，两部门对12月21日发布的财税140号文进行解读，市场情绪有所扰动。
2017年9月30日，会前维稳央行公布定向降准，但是同时央行继续规范同业行为，引致长端利率在短暂下行后大幅反抽，市场恐慌，由此开启熊市最后一跌。
2017年10月15日，9月金融数据超预期，利率继续上行。
2017年10月18日，十九大开幕，市场对会后金融严监管担忧加剧，叠加期间美债收益率走高，长端利率快速大幅上行。
2017年11月9日，10月通胀数据超预期。
2017年11月17日，资管新规征求意见稿发布，市场继续调整。
2018年9月30日，公布9月PMI继续下行，国庆假期最后一日央行宣布降准置换MLF。
2018年11月13日，公布10月社融大幅回落。
2018年12月1日，孟晚舟在加拿大被扣留，市场对中美贸易摩擦的悲观预期回升。
2018年12月30日，12月PMI公布读数49.4，低于50临界点。
2019年初，央行再度降准置换MLF。
经过持续反复的中美贸易摩擦和包商事件超量流动性投放之后，2019年8-10月在基本面有所改善和中美贸易摩擦缓和的背景下，虽然有央行降准，但是资金面反而有所收敛，叠加提前批专项债带来供给压力担心和猪通胀引致CPI上行问题，债市再度展开调整，10月一度出现严重抛压。
10月31日公布10月PMI回落，市场情绪开始缓和。
11月5日央行超预期宣布下调MLF利率，引致债市再度走强。
11-12月经济与社融数据修复始终不及预期，债市维持小幅下行。
期间，2019年四季度摊余成本法定开债基迎来第一波发行高峰，进一步助推长端利率下行。
截至2019年末，10年国债到期和收益率由10月30日的3.31%下行17.6bp至3.14%，10年国开债到期和收益率由10月30日的3.76%下行17.85bp至3.58%。
2020年4月中国率先走出疫情，政策开启正常化，引致债市调整，并持续至11月初。
11月10日，永煤集团构成实质违约，市场情绪受到冲击。
11月16日，央行当天超量续作MLF，流动性压力有所缓解，市场情绪有所缓和。
2020年债市利率上升的高点止步于11月21日金融委会议释放维稳信号，随后央行两次超预期续作MLF，长端利率自高点回落。
2020年12月19日，海外疫情超预期扩散，英国政府宣布提升疫情防控等级，债市避险情绪升温，长端利率快速下行。
2021年10月18日公布三季度GDP大幅低于预期，债市收益率次日开启下行。
2021年10月30日，10月PMI公布低于预期，叠加11月月初央行大规模OMO投放，债市利率延续下行。
2021年11月9日，交易商召开房企座谈会，随后利率小幅调整。
2021年11月10日，10月社融延续偏弱，同比增速与9月持平，长端利率小幅下行。
2021年11月中下旬，奥密克戎病毒出现，避险情绪上升，债市利率大幅回落。
2021年11月30日，11月PMI回升至临界点以上，读数50.1，债市利率小幅回升。
2021年12月6日，央行宣布全面降准，但由于前期降准预期下的利好出尽，债市利率未有明显波动。
2021年12月9日，公布11月社融数据同比小幅抬升，长端利率延续横盘震荡。
直至2021年12月20日，1年期LPR调降，利率再度回落。
2021年12月30日，12月PMI延续回升，读数50.3，长端利率小幅回升。
2021年四季度围绕货币宽松和社融见底市场有所博弈，最终货币宽松驱动下利率震荡下行。
梳理2010年以来历年四季度债市表现，我们认为并不存在简单意义上所谓跨年配置行情。
这12年通过复盘可知：
有6年四季度利率显著下行，这六年基本处于牛市或者牛市开端，四季度都有显著的政策面、基本面或者事件性因素强驱动。
有5年四季度利率显著上行，在显著上行的过程中，会发生因为票息价值高企而引致配置力量的短时介入（2012年比较特殊，我们认为是会议期间避险情绪上升所致），带来阶段性利率下行，开始时间一般在11月下旬，国债阶段性表现会强于国开。此类行情很有可能导致机构再度被深埋其中，只有负债稳定、策略灵活的机构才能熬过寒冬。
还剩下2019年，四季度利率先上后下，全季走平，11月因为超预期降息叠加摊余债基等配置力量带来年末惊喜。
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证券研究报告：《跨年配置能否期待？》
对外发布时间：2022年10月26日
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本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
