【天风研究·固收】 孙彬彬
8月资金面先宽松后均衡收敛，资金利率逐步小幅抬升，降息后长端利率快速下行，随后有所回升。展望9月，资金面是否继续向上收敛？债市是否继续调整？
观察历史，多数年份的8月资金利率整体小幅抬升。对应到今年，即使降息也仍然出现资金利率逐步向上收敛的情形。
8月资金利率为何向上收敛？
一方面，前期支撑资金面的有利因素部分消退。
（1）财政部大规模留抵退税基本完成
8月27日税务总局公布 “从4月1日大规模增值税留抵退税政策实施至8月15日，已有20131亿元退税款退到纳税人账上，再加上一季度继续实施此前出台的留抵退税老政策1233亿元，已累计有21364亿元退税款退到纳税人账户。大规模留抵退税存量留抵税额集中退还任务圆满完成，效果持续显现。”
（2）央行利润上缴步入尾声
5月10日央行留抵退税新闻发布会上提到2022年已累计上缴结存利润8000亿元、全年规模为1.1万亿元；8月10日央行发布第二季度货币政策执行报告提到“加快上缴央行结存利润，截至7月底已上缴1万亿元”。随着上缴步入尾声，央行上缴利润对资金面的正面作用基本结束。
另一方面影响资金面的不利因素有所呈现：
（3）7月以来操作体现央行对于流动性管理的新诉求
8月8日，银行间市场质押式回购成交额达7.06万亿元，创历史新高。其中，8月隔夜质押式回购（R001）成交金额占比一度维持在90%以上，资金空转套利较为普遍。
以此为前提，7月以来央行公开市场操作缩量，8月以来央行连续等量开展20亿逆回购投放，多周公开市场操作零投放。
与此同时，8月15日央行虽然降息，但是MLF缩量2000亿。缩量操作进一步反映央行流动性管理中对于避免资金空转套利的诉求。
观察历史，以2012年和2019年为例，2012年和2019年超预期降息后，央行并未再度公告降息、降准，公开市场操作一度也有所调整，这导致资金利率也并未因降息而下行。
2012年两次降息后，央行开始连续投放逆回购替代降准修补基础货币缺口，资金面整体均衡，资金利率对比降息前略有回升。
2019年10月29日到11月14日，央行连续暂停逆回购操作，公告表述为“目前银行体系流动性总量处于合理充裕/较高水平”。2019年11月5日，央行下调MLF操作利率5bp。降息后资金利率有所上行。
11月15日，央行第二次释放前期降准资金400亿元，且为对冲税期高峰，投放月内第二笔MLF 2000亿元（无对应到期MLF）。
11月18日开始，央行恢复逆回购操作，两天内共通过逆回购投放3000亿元，此外开展国库现金定存500亿元，资金利率有所下行。此后直至12月18日，央行仅开展两笔MLF超额续作共净投放1265亿元，未开展逆回购操作，期间资金利率维持横向震荡。
2012年和2019年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策的诉求在于宽信用，而不是纵容空转。
（4）票据转帖利率回升，说明信贷投放再度有所恢复，可能带来流动性挤出
从票据利率观察，8月25日开始，票据利率快速上行，反映出本月银行贷款投放再度有所改善，社会融资需求有所修复，可能带来局部流动性挤出。
观察历史，因季末受跨季叠加节日因素影响导致资金利率有所抬升，全月来看，多数年份的9月资金利率整体维持震荡后小幅抬升。
9月而言，季末效应之外，需要关注专项债增发和央行防资金空转套利的行为影响。
但在此我们还是要强调：决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。
货币政策目标在于稳增长，当前政策语境表述就是支持经济复苏，回归合理区间。货币政策的中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放，引致社会融资需求。
从政策逻辑考虑，只有观察到社会信用回升渐入佳境，货币投放和流动性才有所收敛。
二季度以来资金利率走低，流动性高于合理充裕，其原因在于经济脱离目标、脱离合理区间并大幅低于潜在增速，与此同时社会信用面临较为严重的挑战和问题。
后续流动性是否收敛，取决于货币政策的关切，下一阶段货币政策关注什么？邹澜司长7月明确表示：
“下一阶段，继续提高企业和居民扩张意愿，最重要的是让生产生活更加稳步高效地转动起来，保持经济回暖势头，稳住实体部门的收入、预期和信心，进一步提升内生增长动能和经济活力。人民银行将按照党中央、国务院决策部署，继续做好稳经济一揽子政策措施，加大稳健货币政策的实施力度，营造良好的货币金融环境，形成政策合力，保持经济运行在合理区间。”
企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是关键，也是货币政策关注所在。
从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。
我们观察过往的历史，会发现社融增速变化确实是资金利率变化的同步偏领先信号。
这个过程中市场担心的是2016年和2020年的历史会重演，但其实无论是结果导向，还是过程导向，最终还是要看央行是否对信贷投放和社融平稳增长有信心。
现有政策下，全年社融增速如何评估？
从增量政策角度观察，在前期调增8000亿政策性银行信贷额度、设立3000亿元政策性、开发性金融工具的基础上，8月24日国常会提出“在3000亿元政策性开发性金融工具已落到项目的基础上，再增加3000亿元以上额度；依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。
静态分析，在二次追加3000亿专项金融债以及5000亿专项债的基础上，结合对社会资本的带动作用，社融增速后续可能会止跌回升，但年底还是会再度回落，总体基本维持在10.6%附近。
目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。5000亿是明确的增量信号，这意味着央行适当收力的可能性在上升。
但是毕竟只有5000亿，我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们的社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。
总结而言，在现有增量政策安排下，我们认为9月流动性还是维持在高于合理充裕水平，但是因为增量财政政策落地，资金利率有所收敛，预计9月隔夜利率可能在1.2-1.5%。
对于央行而言，观察历年9月季末央行OMO的具体表述来看，通常情况下，为维护季末流动性平稳，央行在9月下旬开始加大逆回购操作力度已成为9月的惯常操作。
观察近5年9月央行MLF操作情况，有3年进行超额MLF续作，1年等额续作。
所以9月可能存在央行加大投放的行为，但这并不是资金面的关键所在。
8月利率曲线整体下行，长端下行幅度大于中短端，尤其是超长债，曲线变平，信用利差略有走阔。
8月债市复盘：
7月30日（周六），7月PMI数据公布，大幅低于市场预期；8月1日，长端利率下行。
8月3日-8月4日，资金面持续宽松，长端利率小幅下行。
8月5日，郑州市政府披露地产纾困基金落地方案，媒体消息称可能为示范房企提供流动性支持，债市整体调整。
8月8日，周末出口数据表现亮眼，债市收益率震荡。
8月10日，通胀数据公布，CPI、PPI均低于市场预期，长债收益率下行。
8月12日，盘后公布7月社融数据再度塌陷，利率随后下行。
8月15日，央行超预期下调MLF和逆回购利率，7月经济数据公布低于预期，长端利率大幅下行。
8月19日，住建部、财政部、央行、政策性银行等部委关于保交楼的相关举措，债市出现调整。
8月22日，央行非对称调降1年期、5年期LPR，随后央行召开信贷形势分析会，债市震荡。
8月24日，国常会部署稳经济一揽子接续政策措施，增加3000亿政策性金融工具和用好5000亿专项债结存限额，长端利率上行。
8月利率演绎的逻辑是什么？
经济压力叠加社融信贷塌方，随之而来的超预期降息，叠加机构仍有不同程度踏空的现实，市场呈现典型追涨做多行为，长端利率应声下行，超长债表现亮眼。
但降息后，资金面边际收敛，降LPR和央行信贷形势分析会，叠加8月24国常会部署多项稳经济举措，增量财政政策落地，国股票据利率走高，利空因素所有增加，市场利率小幅抬升。
4.1. 回顾历史，超预期降息以后，利率如何走？
对比历史，观察过去发生超预期降息后，债市表现以及背后对应的逻辑，作为参考。
首先是2012年，2012年4月在国内基本面走弱和希腊债务危机的影响下，利率再度下行，在此背景下，央行分别在6月7日和7月5日晚间两次宣布降息。
观察2012年两次超预期降息后的利率走势来看，
两次降息，带动十年国债和十年国开分别下行14BP和20BP，利率下行至7月11日见底。2012年7月12日公布的6月社融数据开始明显上行，宽信用最终确立，叠加基建投资明显改善，经济回暖预期逐步推升利率上行。
再看2019年，2019年4月底开始，在中美贸易摩擦和包商事件的推动下，利率显著下行，随后在预期缓和中利率回升，降息发生在利率回升之后。11月5日上午9点46分，央行公告调降OMO和MLF操作利率5bp。
2019年超预期降息后，到11月19日，十年国债下行13BP，十年国开下行19BP。
央行在11月19日召开信贷形势分析会，11月20日调降LPR，随后利率横向移动，主要原因在于多空因素总体平衡，关键在于社融受包商事件影响总体仍然存在局部信用收缩，所以利率跟随社融震荡走平。
结合今年1月降息来看，在政策力保开门红，避免一季度经济低于潜在增速的意图下，1月17日，央行宣布下调MLF和OMO利率10个基点。
观察2022年1月超预期降息后的利率走势来看，
1月17日降息至1月24日利率阶段性触底，十年国债下行11BP，十年国开下行17BP。
后续利率持续回升转折点分别是1月24日，当天国股转帖票据利率见底随后逐步回升，后续1月30日PMI数据体现微观主体预期改善，到2月10日公布1月社融信贷数据超预期，信贷开门红得以验证，利率持续调整至上海疫情爆发。
总结三次降息后市场走势，本次降息后十年国债的下行幅度与前三次降息基本一致。
降息之后，利率走势关键在于社融走势，领先指标重点是国股票据利率和PMI。
结合国股票据利率近期走势，我们判断本次降息带来的利率超预期下行基本告一段落。
后续观察在于市场预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察PMI和社融的走势变化。
4.2. 关注8月PMI和金融数据
结合上述逻辑，从时间顺序上考虑，首先关注8月31日的8月PMI数据，前瞻性透视8月经济修复情况；其次是9月13日的金融数据，体现政策效果，从而进一步决定下一步的政策行为。
8月PMI怎么样？
疫情好转是经济持续修复的必要前提，8月全国疫情有所反复，其中，海南、西藏、四川疫情发展较为严重。截止2022年8月17日，除宁夏外的全国各省市均有确诊病例。但8月北上广深等一线城市疫情防控态势良好，虽仍有局部零星病例出现，但未发生大规模疫情反复，有利于经济进一步修复。
观察高频数据来看，8月一线城市平均迁出指数明显改善，9 城地铁客流和百城拥堵指数维持季节性水平，部分开工指标有好转。
居民消费有所回暖，8月电影票房出现明显修复，汽车零售维持高于季节性水平。
聚焦到地产来看，从高频数据观察，8月商品房销售和成交土地规划建筑面积延续低迷，原因在于当前地产困境的关键居民缺少加杠杆的“支点”，扩张意愿和能力仍然不足。
从这一角度考虑，降房贷利率以及叠加现有已经出台的各项地产放松政策，对房地产来说未必就是一个明确的拐点，未来还需政策更进一步发力，才能有希望看到积极的变化。
工业生产高频数据来看，部分开工指标较7月有好转。
进一步考虑，8月24日国常会中部署稳经济一揽子政策的接续政策措施，加力巩固经济恢复发展基础，出台包括“决定增加政策性开发性金融工具额度和依法用好专项债结存限额，再次增发农资补贴和支持发电企业发债融资”“决定向地方派出稳住经济大盘督导和服务工作组，促进政策加快落实”等系列稳经济重点举措。
展望后市，考虑8月极端天气影响下部分地区停工停产，一定程度上影响了企业生产以及工程施工进度。随着进入9月极端天气影响逐渐消退，接续政策下增量资金逐步落地，叠加季末重大工程项目或掀“赶工潮”的影响，在疫情反复对经济冲击相对可控的前提下，预计9月经济修复或将提速。
对应我们预计8月PMI较7月有所回升，但读数可能略低于荣枯线，49.5左右。
金融数据方面，考虑当前稳增长压力大，且去年是资管新规过渡整改时限最后一年、压降力度相对较大，未来非标压降额度大概率也低于去年同期。在前期政策性银行贷款以及政策性开发性金融工具的发力下，预计8月人民币贷款略强于季节性。综合来看，我们预计2022年8月新增社融约2.13万亿元，社融余额增速同比10.4%。
重点关注，9月专项债会增发多少？
8月24日国常会提到“依法用好5000多亿元专项债地方结存限额，10月底前发行完毕”。
虽然从直观表述上略低于市场预期，但10月之前发行完毕的要求下，考虑到调整地方财政预算需要财政部审批及各省财政部门调整执行，我们预计本批专项债的发行或于9月下旬启动发行，10月发行完毕。
在此前提下，结合前文对全年社融预测，预计二次追加3000亿政策性开发性金融工具以及5000亿专项债限额对9-10月份社融提振作用明显。
5000亿新增限额如何分配？
7月28日政治局会议提到“经济大省要勇挑大梁，有条件的省份要力争完成经济社会发展预期目标。”
8月16日召开的经济大省政府主要负责人座谈会，广东、江苏、山东、浙江、河南、四川6省省委书记或省长参会，会议强调“在经济稳定恢复中承担经济大省应有责任”。
8月24日国常会再次提及“国务院即时派出稳住经济大盘督导和服务工作组，由国务院组成部门主要负责同志带队，赴若干经济大省联合办公，用“放管服”改革等办法提高审批效率，压实地方责任，加快政策举措落实。“
据此推断，6大经济大省大概率为5000亿新增专项债限额的主要承载主体。根据中国地方政府债券信息公开平台披露数据显示，六大经济大省2021年专项债剩余额度共3686亿元。
基于上述分析，我们预计9月-10月专项债分别发行2000亿和3000亿，预计9、10月新增社融分别约3.42万亿、1.95万亿。
4.3. 大会临近，逻辑上需要注意什么？
大会临近，有什么问题需要关注？
首先是基本面变化的影响，这一点在前期我们分析PMI和社融数据中已有所体现。
其次要观察利率和流动性的时点变化。
参考2012年和2017年来看，2012年十八大开闭幕时间位于11月8日至11月14日，2017年十九大开闭幕时间位于10月18日至10月24日。
观察2012年、2017年大会前期债市表现来看，两次大会前长端利率均处于债市收益率的上行区间内。
从资金面观察，去除跨季流动性扰动外，大会前两个月资金利率总体维持前期资金面趋势状态。
值得注意的是，2017年9月30日央行公布对普惠金融实施定向降准政策，体现央行资金面维稳的政策意图。
4.4. 外围怎么看？关注出口变化
8月26日，联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议上发表了有关货币政策与价格稳定的讲话，强调恢复价格稳定需要在一段时期内保持限制性政策立场，历史经验警告不宜过早放松政策。。
相对于市场对此前表态与经济数据的乐观解读，鲍威尔重申紧缩立场的行为，已经起到纠偏市场过度乐观预期的效果。
后续十年期美债怎么看？
鲍威尔发言后，市场预期重新向6月SEP考虑，市场预计联储加息将持续至2023年一季度的3.75-4%左右，并取消了对明年二季度前联储降息的下注。2年期美债收益率快速上行，美股加速回落。
目前市场围绕6月SEP，已经对2年美债较充分定价。考虑到联储加息至长期中性利率以上，将压制经济增长与通胀预期，预计后续10年美债上行空间有限，我们仍维持年内2.5-3.2%的定价。后续美债10-2年期限利差预计持续倒挂。
如何影响国内债券市场？
一方面，按照目前国内外基本面考虑，美联储加息对国内货币政策的掣肘有所减弱。
另一方面，无论联储紧缩周期是否真正结束，在当前的经济形势下，货币政策虽需兼顾外部均衡，但整体取向还是会保持以我为主和对内为主。
所以，国内债券市场仍然是关注国内因素为主。
当然有一个和外围有关的数据值得关注，这就是出口。
去年以来出口始终保持韧性，但是随着海外金融条件持续收缩，通胀总体高企，一般预计海外需求可能会逐步走弱。8月我国集装箱运价指数出现断崖式回落，一方面外需回落确在加速，另一方面也有之前出口冲量回补的影响。预计8月出口环比将转弱，出口转弱的可能性需要关注。在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，会对多头思维有所支撑。
近期资金利率为何有所走高？
技术上，8月15日留抵退税完成，叠加税期形成扰动；8月25日开始，票据利率快速上行，反映出本月银行贷款投放再度改善，社会融资需求有所修复，可能带来局部流动性挤出。
但主因大概率还是央行流动性管理中对于避免资金空转套利的诉求体现。2012年和2019年度的历史告诉我们，货币政策在超预期宽松之后，资金利率很有可能会有波动，因为政策诉求在于宽信用，而不是纵容空转。
9月资金利率是否会持续向上收敛？
观察历史，跨季叠加节日因素影响，多数年份9月资金利率震荡后小幅抬升。
但在此我们还是要强调：决定资金利率的关键还是在于货币政策逻辑。企业和居民的扩张意愿如何、社会经济活动能否回暖、实体经济部门的收入和预期能否改善、经济活力能否进一步保持，这是关键，也是货币政策关注所在。从政策能够控制的变量而言，信贷和社融能否保持平稳增长是关键。
目前宏观内外环境决定了宽信用或者社融回升依然阻力重重，后续社融斜率的修复关键在于增量政策，其中增量财政政策为重中之重。5000亿是明确增量信号，这意味着央行适当收力的可能性在上升。
但毕竟只有5000亿，我们可以对比稳增长年份中社融回升过程中的市场情况，特别是2012、2015、2019和2020年。按照我们社融预测，总体信用扩张的情况可能介于2015和2019之间，也就是仍然存在至少是局部社会信用收缩的压力，这就意味着央行仍需维持流动性在高于合理充裕的水平。
总结而言，在现有增量政策安排下，我们认为9月流动性还是维持在高于合理充裕水平，但是因为增量财政政策落地，资金利率有所收敛，预计9月隔夜利率可能在1.2-1.5%。
一个小细节：大会前两个月资金利率总体维持前期资金面状态，若有波动，不排除进一步维稳的可能性。
9月债市怎么看？
本次降息后十年国债的下行幅度与2012年、2019年和今年1月三次降息后的利率下行幅度基本一致。
降息之后，利率走势关键在于社融，领先指标重点是国股票据利率和PMI。
结合国股票据利率近期走势，我们判断本次降息带来的利率超预期下行基本告一段落。
后续观察在于市场预期和信心恢复与否，在宏观指标上还是重点观察PMI和社融走势变化。
从时间顺序上考虑，首先关注8月PMI数据，结合高频数据我们预计8月PMI较7月有所回升，但读数可能略低于荣枯线，49.5左右；其次是9月13日的金融数据，预计8月信贷社融较7月有显著增加，但是同比增速可能继续回落。
外围重点关注还是在于出口，8月数据存在回落的可能，在国内政策进一步强化稳增长的背景下，出口数据如果确定走弱，会对市场多头思维有所支撑。
总体建议按照2019年降息后的利率走势作为9月市场走势的基础参考，久期仍可维持在中性状态，不建议过度防御。
疫情超预期蔓延，财政力度不及预期，货币政策收紧
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证券研究报告：《9月资金面和债市怎么看？》
对外发布时间：2022年08月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
