天风学长 | 2022年三季度大类资产配置思考
来源 : 天风证券投教基地
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2022-08-31

 | 翟晨曦等

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感谢:天风证券固定收益总部总经理助理张磊,固定收益总部衍生品产品部总经理任春,资深研究员罗睿文,宏观与策略研究部分析师姜琦、王鹤澄、程子怡、王纪英共同研究与撰写完成此文。


近期权益市场走势分析


三季度开始,市场由此前4月底开始的单边反弹转向震荡波动。原因从国内来看,疫情反复、地产信用危机、地方财政紧张、政治局会议表态等都使得稳增长政策预期有所波动,加上台海局势紧张等地缘因素扰动。市场整体风格成长风格占优,中小盘跑赢大盘,上证50、沪深300、上证综指等大盘指数均下跌较多,仅科创50上涨。

图:年初至今指数走势

图:7月以来指数涨跌幅

行业行情自三季度以来,通信、机械设备、军工等行业涨幅靠前,主要受中期业绩、台海危机,叠加一些行业特定热点例如工业机器人等影响。银行、建筑材料、社会服务等跌幅靠前,主要受疫情反复、地产事件影响。由此可见,市场自4月底反弹以来仍然是以新能源、汽车等为代表的成长板块涨幅靠前。

图:7月以来行业涨跌幅

图:4月底反弹以来行业涨跌幅

再来看海外方面的情况,当前海外同样处于震荡的市场当时,A股的震荡也与海外缺乏明确的交易方向相关。随着美国二季度GDP负增长,美国进入技术性衰退,此前市场已经开始交易衰退,但对美国是否真的衰退仍有疑问,近期部分数据又弱化了衰退逻辑,反倒是通胀粘性的概率变高,因此当前美国衰退、通胀走向均不确定。可以看到近期大宗商品价格在此前一波较大跌幅之后有抬头之势,如大宗商品价格上涨,后续通胀交易仍有可能重现。

图:海外权益指数年初至今走势

图:部分大宗商品价格近日小幅反弹

回到A股市场,预计此前形成的成长风格仍将延续。目前在流动性偏宽的背景下,短端利率下行,支撑成长股估值,但权益市场增量资金较少。一方面,从宏观流动性来看,企业和个人融资满足生产和消费之后,可能流入股市的剩余流动性处于历史极低水平;另一方面,从市场流动增量来看,融资余额、新发基金规模均处于低位。此外,地产销售以及行业问题仍在,预计在震荡市场中难以形成价值-成长共舞的状态,因此成长风格将延续。但是目前海外美联储加息预期仍然较强,如果联储加息更剧烈,需要注意对成长股带来的负面影响。

图:剩余流动性处于极低水平     

图:新成立基金份额处于历史低位

图:融资余额处于历史低位

虽然市场三季度以来处于震荡之中,并且市场少有增量资金,但是市场整体处于逐步改善之中。基金二季报显示基金规模仓位环比上升即为改善的一个信号。二季度基金规模方面,偏股型基金规模较一季度有所回升,普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四种偏股型基金2022Q2规模共5.48万亿元,环比上升6.6%,同比下降7.5%。二季度基金仓位方面,偏股型基金股票仓位整体明显回升,全部股票仓位达82.7%,其中A股仓位76.2%,港股仓位6.5%。

图:2022Q2持仓比例变化

具体二季度基金持仓行业方面,二季度偏股型基金行业持仓变化中,食品饮料、电气设备、汽车、有色金属、休闲服务获得加仓,电子、银行、医药生物、农林牧渔、房地产等行业被减仓。二季度偏股型基金持仓获得超配的行业中,食品饮料、电气设备、医药生物、电子、有色金属、休闲服务超配超1%。

图:偏股型基金行业超配

往后看,首先可以关注偏中下游行业利润提升带来的机会。一方面,7月PPI-CPI剪刀差较前月明显收窄,上游成本对中下游企业的利润挤压得到缓解,中下游行业成本压力减小,盈利能力逐步提升。2022年6月PPI同比增长4.2%,CPI同比增长2.7%,PPI-CPI剪刀差降至1.5%,前值3.6%,明显收窄,且已连续9个月收窄。另一方面,从工业企业利润数据来看,行业利润占比结构确实有所改善。工业企业数据对于预测上市公司业绩景气度具有较好的借鉴作用,将工业企业利润按照所处产业链分为上中下游,6月工业企业利润中,采矿 原材料上游占比为53.1%,低于前值55.3%;中游制造占比为26.2%,高于前值25%;下游消费占比15.4%,高于前值14.7%。

图:PPI-CPI剪刀差不断收缩

图:产业链不同环节利润占比

其次,当前处于业绩窗口期,在整体业绩不佳、市场平淡的情况下,更加需要关注业绩高景气的成长板块,可以从中期业绩预告中识别各行业业绩走向。中报业绩预告截止7月15日强制披露结束,用中位数法统计显示,22H1全A非金融净利润同比增速-19.1%,预喜率47.3%,预计二季度业绩降至最低点;此外创业板指净利润同比增速16.5%,预喜率59.3%。行业层面来看,基本面景气度较高行业主要包括:上游原材料及高景气成长板块,煤炭、石油石化、电力设备、基础化工、家电22H1业绩预告的净利润增速中位数达到50%以上。

图:中报业绩预告统计

具体建议配置行业有四。

第一,是高景气光伏行业中供需矛盾最突出的细分环节。在此前全球通胀高企、能源价格飙升,叠加俄乌冲突使得俄罗斯能源被禁的大背景下,当前光伏行业下游需求仍然旺盛,预计全球22年新增装机205-250GW,同比17%-43%。

海外有多国发布支持光伏的计划,例如欧盟发布REPowerEU行动方案,计划于2025/2030年分别实现320GW/600GW的光伏装机总量,2021-2030年十年间复合增长率15.4%;美国宣布将豁免东南亚光伏组件2年进口关税,此前反规避调查对美出口大幅下降;美国颁布《通胀削减法案》中对光伏进行税收优惠和贷款支持。海外的支持政策使得我国光伏出口不断创出新高,1-6月我国光伏出口量价齐升,出口额再创新高,光伏产品(硅片、电池片、组件)出口总额约259亿美元,同比增长113%;光伏组件出口量78.6GW,同比增长74.3%。

国内除了分布式的高需求,第二批大基地方案发布,各项利好政策出台,更有补贴和专项债等助力行业发展。今年1-6月,我国光伏新增装机30.88GW,同比增长137.4%,已经超过去年1-10月的装机量。

当前光伏行业供需格局错配,上下游盈利空间差异较大,因此需要优选其中的细分领域。例如硅片领域自2020年以来企业密集扩产规模超1000GW,不仅意味着行业竞争将愈发激烈,而且随着企业产能投建速度的快速推进,对上游硅料的需求将大幅增加,短期内硅料供需错配仍难缓解。此外N型光伏电池转换率不断取得突破,N型电池量产也在不断推进,有望获得技术溢价。

图:光伏产品(硅片、电池、组件)出口总额

图:我国光伏新增装机量

第二,是高景气的汽车及零部件行业。作为住房之后的第二大消费单品,汽车消费在国民经济中占有非常大的比重,因此在今年整体经济形势受疫情影响不及预期的情况下,国家陆续出台了多项相关政策予以刺激。上半年受疫情和原材料价格波动影响,汽车行业盈利整体承压,但随着涨价车型规模占比的持续抬升,以及上游原材料价格回落,行业盈利将得到明显改善,市场将逐步上修H2业绩预期。7月汽车整体产销实现同比高增,环比略微下滑。7月汽车销量242万台,本月销量同比增长29.7%,环比下降3%,虽然当月产销量低于上月,但是为历年同期最高值,因此整体表现淡季不淡。按照前几轮的政策刺激出台的效果来看,四季度购置税减免政策退坡前汽车市场将迎来一波需求释放,叠加旺季新车型的集中发布,看好汽车销量后市表现。新能源汽车更是延续此前的高增长态势,7月产销分别完成61.7万辆和59.3万辆,同比均增长1.2倍。政策托底 业绩销量上行,汽车板块依旧具有向上行情机会,不过也要注意芯片供给改善不达预期,原材料成本超预期波动,以及疫情反复带来的汽车产销不及预期等风险。

图:汽车销量

图:新能源汽车销量

第三,是业绩反转的养殖业。7月生猪供需两弱,猪价冲高回落,维持高位震荡。截至7月底,全国生猪销售均价21.16元/公斤,环比上月末上涨3.8%,月内生猪价格冲高回落后,8月16日全国生猪销售均价21.28元/公斤,延续高位震荡走势。生猪价格经过前期快速上行后,短期出现回落,主要是受到夏末消费需求低迷的压制,以及上涨节奏较快需要消耗一部分价格空间。

预计下半年供需结构持续改善,猪价有望维持强势。供给端,从能繁母猪到生猪出栏大概需要10个月的时间,因此从2021年7月至今年4月母猪产能持续去化,可以推测今年下半年供给端将处于缩量趋势。需求端,我国猪肉消费量呈现明显的季节性特征,一般四季度将逐渐进入猪肉消费旺季,因此我们预计猪肉消费或将环比明显改善。

猪周期投资可以分为两个投资阶段,第一阶段为能繁母猪产能见顶,行业困境反转,第二阶段为行业产能出清兑现,猪价股价齐涨。目前处于新一轮周期的上升阶段,且受益于猪价上涨,生猪养殖自7月进入全面盈利,截至8月12日,自繁自养生猪养殖盈利469元/头、外购仔猪养殖盈利703元/头,猪企下半年有望扭亏为营。由此判断当前处于猪周期投资第二阶段,整体板块估值依然处于低位,后续依然具备上涨行情。

图:生猪价格

图:能繁母猪存栏

图:养殖利润

第四,是海外滞涨相关的能源类。能源的需求端未必很快衰退,当结构性问题导致供给刚性时,除非采取超常规的紧缩性货币政策引致需求崩塌,若只以跟随市场预期加息的方式调节总需求,价格回落又会引起需求的内生性回升,由此难以消解价格上涨的压力。历史上,美元油价与利率之间并不存在负相关性,反而呈现出较高的正相关。供给端的矛盾则短期无解,能源转型导致的中长期投资不足和地缘政治引发的全球贸易流重构,是本轮能源价格上涨的重要结构性因素。在当前低库存状态下,价格更容易遭受供给冲击。此前引发能源价格攀升的地缘风险仍然存在,俄乌战争爆发后,当前的能源价格与欧亚地缘格局仍处于相对平衡的状态互相依存。这一平衡如果被能源价格的大幅波动所打破,将可能引发冲突的升级,并反噬能源价格。此外,Q4欧盟对于俄罗斯制裁生效后对全球能源市场的影响,也是重要的风险之一。

图:自1975s后Fed历次加息周期中,油价少有下跌情况出现

图:全美原油库存(包含战略储备)跌破过去十年的低位

总而言之,未来市场风格方面综合考虑国内与海外所处的不同环境。基于国内环境,预计成长继续占优。在流动性偏宽,短端利率下行,经济复苏较慢,特别是地产销售以及行业问题仍在,均支撑成长股估值,但仍需注意美联储加息预期强烈对成长风格产生的负面影响。而基于海外环境,与通胀相关的能源类有望占优,由此也会造成A股传统价值板块内部地产链条与能源链条的分化,稳增长相关的机会将延后。

整体市场正逐步改善,基金的二季报环比规模和仓位的提升均为信号。配置方面可以关注国内PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游行业成本压力减小,盈利能力提升的机会;以及中报业绩预告中基本面景气度较高行业。具体行业建议考虑:高景气的汽车及零部件、光伏产业链,通胀相关的能源类,还有业绩反转的养殖业。



近期债券市场走势分析


1、主要品种利率及利差走势

从年初来看,目前利率债、信用债各个期限利率均已创年内新低,中短端下行幅度高于长端。信用债短端中高等级下行幅度最大,3-5年略逊于1年,国开债下行幅度高于国债。信用利差继续收窄,处在历史最低水平。

年初至今,中短利率表现好于长端,曲线走平(7月有所走陡)国开债下行幅度高于国债。

图:近期短端\长端收益率走势

图:国债与国开债收益率曲线

图:不同评级下中期票据信用利差走势

去年年底至今,信用债利差冲高小幅回落,中高评级二季度以来回落更为明显,各等级信用利差均处在历史最低水平。

2、流动性

资金面偏松,年初至今净投放量:-2900亿元,公开市场加权利率2.89%,短端利率维持低位,5、6月地方债发行高峰后,7月份地方债净发行明显下降,通胀方面,价格稳定,PPI/CPI剪刀差收敛。8月15日,央行分别下调MLF、公开市场操作利率10BP,意味着货币政策逆周期调控加码,货币政策仍将维持偏松格局。预计短端利率仍以会低位震荡为主。

图:货币市场利率情况

图:央行基础货币投放情况

3、债市供给

宽信用环境下,一季度债券供给有所增加,二季度地方政府债融资明显增加,7-8月净融资量显著下降。

图:政府债券发行情况

存单净发行量下降,3MSHIBOR 降至1.6%,存单利率保持低位。

图:存单发行量及平均利率

7-8月,信用债净融资有所回落,资金面宽松情况下,预计后期难对市场造成较大扰动。

图:信用债发行情况

4、总结与展望

6月以来,流动性进入显著宽松状态,资金价格中枢不断下移。

7月数据显示经济修复斜率放缓,虽然各地因城施策放松地产政策约束的尺度越来越大,但地产销售的回暖并非一帆风顺。尤其是7月以来讨论较多的“断贷停供”问题,进一步加剧了购房者对于交付问题的担忧,再次削弱了新房市场的需求,经济在6月实现一轮快速的环比复苏之后脚步明显放缓。为应对压力,8月15日,MLF利率与公开市场操作利率均超市场普遍预期下调10BP,打开中长端利率下行空间。债券收益率下行至年内新低,信用债利率同样走低,各等级信用利差继续创历史新低。

后市来看,资金面偏松的状态预计持续,货币政策率先发力后,后续仍需要地产、财政的增量政策跟进,债券短期处在顺风环境下,曲线预计走平。



股债相对比价的持续分析


年初以来,我国股市下跌,截止8月15日,上证指数从1月4日至今跌363.69(-9.99%);深证成指跌2397.13点(-16.13%)。债市收益率下行,短端下行幅度超长端,截至目前10年期国债收益率录得2.62%,较1月初下16Bps;10年期国开债收益率录得2.87,较1月初下行20Bps。股弱债强。

图:股债相对优势

从债股两类资产的相对视角,用“7年中企债AA到期收益率“减“沪深两市市盈率的倒数EP”来计算债股相对优势指标。可以看到,股的相对价值持续占优已经有一段时间。

年初以来,商品冲高回落,权益走弱,债券走强,短端确定性强于长端。根据当前贷款比价关系来看:十年国债价值在2.7-2.9%区间相对价值较优,目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢,从当前时点看,美国通胀有所拐头,美联储后续加息幅度可能放缓,国内疫情带来的基本面扰动仍在持续,十年国债在低位时间将有所延长。

后续债市继续保持震荡偏多思路, MLF打开中长端利率下行空间,利率有反弹即是买入机会。

因子监控总览:


核心因素分析之一:

全球货币政策进退维谷,风险加剧


今年以来,海外主要央行先后进入政策紧缩周期以对抗高通胀,然而全球经济还面临需求下滑、增长进一步放缓,市场对快速加息引致衰退的担忧升温。海外货币政策转向还暴露出包括欧元区、日本和部分新兴市场国家的潜在风险,全球风险有所加剧。

海外主要发达经济体制造业和服务业PMI继续下行,其中欧元区已进入萎缩区间,全球经济增长进一步放缓。美国二季度GDP意外再下滑0.9%,连续两季度负增长,其中库存、商品消费和固定资产投资均走弱,服务消费仍有韧性。近期美国经济活动明显降温,但从更严格的NBER衰退指标看,距离真正的衰退尚有距离。

未来仍需关注美国经济内循环修复。当前美国就业市场修复仍较强劲,美国7月新增非农就业52.8万人,已补齐疫情前缺口,失业率进一步降至3.5%。职位空缺率较高,但劳动力参与率修复缓慢,劳动力仍供不应求。7月非农平均时薪增速小幅超预期,劳动力工资增长仍有一定粘性。近期强劲就业数据显示美国经济距离衰退尚有距离,关注联储加息、需求转弱下就业市场修复节奏的边际和结构变化。美国居民收入和支出尚有支撑。7月个人收入增长0.62%,随着财政退坡和劳动力市场趋紧,雇员报酬成为居民收入的主要支撑。个人消费支出增长0.12%,剔除价格因素影响后,商品消费增速转负,服务消费增长有韧性。随着疫情消退,居民消费结构有望继续从商品转向服务,但未来美国居民实际消费下行的大趋势难以扭转。今年以来,美国房地产市场持续降温。原材料涨价和劳动力短缺限制地产开工节奏;房贷利率快速大幅上行抑制居民购房需求,地产销售走弱。当前供需双弱且供给偏紧背景下,预计美国房地产市场供不应求局面仍将持续。美国7月工业生产环比0.6%继续修复,制造业大多行业产能利用率已基本回升至疫情前水平。需关注在需求下滑、生产修复背景下,出现局部库存过剩,库存周期或已进入主动去库存阶段。6月以来全球运输成本明显回落,全球供应链压力持续改善,但仍处历史较高分位。

美国7月CPI同比8.5%,增速明显放缓,其中能源项为主要拖累,食品和住宅价格仍有韧性。未来粮油价格仍有不确定性,供应链相关商品价格大概率继续回落,服务价格将成为核心通胀的主要支撑。通胀预期有所回落,联储加息锚定通胀预期初有成效。三季度美国通胀或维持高位,未来通胀回落斜率可能偏缓,甚至可能出现反复,联储政策转向仍需持续的通胀回落信号验证。

政策方面,美联储7月如预期再加息75bp。鲍威尔表示9月会议可能加息幅度不同寻常,但未来美联储将不会提供具体的前瞻指引,将以数据为导向;未来某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的,但尚未决定何时开始放慢加息步伐。美联储认为当前通胀仍过高,需要继续加息,并首次承认有过度加息风险。欧央行7月加息50bp,开启2011年以来首次加息进程,并推出新货币政策工具TPI,为应对可能的债务风险提前布局。日本央行7月维持关键利率不变,重申目前并未考虑加息,也没有计划扩大YCC的上限范围。近期随着海外主要央行政策转向,欧洲债务风险和日本国债及汇率波动风险引发市场担忧。欧元区部分边缘国家债务风险有所抬升,但欧洲稳定机制和欧央行TPI工具均有助于降低欧元区本轮债务风险爆发的概率,对市场的冲击或弱于欧债危机。下半年欧元区面对海外需求放缓叠加能源和粮食供给短缺,经济下行风险加大,但爆发主权债务危机的概率不高。日本经济增速和通胀均受中长期因素制约,难有上行动力。随着美国长端利率回落,美日利差有望继续收窄,日元贬值压力将减弱。日元贬值迫使日本央行放弃收益率曲线控制和引发亚洲金融危机的概率均较低。

近期市场交易逻辑逐渐从滞胀交易转向衰退交易。债市方面,近期海外增长持续放缓,市场转而担忧加息过快引致衰退,进而预期明年或将降息。中期衰退预期升温叠加中期政策紧缩预期降温,主要国债利率总体下行。但年内联储大概率仍将继续加息,或对10Y美债利率下行空间形成制约。股市方面,近期政策紧缩预期不断反复,对美股表现形成一定压制。随着金融条件收紧、盈利和增长预期下行,美股仍有震荡整理空间。商品方面,海外需求下降导致7月以来油价价格明显回调。预计年内海外经济体仍受到高通胀、政策紧缩和经济下行多重约束,政策紧缩预期或多有反复,警惕资产价格或仍处高波动区间。



核心因素分析之二:

国内稳经济还需付出艰苦努力


三季度经济增长依然面临多重压力。7月以来全国多省市出现疫情扩散情况,叠加高温干旱极端天气导致工业用电受限,均对社会和生产活动造成了一定拖累。7月经济数据也显示增长在经历6月的快速反弹后显著降温,私人部门需求不足和信心低迷仍是稳增长的核心矛盾。7月就业主体人群失业率下行,但16-24岁人口失业率攀升至19.9%的历史新高,2022年高校毕业生预计1076万人创新高,保主体稳就业压力依然较大。居民就业和收入预期持续低迷带来的疤痕效应短期内较难逆转,二季度央行问卷调查中,城镇储户选择更多储蓄占比进一步攀升至58.3%,选择更多投资占比下滑至17.9%,分别是有记录以来的最高和最低值。7月社会消费品商品零售总额同比3.2%,餐饮收入同比-1.5%,远低于疫情前中枢。疫情散点反复对服务业复苏造成直接约束,商品消费依然呈现结构化,汽车等受政策支持产品消费强势反弹,家具、建筑装潢等地产相关消费增速持续回落。

房地产市场依旧处在下行周期。房地产市场作为稳信用的核心关切,相关部门已出台多方面政策支持房地产市场健康稳定发展。但从三季度数据来看,房地产市场消费端和生产端均延续低温态势。7月商品房销售面积9255万平方米,远不及历史均值,当月同比-28.9%,累计同比-23.1%。7月统计局数据显示70大中城市新房和二手房价格同比进一步负增长,居民购房意愿低迷,且城市区域差异较大。8月前20日全国30大中城市商品房成交面积743.6万平方米,为近5年来最低,较2021年同期回落23.34%。由于2021年下半年房地产销售基数大幅走低,2022年下半年商品房销售同比增速有望小幅回升,但环比改善幅度更为关键,仍需密切跟踪。房地产企业融资依然处于困境,7月房地产开发资金来源累计同比-25.4%,销售低迷拖累定金及预售回款,行业性风险尚未平息,市场化融资面临较多阻碍。当前房地产行业景气度极低,企业拿地和开工意愿均弱,7月房屋新开工面积累计同比-36.1%,100大中城市土地成交溢价率维持极低水平。房地产市场何时能触底企稳对本轮稳增长极为关键,保交楼稳民生相关政策的成效仍需观察,房地产相关政策有必要维持宽松以打破当前供需双弱的局面。

财政政策积极发力,货币政策维持宽松。7月固定资产投资当月同比3.75%,基建投资同比贡献3.69%,基建投资是下半年托底经济的主要抓手,水利、交运等板块在政策扶持下仍有较大投资增长空间。今年财政节奏明显前置,财政下放节奏较快,7月包含公共财政和政府性基金的全国广义财政支出同比12.56%,增速维持较高水平。7月社融总量超预期回落,新增贷款结构显示居民和企业部门中长期融资需求塌方,社融和M2增速进一步倒挂,反映私人部门整体需求不振。央行二季度货币政策报告指出要加大稳健货币政策实施力度,为实体经济提供更有力、更高质量的支持。8月央行年内第二次下调1年期MLF和7天OMO利率,第三次下调5年期LPR利率,致力于进一步降低企业融资成本和个人消费信贷成本。下半年稳增长政策能否有效转化为宽信用的成效是影响国内资产表现的核心因素。

图:三季度商品房销售依然低迷

图:私人部门中长期融资需求低迷



其他资产的线索


2022年6月初,市场预期美联储6月加息75BP,7月加息75BP,9月加息50BP,短端利率和长端利率大幅攀升,美国10年期国债收益率一度触及3.5%的十年周期高位,引发了全球投资者对美国经济衰退的担忧,主要大宗商品价格开始调整,通胀预期有所走弱,实际利率走高,COMEX黄金主力合约价格最低调整至1696美元/盎司。7月下旬,包括原油价格在内的大宗商品已经大幅调整,通胀预期减弱,美联储加息预期略有变化,美国10年期国债收益率回落至3.0%之下水平,实际利率有所回落,COMEX黄金主力合约价格开始反弹。

2022年三季度,以美国CPI当月同比和PCE当月同比表征的通胀水平很难回到美联储的合意的2.0%至2.50%的区间,在美国月度新增非农就业人数高于20万人的情境下,美联储退出加息进程的概率较低,9月美联储将根据经济数据演变加息50BP或者25BP,11月和12月美联储依旧有较高概率各加息25BP。持续抬高短端利率,一方面通过金融机构的资产配置行为选择支撑长端利率水平,另一方面通过抑制中期经济表现来压制长端利率的水平。美国利率曲线将继续走平。短端利率提高对黄金价格具有一定的压制作用。长端利率回落对黄金价格具有一定的支撑作用。长端利率定价与黄金定价更为相近,即一般而言,黄金定价更多考虑长期问题。未来几个月,美国通胀水平大概率缓慢回落,受短端利率支撑的影响,美国10年期国债收益率回落的空间相对有限,这会使得美国短端实际利率有所走高。长端实际利率变动在名义利率和名义通胀均有所回落情境下变动非常有限。

图:美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格

图:美国10年国债名义收益率与实际收益率

总的来看,往后看3至6个月,美国10年期国债实际收益率大概率维持在0.4%左右,COMEX黄金主力合约价格维持在1750至1850美元/盎司区间波动。诚然,若俄乌冲突超预期恶化,大国冲突持续升级,COMEX黄金主力合约价格再次攀升至2000美元/盎司之上,只是这种概率相对较低。

6月以来,铜价波动分为两个阶段,第一个阶段是6月9日至7月14日,美国经济衰退预期主导铜价运行,LME铜价从9700美元/吨持续调整至7000美元/吨;第二阶段是LME铜价调整至90%分位现金成本之后,市场进入等待观察期,即美国经济衰退预期已经被定价,投资者等待美国经济衰退的程度,此外,投资者也在等待中国经济的表现,特别是房地产市场的演化。在铜价持续调整过程中,全球三大交易所铜库存和中国铜社会隐性库存并未显著增加,显示铜供需格局变动幅度有限,LME铜价从7000美元/吨反弹至8000美元/吨左右。

图:全球三大交易所铜库存

图:中国铜社会库存

往后看3至6个月,中国商品房销售面积累计同比很难恢复到-15%之上,房屋新开工面积累计同比很难恢复到-20%之上,这意味着中国经济修复对铜需求的支撑是有限的。美国通胀回落对铜价的心理支撑预期作用减弱。美联储加息缩表将会从流动性层面抑制铜价的表现。当前,铜价已经调整至7000至8000美元/吨的区间,低库存开始呈现出一定的支撑作用,未来需要看铜显性库存的变化。综合考虑铜的供应端、显性库存水平、美国经济周期位置和美联储货币政策取向、中国经济复苏的力度,我们倾向于认为LME铜价在未来3个月大概率在7500至8350美元/吨区间波动。



     总结

2022年初以来美国通胀、美联储加息、俄乌冲突、中国疫情和中国房地产市场是影响全球金融市场的五个关键变量。一是,美国通胀方面,6月以来美联储连续两次加息75BP,以CPI当月同比表征的美国通胀水平呈现见顶迹象。二是,俄乌冲突方面,全球投资者对俄乌冲突的演变关注度逐渐下降,俄乌战争开始进入常态化与持久战,三季度给全球金融市场提供重大增量信息的可能性较低,但后续进入采暖季的天然气价格等冲击影响仍然值得重点关注。三是,中国疫情方面,在主要城市常态化核酸检测之后,叠加重症感染者比例低于1%,居民对疫情的恐慌情绪缓解,投资者对疫情的关注度大幅下降,但间歇性 散点式的疫情传播还是持续对生产生活带来脉冲式的负面冲击。目前来看,经过6个月的演化,美联储加息进程和中国房地产市场修复力度成为影响未来几个月全球资产价格最为主要的经济变量。这主要体现在:(1)美国经济衰退预期继续影响大宗商品价格表现,NYMEX原油9月合约价格已经调整至90美元/桶附近,较年内高点118美元/桶下跌23.73%;(2)美国CPI当月同比呈现见顶迹象之后,投资者预期美联储加息节奏放缓,纳斯达克指数从年内低点10565反弹至13000附近,反弹幅度为23%;(3)尽管最近几周美国10年期国债收率走高至2.98%,但依旧显著低于3.50%的年内高点,显示投资者对美国通胀担忧总体上有所缓解;(4)7月之后中国30大中城市商品房销售7日均值从45万平方米左右回落至当前的35万平方米左右,居民新增中长期信贷当月值远低于去年同期,央行降低MLF利率以引导房贷利率下降,支撑商品房销售,这阶段性支撑了中国10年期国债收益率的表现;(5)由于居民信用周期疲弱,7月初上证50指数反弹至3100点附近后重新回落,显示投资者依旧担忧房地产超预期调整;(6)实体经济部门融资总需求低迷使得以DR007为表征的短端利率水平较低,金融市场流动性相对宽松,更具成长属性的中证500指数、中证1000指数和创业板指数表现强于上证50指数;(7)中国基建和房地产主导的螺纹钢2210合约价格一直围绕4000元/吨整理,房地产市场放松政策与房地产市场悲观现实持续博弈,多空双方互不相让,持仓持续位于高水平。

往后看3至6个月,以CPI当月同比和PCE当月同比表征的美国通胀水平大概率继续回落,美联储为了防止通胀预期反弹,9月至12月大概率加息75BP至100BP,若以制造业PMI指数为表征的经济领先指标回落至萎缩区间,9月至12月美联储加息可能调整至25至50BP;在经济增速回落、通胀回落和美联储加息的格局下,美国10年期国债收益率受到短端利率走高和经济走弱的双重约束,下行受短端利率的支撑,上行受经济基本面的制约,预计在2.75%至3.10%区间波动;7月以来美国股市连续反弹,对美联储加息节奏调整进行了定价,未来几个月标普500指数继续上涨超过10%的概率较低,预计标普500指数在4000点至4350区间整理。中国经济的关键依旧在于房地产市场的修复力度,至2022年底商品房销售面积累计同比增速修复至-20%,-10%或者-5%,对资产的含义完全不同;综合考虑当前房贷利率水平、居民部门杠杆率水平、人均居住面积、居民部门的收入增速等经济变量,我们倾向于推测2022年中国商品房销售面积增速为-20.0%,销售面积绝对值调整至14.35亿平方米,即8月至12月,商品房销售面积当月同比较二季度略有改善,但是改善的力度非常有限。基于边际思维范式,未来几个月中国房地产市场对金融市场的挤压将略有缓和,对信用敏感的上证50指数的抑制作用减弱,对十年期国债收益率的支撑作用略有减弱。

考虑到投资者思维的惯性,并参考2016年债市表现,三季度中国10年期国债收益率大概率维持在当前水平,或者略有走低。若高频数据30大中城市商品房销售面积的周度均值超预期攀升至55万平方米之上,拥挤头寸的调整大概率会引发10年期国债收益率的阶段性上行。权益市场的风格有望更为平衡,关注新能源车销售的高频数据,若新能源车月度销量环比增速低于20%,可能会引发相关公司股价调整。而以芯片为代表的电子、医药的底部爬升、以及消费后疫情的逐步修复、军工的主题和业绩改善都是权益未来需要持续关注的重点。大宗商品供应端改善幅度非常有限,在基建继续加码和房地产市场筑底的预期下,中国需求主导的螺纹钢等主要工业品价格大概率延续10%至15%幅度的区间整理态势,走出20%以上幅度的单边牛熊市概率较低。


2022年8月22日

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天风学长 | 2022年三季度大类资产配置思考
来源: 天风证券投教基地
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2022-08-31

 | 翟晨曦等

转载事宜请联系微信 CaraZ6

感谢:天风证券固定收益总部总经理助理张磊,固定收益总部衍生品产品部总经理任春,资深研究员罗睿文,宏观与策略研究部分析师姜琦、王鹤澄、程子怡、王纪英共同研究与撰写完成此文。


近期权益市场走势分析


三季度开始,市场由此前4月底开始的单边反弹转向震荡波动。原因从国内来看,疫情反复、地产信用危机、地方财政紧张、政治局会议表态等都使得稳增长政策预期有所波动,加上台海局势紧张等地缘因素扰动。市场整体风格成长风格占优,中小盘跑赢大盘,上证50、沪深300、上证综指等大盘指数均下跌较多,仅科创50上涨。

图:年初至今指数走势

图:7月以来指数涨跌幅

行业行情自三季度以来,通信、机械设备、军工等行业涨幅靠前,主要受中期业绩、台海危机,叠加一些行业特定热点例如工业机器人等影响。银行、建筑材料、社会服务等跌幅靠前,主要受疫情反复、地产事件影响。由此可见,市场自4月底反弹以来仍然是以新能源、汽车等为代表的成长板块涨幅靠前。

图:7月以来行业涨跌幅

图:4月底反弹以来行业涨跌幅

再来看海外方面的情况,当前海外同样处于震荡的市场当时,A股的震荡也与海外缺乏明确的交易方向相关。随着美国二季度GDP负增长,美国进入技术性衰退,此前市场已经开始交易衰退,但对美国是否真的衰退仍有疑问,近期部分数据又弱化了衰退逻辑,反倒是通胀粘性的概率变高,因此当前美国衰退、通胀走向均不确定。可以看到近期大宗商品价格在此前一波较大跌幅之后有抬头之势,如大宗商品价格上涨,后续通胀交易仍有可能重现。

图:海外权益指数年初至今走势

图:部分大宗商品价格近日小幅反弹

回到A股市场,预计此前形成的成长风格仍将延续。目前在流动性偏宽的背景下,短端利率下行,支撑成长股估值,但权益市场增量资金较少。一方面,从宏观流动性来看,企业和个人融资满足生产和消费之后,可能流入股市的剩余流动性处于历史极低水平;另一方面,从市场流动增量来看,融资余额、新发基金规模均处于低位。此外,地产销售以及行业问题仍在,预计在震荡市场中难以形成价值-成长共舞的状态,因此成长风格将延续。但是目前海外美联储加息预期仍然较强,如果联储加息更剧烈,需要注意对成长股带来的负面影响。

图:剩余流动性处于极低水平     

图:新成立基金份额处于历史低位

图:融资余额处于历史低位

虽然市场三季度以来处于震荡之中,并且市场少有增量资金,但是市场整体处于逐步改善之中。基金二季报显示基金规模仓位环比上升即为改善的一个信号。二季度基金规模方面,偏股型基金规模较一季度有所回升,普通股票型、偏股混合型、平衡混合型和灵活配置型四种偏股型基金2022Q2规模共5.48万亿元,环比上升6.6%,同比下降7.5%。二季度基金仓位方面,偏股型基金股票仓位整体明显回升,全部股票仓位达82.7%,其中A股仓位76.2%,港股仓位6.5%。

图:2022Q2持仓比例变化

具体二季度基金持仓行业方面,二季度偏股型基金行业持仓变化中,食品饮料、电气设备、汽车、有色金属、休闲服务获得加仓,电子、银行、医药生物、农林牧渔、房地产等行业被减仓。二季度偏股型基金持仓获得超配的行业中,食品饮料、电气设备、医药生物、电子、有色金属、休闲服务超配超1%。

图:偏股型基金行业超配

往后看,首先可以关注偏中下游行业利润提升带来的机会。一方面,7月PPI-CPI剪刀差较前月明显收窄,上游成本对中下游企业的利润挤压得到缓解,中下游行业成本压力减小,盈利能力逐步提升。2022年6月PPI同比增长4.2%,CPI同比增长2.7%,PPI-CPI剪刀差降至1.5%,前值3.6%,明显收窄,且已连续9个月收窄。另一方面,从工业企业利润数据来看,行业利润占比结构确实有所改善。工业企业数据对于预测上市公司业绩景气度具有较好的借鉴作用,将工业企业利润按照所处产业链分为上中下游,6月工业企业利润中,采矿 原材料上游占比为53.1%,低于前值55.3%;中游制造占比为26.2%,高于前值25%;下游消费占比15.4%,高于前值14.7%。

图:PPI-CPI剪刀差不断收缩

图:产业链不同环节利润占比

其次,当前处于业绩窗口期,在整体业绩不佳、市场平淡的情况下,更加需要关注业绩高景气的成长板块,可以从中期业绩预告中识别各行业业绩走向。中报业绩预告截止7月15日强制披露结束,用中位数法统计显示,22H1全A非金融净利润同比增速-19.1%,预喜率47.3%,预计二季度业绩降至最低点;此外创业板指净利润同比增速16.5%,预喜率59.3%。行业层面来看,基本面景气度较高行业主要包括:上游原材料及高景气成长板块,煤炭、石油石化、电力设备、基础化工、家电22H1业绩预告的净利润增速中位数达到50%以上。

图:中报业绩预告统计

具体建议配置行业有四。

第一,是高景气光伏行业中供需矛盾最突出的细分环节。在此前全球通胀高企、能源价格飙升,叠加俄乌冲突使得俄罗斯能源被禁的大背景下,当前光伏行业下游需求仍然旺盛,预计全球22年新增装机205-250GW,同比17%-43%。

海外有多国发布支持光伏的计划,例如欧盟发布REPowerEU行动方案,计划于2025/2030年分别实现320GW/600GW的光伏装机总量,2021-2030年十年间复合增长率15.4%;美国宣布将豁免东南亚光伏组件2年进口关税,此前反规避调查对美出口大幅下降;美国颁布《通胀削减法案》中对光伏进行税收优惠和贷款支持。海外的支持政策使得我国光伏出口不断创出新高,1-6月我国光伏出口量价齐升,出口额再创新高,光伏产品(硅片、电池片、组件)出口总额约259亿美元,同比增长113%;光伏组件出口量78.6GW,同比增长74.3%。

国内除了分布式的高需求,第二批大基地方案发布,各项利好政策出台,更有补贴和专项债等助力行业发展。今年1-6月,我国光伏新增装机30.88GW,同比增长137.4%,已经超过去年1-10月的装机量。

当前光伏行业供需格局错配,上下游盈利空间差异较大,因此需要优选其中的细分领域。例如硅片领域自2020年以来企业密集扩产规模超1000GW,不仅意味着行业竞争将愈发激烈,而且随着企业产能投建速度的快速推进,对上游硅料的需求将大幅增加,短期内硅料供需错配仍难缓解。此外N型光伏电池转换率不断取得突破,N型电池量产也在不断推进,有望获得技术溢价。

图:光伏产品(硅片、电池、组件)出口总额

图:我国光伏新增装机量

第二,是高景气的汽车及零部件行业。作为住房之后的第二大消费单品,汽车消费在国民经济中占有非常大的比重,因此在今年整体经济形势受疫情影响不及预期的情况下,国家陆续出台了多项相关政策予以刺激。上半年受疫情和原材料价格波动影响,汽车行业盈利整体承压,但随着涨价车型规模占比的持续抬升,以及上游原材料价格回落,行业盈利将得到明显改善,市场将逐步上修H2业绩预期。7月汽车整体产销实现同比高增,环比略微下滑。7月汽车销量242万台,本月销量同比增长29.7%,环比下降3%,虽然当月产销量低于上月,但是为历年同期最高值,因此整体表现淡季不淡。按照前几轮的政策刺激出台的效果来看,四季度购置税减免政策退坡前汽车市场将迎来一波需求释放,叠加旺季新车型的集中发布,看好汽车销量后市表现。新能源汽车更是延续此前的高增长态势,7月产销分别完成61.7万辆和59.3万辆,同比均增长1.2倍。政策托底 业绩销量上行,汽车板块依旧具有向上行情机会,不过也要注意芯片供给改善不达预期,原材料成本超预期波动,以及疫情反复带来的汽车产销不及预期等风险。

图:汽车销量

图:新能源汽车销量

第三,是业绩反转的养殖业。7月生猪供需两弱,猪价冲高回落,维持高位震荡。截至7月底,全国生猪销售均价21.16元/公斤,环比上月末上涨3.8%,月内生猪价格冲高回落后,8月16日全国生猪销售均价21.28元/公斤,延续高位震荡走势。生猪价格经过前期快速上行后,短期出现回落,主要是受到夏末消费需求低迷的压制,以及上涨节奏较快需要消耗一部分价格空间。

预计下半年供需结构持续改善,猪价有望维持强势。供给端,从能繁母猪到生猪出栏大概需要10个月的时间,因此从2021年7月至今年4月母猪产能持续去化,可以推测今年下半年供给端将处于缩量趋势。需求端,我国猪肉消费量呈现明显的季节性特征,一般四季度将逐渐进入猪肉消费旺季,因此我们预计猪肉消费或将环比明显改善。

猪周期投资可以分为两个投资阶段,第一阶段为能繁母猪产能见顶,行业困境反转,第二阶段为行业产能出清兑现,猪价股价齐涨。目前处于新一轮周期的上升阶段,且受益于猪价上涨,生猪养殖自7月进入全面盈利,截至8月12日,自繁自养生猪养殖盈利469元/头、外购仔猪养殖盈利703元/头,猪企下半年有望扭亏为营。由此判断当前处于猪周期投资第二阶段,整体板块估值依然处于低位,后续依然具备上涨行情。

图:生猪价格

图:能繁母猪存栏

图:养殖利润

第四,是海外滞涨相关的能源类。能源的需求端未必很快衰退,当结构性问题导致供给刚性时,除非采取超常规的紧缩性货币政策引致需求崩塌,若只以跟随市场预期加息的方式调节总需求,价格回落又会引起需求的内生性回升,由此难以消解价格上涨的压力。历史上,美元油价与利率之间并不存在负相关性,反而呈现出较高的正相关。供给端的矛盾则短期无解,能源转型导致的中长期投资不足和地缘政治引发的全球贸易流重构,是本轮能源价格上涨的重要结构性因素。在当前低库存状态下,价格更容易遭受供给冲击。此前引发能源价格攀升的地缘风险仍然存在,俄乌战争爆发后,当前的能源价格与欧亚地缘格局仍处于相对平衡的状态互相依存。这一平衡如果被能源价格的大幅波动所打破,将可能引发冲突的升级,并反噬能源价格。此外,Q4欧盟对于俄罗斯制裁生效后对全球能源市场的影响,也是重要的风险之一。

图:自1975s后Fed历次加息周期中,油价少有下跌情况出现

图:全美原油库存(包含战略储备)跌破过去十年的低位

总而言之,未来市场风格方面综合考虑国内与海外所处的不同环境。基于国内环境,预计成长继续占优。在流动性偏宽,短端利率下行,经济复苏较慢,特别是地产销售以及行业问题仍在,均支撑成长股估值,但仍需注意美联储加息预期强烈对成长风格产生的负面影响。而基于海外环境,与通胀相关的能源类有望占优,由此也会造成A股传统价值板块内部地产链条与能源链条的分化,稳增长相关的机会将延后。

整体市场正逐步改善,基金的二季报环比规模和仓位的提升均为信号。配置方面可以关注国内PPI-CPI剪刀差收窄带来的中下游行业成本压力减小,盈利能力提升的机会;以及中报业绩预告中基本面景气度较高行业。具体行业建议考虑:高景气的汽车及零部件、光伏产业链,通胀相关的能源类,还有业绩反转的养殖业。



近期债券市场走势分析


1、主要品种利率及利差走势

从年初来看,目前利率债、信用债各个期限利率均已创年内新低,中短端下行幅度高于长端。信用债短端中高等级下行幅度最大,3-5年略逊于1年,国开债下行幅度高于国债。信用利差继续收窄,处在历史最低水平。

年初至今,中短利率表现好于长端,曲线走平(7月有所走陡)国开债下行幅度高于国债。

图:近期短端\长端收益率走势

图:国债与国开债收益率曲线

图:不同评级下中期票据信用利差走势

去年年底至今,信用债利差冲高小幅回落,中高评级二季度以来回落更为明显,各等级信用利差均处在历史最低水平。

2、流动性

资金面偏松,年初至今净投放量:-2900亿元,公开市场加权利率2.89%,短端利率维持低位,5、6月地方债发行高峰后,7月份地方债净发行明显下降,通胀方面,价格稳定,PPI/CPI剪刀差收敛。8月15日,央行分别下调MLF、公开市场操作利率10BP,意味着货币政策逆周期调控加码,货币政策仍将维持偏松格局。预计短端利率仍以会低位震荡为主。

图:货币市场利率情况

图:央行基础货币投放情况

3、债市供给

宽信用环境下,一季度债券供给有所增加,二季度地方政府债融资明显增加,7-8月净融资量显著下降。

图:政府债券发行情况

存单净发行量下降,3MSHIBOR 降至1.6%,存单利率保持低位。

图:存单发行量及平均利率

7-8月,信用债净融资有所回落,资金面宽松情况下,预计后期难对市场造成较大扰动。

图:信用债发行情况

4、总结与展望

6月以来,流动性进入显著宽松状态,资金价格中枢不断下移。

7月数据显示经济修复斜率放缓,虽然各地因城施策放松地产政策约束的尺度越来越大,但地产销售的回暖并非一帆风顺。尤其是7月以来讨论较多的“断贷停供”问题,进一步加剧了购房者对于交付问题的担忧,再次削弱了新房市场的需求,经济在6月实现一轮快速的环比复苏之后脚步明显放缓。为应对压力,8月15日,MLF利率与公开市场操作利率均超市场普遍预期下调10BP,打开中长端利率下行空间。债券收益率下行至年内新低,信用债利率同样走低,各等级信用利差继续创历史新低。

后市来看,资金面偏松的状态预计持续,货币政策率先发力后,后续仍需要地产、财政的增量政策跟进,债券短期处在顺风环境下,曲线预计走平。



股债相对比价的持续分析


年初以来,我国股市下跌,截止8月15日,上证指数从1月4日至今跌363.69(-9.99%);深证成指跌2397.13点(-16.13%)。债市收益率下行,短端下行幅度超长端,截至目前10年期国债收益率录得2.62%,较1月初下16Bps;10年期国开债收益率录得2.87,较1月初下行20Bps。股弱债强。

图:股债相对优势

从债股两类资产的相对视角,用“7年中企债AA到期收益率“减“沪深两市市盈率的倒数EP”来计算债股相对优势指标。可以看到,股的相对价值持续占优已经有一段时间。

年初以来,商品冲高回落,权益走弱,债券走强,短端确定性强于长端。根据当前贷款比价关系来看:十年国债价值在2.7-2.9%区间相对价值较优,目前地方债价值最优。

从多个维度来看利率中枢,从当前时点看,美国通胀有所拐头,美联储后续加息幅度可能放缓,国内疫情带来的基本面扰动仍在持续,十年国债在低位时间将有所延长。

后续债市继续保持震荡偏多思路, MLF打开中长端利率下行空间,利率有反弹即是买入机会。

因子监控总览:


核心因素分析之一:

全球货币政策进退维谷,风险加剧


今年以来,海外主要央行先后进入政策紧缩周期以对抗高通胀,然而全球经济还面临需求下滑、增长进一步放缓,市场对快速加息引致衰退的担忧升温。海外货币政策转向还暴露出包括欧元区、日本和部分新兴市场国家的潜在风险,全球风险有所加剧。

海外主要发达经济体制造业和服务业PMI继续下行,其中欧元区已进入萎缩区间,全球经济增长进一步放缓。美国二季度GDP意外再下滑0.9%,连续两季度负增长,其中库存、商品消费和固定资产投资均走弱,服务消费仍有韧性。近期美国经济活动明显降温,但从更严格的NBER衰退指标看,距离真正的衰退尚有距离。

未来仍需关注美国经济内循环修复。当前美国就业市场修复仍较强劲,美国7月新增非农就业52.8万人,已补齐疫情前缺口,失业率进一步降至3.5%。职位空缺率较高,但劳动力参与率修复缓慢,劳动力仍供不应求。7月非农平均时薪增速小幅超预期,劳动力工资增长仍有一定粘性。近期强劲就业数据显示美国经济距离衰退尚有距离,关注联储加息、需求转弱下就业市场修复节奏的边际和结构变化。美国居民收入和支出尚有支撑。7月个人收入增长0.62%,随着财政退坡和劳动力市场趋紧,雇员报酬成为居民收入的主要支撑。个人消费支出增长0.12%,剔除价格因素影响后,商品消费增速转负,服务消费增长有韧性。随着疫情消退,居民消费结构有望继续从商品转向服务,但未来美国居民实际消费下行的大趋势难以扭转。今年以来,美国房地产市场持续降温。原材料涨价和劳动力短缺限制地产开工节奏;房贷利率快速大幅上行抑制居民购房需求,地产销售走弱。当前供需双弱且供给偏紧背景下,预计美国房地产市场供不应求局面仍将持续。美国7月工业生产环比0.6%继续修复,制造业大多行业产能利用率已基本回升至疫情前水平。需关注在需求下滑、生产修复背景下,出现局部库存过剩,库存周期或已进入主动去库存阶段。6月以来全球运输成本明显回落,全球供应链压力持续改善,但仍处历史较高分位。

美国7月CPI同比8.5%,增速明显放缓,其中能源项为主要拖累,食品和住宅价格仍有韧性。未来粮油价格仍有不确定性,供应链相关商品价格大概率继续回落,服务价格将成为核心通胀的主要支撑。通胀预期有所回落,联储加息锚定通胀预期初有成效。三季度美国通胀或维持高位,未来通胀回落斜率可能偏缓,甚至可能出现反复,联储政策转向仍需持续的通胀回落信号验证。

政策方面,美联储7月如预期再加息75bp。鲍威尔表示9月会议可能加息幅度不同寻常,但未来美联储将不会提供具体的前瞻指引,将以数据为导向;未来某个时间点放慢加息节奏可能会是适宜的,但尚未决定何时开始放慢加息步伐。美联储认为当前通胀仍过高,需要继续加息,并首次承认有过度加息风险。欧央行7月加息50bp,开启2011年以来首次加息进程,并推出新货币政策工具TPI,为应对可能的债务风险提前布局。日本央行7月维持关键利率不变,重申目前并未考虑加息,也没有计划扩大YCC的上限范围。近期随着海外主要央行政策转向,欧洲债务风险和日本国债及汇率波动风险引发市场担忧。欧元区部分边缘国家债务风险有所抬升,但欧洲稳定机制和欧央行TPI工具均有助于降低欧元区本轮债务风险爆发的概率,对市场的冲击或弱于欧债危机。下半年欧元区面对海外需求放缓叠加能源和粮食供给短缺,经济下行风险加大,但爆发主权债务危机的概率不高。日本经济增速和通胀均受中长期因素制约,难有上行动力。随着美国长端利率回落,美日利差有望继续收窄,日元贬值压力将减弱。日元贬值迫使日本央行放弃收益率曲线控制和引发亚洲金融危机的概率均较低。

近期市场交易逻辑逐渐从滞胀交易转向衰退交易。债市方面,近期海外增长持续放缓,市场转而担忧加息过快引致衰退,进而预期明年或将降息。中期衰退预期升温叠加中期政策紧缩预期降温,主要国债利率总体下行。但年内联储大概率仍将继续加息,或对10Y美债利率下行空间形成制约。股市方面,近期政策紧缩预期不断反复,对美股表现形成一定压制。随着金融条件收紧、盈利和增长预期下行,美股仍有震荡整理空间。商品方面,海外需求下降导致7月以来油价价格明显回调。预计年内海外经济体仍受到高通胀、政策紧缩和经济下行多重约束,政策紧缩预期或多有反复,警惕资产价格或仍处高波动区间。



核心因素分析之二:

国内稳经济还需付出艰苦努力


三季度经济增长依然面临多重压力。7月以来全国多省市出现疫情扩散情况,叠加高温干旱极端天气导致工业用电受限,均对社会和生产活动造成了一定拖累。7月经济数据也显示增长在经历6月的快速反弹后显著降温,私人部门需求不足和信心低迷仍是稳增长的核心矛盾。7月就业主体人群失业率下行,但16-24岁人口失业率攀升至19.9%的历史新高,2022年高校毕业生预计1076万人创新高,保主体稳就业压力依然较大。居民就业和收入预期持续低迷带来的疤痕效应短期内较难逆转,二季度央行问卷调查中,城镇储户选择更多储蓄占比进一步攀升至58.3%,选择更多投资占比下滑至17.9%,分别是有记录以来的最高和最低值。7月社会消费品商品零售总额同比3.2%,餐饮收入同比-1.5%,远低于疫情前中枢。疫情散点反复对服务业复苏造成直接约束,商品消费依然呈现结构化,汽车等受政策支持产品消费强势反弹,家具、建筑装潢等地产相关消费增速持续回落。

房地产市场依旧处在下行周期。房地产市场作为稳信用的核心关切,相关部门已出台多方面政策支持房地产市场健康稳定发展。但从三季度数据来看,房地产市场消费端和生产端均延续低温态势。7月商品房销售面积9255万平方米,远不及历史均值,当月同比-28.9%,累计同比-23.1%。7月统计局数据显示70大中城市新房和二手房价格同比进一步负增长,居民购房意愿低迷,且城市区域差异较大。8月前20日全国30大中城市商品房成交面积743.6万平方米,为近5年来最低,较2021年同期回落23.34%。由于2021年下半年房地产销售基数大幅走低,2022年下半年商品房销售同比增速有望小幅回升,但环比改善幅度更为关键,仍需密切跟踪。房地产企业融资依然处于困境,7月房地产开发资金来源累计同比-25.4%,销售低迷拖累定金及预售回款,行业性风险尚未平息,市场化融资面临较多阻碍。当前房地产行业景气度极低,企业拿地和开工意愿均弱,7月房屋新开工面积累计同比-36.1%,100大中城市土地成交溢价率维持极低水平。房地产市场何时能触底企稳对本轮稳增长极为关键,保交楼稳民生相关政策的成效仍需观察,房地产相关政策有必要维持宽松以打破当前供需双弱的局面。

财政政策积极发力,货币政策维持宽松。7月固定资产投资当月同比3.75%,基建投资同比贡献3.69%,基建投资是下半年托底经济的主要抓手,水利、交运等板块在政策扶持下仍有较大投资增长空间。今年财政节奏明显前置,财政下放节奏较快,7月包含公共财政和政府性基金的全国广义财政支出同比12.56%,增速维持较高水平。7月社融总量超预期回落,新增贷款结构显示居民和企业部门中长期融资需求塌方,社融和M2增速进一步倒挂,反映私人部门整体需求不振。央行二季度货币政策报告指出要加大稳健货币政策实施力度,为实体经济提供更有力、更高质量的支持。8月央行年内第二次下调1年期MLF和7天OMO利率,第三次下调5年期LPR利率,致力于进一步降低企业融资成本和个人消费信贷成本。下半年稳增长政策能否有效转化为宽信用的成效是影响国内资产表现的核心因素。

图:三季度商品房销售依然低迷

图:私人部门中长期融资需求低迷



其他资产的线索


2022年6月初,市场预期美联储6月加息75BP,7月加息75BP,9月加息50BP,短端利率和长端利率大幅攀升,美国10年期国债收益率一度触及3.5%的十年周期高位,引发了全球投资者对美国经济衰退的担忧,主要大宗商品价格开始调整,通胀预期有所走弱,实际利率走高,COMEX黄金主力合约价格最低调整至1696美元/盎司。7月下旬,包括原油价格在内的大宗商品已经大幅调整,通胀预期减弱,美联储加息预期略有变化,美国10年期国债收益率回落至3.0%之下水平,实际利率有所回落,COMEX黄金主力合约价格开始反弹。

2022年三季度,以美国CPI当月同比和PCE当月同比表征的通胀水平很难回到美联储的合意的2.0%至2.50%的区间,在美国月度新增非农就业人数高于20万人的情境下,美联储退出加息进程的概率较低,9月美联储将根据经济数据演变加息50BP或者25BP,11月和12月美联储依旧有较高概率各加息25BP。持续抬高短端利率,一方面通过金融机构的资产配置行为选择支撑长端利率水平,另一方面通过抑制中期经济表现来压制长端利率的水平。美国利率曲线将继续走平。短端利率提高对黄金价格具有一定的压制作用。长端利率回落对黄金价格具有一定的支撑作用。长端利率定价与黄金定价更为相近,即一般而言,黄金定价更多考虑长期问题。未来几个月,美国通胀水平大概率缓慢回落,受短端利率支撑的影响,美国10年期国债收益率回落的空间相对有限,这会使得美国短端实际利率有所走高。长端实际利率变动在名义利率和名义通胀均有所回落情境下变动非常有限。

图:美国10年期国债实际收益率与COMEX黄金价格

图:美国10年国债名义收益率与实际收益率

总的来看,往后看3至6个月,美国10年期国债实际收益率大概率维持在0.4%左右,COMEX黄金主力合约价格维持在1750至1850美元/盎司区间波动。诚然,若俄乌冲突超预期恶化,大国冲突持续升级,COMEX黄金主力合约价格再次攀升至2000美元/盎司之上,只是这种概率相对较低。

6月以来,铜价波动分为两个阶段,第一个阶段是6月9日至7月14日,美国经济衰退预期主导铜价运行,LME铜价从9700美元/吨持续调整至7000美元/吨;第二阶段是LME铜价调整至90%分位现金成本之后,市场进入等待观察期,即美国经济衰退预期已经被定价,投资者等待美国经济衰退的程度,此外,投资者也在等待中国经济的表现,特别是房地产市场的演化。在铜价持续调整过程中,全球三大交易所铜库存和中国铜社会隐性库存并未显著增加,显示铜供需格局变动幅度有限,LME铜价从7000美元/吨反弹至8000美元/吨左右。

图:全球三大交易所铜库存

图:中国铜社会库存

往后看3至6个月,中国商品房销售面积累计同比很难恢复到-15%之上,房屋新开工面积累计同比很难恢复到-20%之上,这意味着中国经济修复对铜需求的支撑是有限的。美国通胀回落对铜价的心理支撑预期作用减弱。美联储加息缩表将会从流动性层面抑制铜价的表现。当前,铜价已经调整至7000至8000美元/吨的区间,低库存开始呈现出一定的支撑作用,未来需要看铜显性库存的变化。综合考虑铜的供应端、显性库存水平、美国经济周期位置和美联储货币政策取向、中国经济复苏的力度,我们倾向于认为LME铜价在未来3个月大概率在7500至8350美元/吨区间波动。



     总结

2022年初以来美国通胀、美联储加息、俄乌冲突、中国疫情和中国房地产市场是影响全球金融市场的五个关键变量。一是,美国通胀方面,6月以来美联储连续两次加息75BP,以CPI当月同比表征的美国通胀水平呈现见顶迹象。二是,俄乌冲突方面,全球投资者对俄乌冲突的演变关注度逐渐下降,俄乌战争开始进入常态化与持久战,三季度给全球金融市场提供重大增量信息的可能性较低,但后续进入采暖季的天然气价格等冲击影响仍然值得重点关注。三是,中国疫情方面,在主要城市常态化核酸检测之后,叠加重症感染者比例低于1%,居民对疫情的恐慌情绪缓解,投资者对疫情的关注度大幅下降,但间歇性 散点式的疫情传播还是持续对生产生活带来脉冲式的负面冲击。目前来看,经过6个月的演化,美联储加息进程和中国房地产市场修复力度成为影响未来几个月全球资产价格最为主要的经济变量。这主要体现在:(1)美国经济衰退预期继续影响大宗商品价格表现,NYMEX原油9月合约价格已经调整至90美元/桶附近,较年内高点118美元/桶下跌23.73%;(2)美国CPI当月同比呈现见顶迹象之后,投资者预期美联储加息节奏放缓,纳斯达克指数从年内低点10565反弹至13000附近,反弹幅度为23%;(3)尽管最近几周美国10年期国债收率走高至2.98%,但依旧显著低于3.50%的年内高点,显示投资者对美国通胀担忧总体上有所缓解;(4)7月之后中国30大中城市商品房销售7日均值从45万平方米左右回落至当前的35万平方米左右,居民新增中长期信贷当月值远低于去年同期,央行降低MLF利率以引导房贷利率下降,支撑商品房销售,这阶段性支撑了中国10年期国债收益率的表现;(5)由于居民信用周期疲弱,7月初上证50指数反弹至3100点附近后重新回落,显示投资者依旧担忧房地产超预期调整;(6)实体经济部门融资总需求低迷使得以DR007为表征的短端利率水平较低,金融市场流动性相对宽松,更具成长属性的中证500指数、中证1000指数和创业板指数表现强于上证50指数;(7)中国基建和房地产主导的螺纹钢2210合约价格一直围绕4000元/吨整理,房地产市场放松政策与房地产市场悲观现实持续博弈,多空双方互不相让,持仓持续位于高水平。

往后看3至6个月,以CPI当月同比和PCE当月同比表征的美国通胀水平大概率继续回落,美联储为了防止通胀预期反弹,9月至12月大概率加息75BP至100BP,若以制造业PMI指数为表征的经济领先指标回落至萎缩区间,9月至12月美联储加息可能调整至25至50BP;在经济增速回落、通胀回落和美联储加息的格局下,美国10年期国债收益率受到短端利率走高和经济走弱的双重约束,下行受短端利率的支撑,上行受经济基本面的制约,预计在2.75%至3.10%区间波动;7月以来美国股市连续反弹,对美联储加息节奏调整进行了定价,未来几个月标普500指数继续上涨超过10%的概率较低,预计标普500指数在4000点至4350区间整理。中国经济的关键依旧在于房地产市场的修复力度,至2022年底商品房销售面积累计同比增速修复至-20%,-10%或者-5%,对资产的含义完全不同;综合考虑当前房贷利率水平、居民部门杠杆率水平、人均居住面积、居民部门的收入增速等经济变量,我们倾向于推测2022年中国商品房销售面积增速为-20.0%,销售面积绝对值调整至14.35亿平方米,即8月至12月,商品房销售面积当月同比较二季度略有改善,但是改善的力度非常有限。基于边际思维范式,未来几个月中国房地产市场对金融市场的挤压将略有缓和,对信用敏感的上证50指数的抑制作用减弱,对十年期国债收益率的支撑作用略有减弱。

考虑到投资者思维的惯性,并参考2016年债市表现,三季度中国10年期国债收益率大概率维持在当前水平,或者略有走低。若高频数据30大中城市商品房销售面积的周度均值超预期攀升至55万平方米之上,拥挤头寸的调整大概率会引发10年期国债收益率的阶段性上行。权益市场的风格有望更为平衡,关注新能源车销售的高频数据,若新能源车月度销量环比增速低于20%,可能会引发相关公司股价调整。而以芯片为代表的电子、医药的底部爬升、以及消费后疫情的逐步修复、军工的主题和业绩改善都是权益未来需要持续关注的重点。大宗商品供应端改善幅度非常有限,在基建继续加码和房地产市场筑底的预期下,中国需求主导的螺纹钢等主要工业品价格大概率延续10%至15%幅度的区间整理态势,走出20%以上幅度的单边牛熊市概率较低。


2022年8月22日

--End--







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