感谢：天风证券固定收益总部总经理助理张磊，固定收益总部宏观与策略研究部分析师姜琦、王鹤澄共同研究与撰写完成此文。当前欧元区经济面临多重挑战，下行风险不断上升。欧元区经济增长相较2021年显著放缓，但供应链瓶颈尚未完全疏通，高通胀迟迟未能缓解，叠加年初俄乌冲突爆发以来，欧洲能源供应和粮食安全面临新的威胁，通胀压力进一步抬升。欧央行面对高通胀压力开启货币政策转向，结束资产购买并于7月21日议息会议上宣布加息50bp，金融条件在量价两个层面都将边际收敛，在脆弱的增长环境中恐进一步加剧资产价格波动。我们尝试对欧元区风险未来的演绎展开探讨。2020年新冠疫情爆发后，美国得益于大规模财政刺激计划和极度宽松的货币政策，率先走出衰退的泥潭，是本轮全球经济复苏的主要拉动者。而欧元区国家受制于《稳定与增长公约》所规定的财政纪律，且缺乏统一高效的财政刺激计划，经济复苏缺乏强有力的支撑，直到2021年四季度实际GDP总量才修复至2019年四季度水平。2022年一季度欧元区实际GDP同比增速5.4%，其中居民消费支出拉动3.76%，资本形成总额拉动1.11%，商品和服务净出口拉动0.07%，政府消费支出拉动0.51%。近期居民消费表现出了一定韧性，但企业投资和净出口增长略显乏力。从实际GDP总量修复程度来看，2022年一季度欧元区实际GDP相较于2019年四季度修复至100.8%，其中货物服务净出口和政府消费支出的修复超出疫情前水平，而居民消费支出仅修复至97.3%，企业投资仅修复至93.3%，疫后至今私人部门需求修复较为疲软。从欧元区主要国家来看，德国、法国、意大利和西班牙占欧元区19国实际GDP总量的74%左右，其中德国占比最高超27%，法国次之超20%。2022年一季度德国实际GDP同比增速3.8%，法国同比增速4.5%，意大利同比增速6.2%，西班牙同比增速6.3%，德国和法国经济增速落后于欧元区整体。从实际GDP总量修复程度来看，2022年一季度德国实际GDP相较于2019年四季度仅修复至99.1%，西班牙仅修复至96.44%，法国和意大利仅修复至与疫情前持平，欧元区核心国家疫后修复略显乏力且明显失衡。疫后欧元区经济整体修复相对疲软的情况下，俄乌冲突进一步加剧了能源供给危机和高通胀压力，货币政策转向收紧加剧了市场对需求快速回落和债务尾部风险爆发的担忧。近期欧元区经济增长预期迅速恶化，多项经济现状和景气指数自3月以来加速回落，特别是工业和零售业信心回落幅度更大。欧元区经济增长所面临的多重危机在短期内解除的概率不大，包括IMF、欧盟委员会和欧央行在内的多家机构纷纷于二季度经济展望中大幅下调对欧元区2022年和2023年经济增长预测。
能源和粮食供给冲击
近年来以欧洲国家为首的全球发达经济体大力推进能源转型，截至2021年欧元区清洁能源发电占比高达63%，其中核电、风电和水电为最主要清洁能源来源。但2021年全球气候异常导致欧洲清洁能源产量不足，夏季低风导致风电占比较高的德国风电产量比2020年下降12%；雨水不足导致以水电为主要电力来源的部分北欧国家如瑞典水电产量贡献下滑。回顾2021年，随着全球疫情好转、大量货币财政刺激政策落地，经济活动和出行旅游需求逐渐恢复，全球能源需求也持续恢复。2021年清洁能源供给不足导致全球旺盛的能源需求转向传统油气资源，还由于（1）2020年底和2021年上半年北半球遭遇寒冬，欧洲对天然气的需求和库存消耗增加；（2）中国等亚洲和南美洲天然气需求增加，挤压欧洲液化天然气（LNG）进口量；（3）由于管道维护工作，挪威2021年上半年天然气供应很低；（4）俄罗斯对欧洲的天然气供应大幅下降，导致欧洲天然气库存补充缓慢；（5）受疫情和开采商资金限制，美国页岩气钻井数量低位，产量修复缓慢；（6）近年来全球油气开采商资本开支意愿不足，导致欧元区天然气储量补充不足，天然气价格飙升，2021年全球天然气价格同比增长超500%。随着天然气价格从2021年下半年开始飙升，全球对石油、煤炭等其他替代性油气能源的需求溢出。疫情爆发后，欧佩克决定减产970万桶/天，尽管2021年7月同意每月增加40万桶/天，但部分成员国始终未能达成目标，从而进一步限制了全球能源供应。旺盛的需求和受限的供应导致国际能源价格全面上涨，2021年布伦特原油价格上涨64.17%，动力煤价格上涨60.37%。资料来源：Gas
Infrastructure Europe，欧央行俄罗斯石油产量占全球比重12%，煤炭产量占比5%，天然气供应占比16%，且欧洲是俄罗斯能源的主要出口目的地。同时，从欧洲能源进口来源结构看，俄罗斯是欧元区最大的能源供应来源国，占2021年总能源进口金额的22.9%，其中欧元区对从俄进口天然气依赖度最高，2020年俄罗斯天然气占欧元区天然气进口的35%。欧元区主要国家中，德国和意大利对俄罗斯天然气的依赖程度较高，其一次能源消费的近20%来自俄罗斯天然气。2022年2月俄乌冲突爆发后，欧盟对俄罗斯能源行业实施制裁，并决定禁止进口俄罗斯煤炭和大部分石油。根据IEA预测，2022年下半年俄罗斯石油供应将比年初减少25%。叠加美国和欧佩克原油产量恢复缓慢，加剧了全球石油市场紧张程度。虽然欧盟针对俄罗斯天然气出口的制裁有限，但北溪2号管道启动被一推再推，北溪1号管道也从7月11日开始了长达10天的维护工作，欧洲方面正在担忧俄罗斯长期停供天然气的可能性。尽管欧盟REPowerEU能源计划致力于通过从美国、卡塔尔等国进口液化天然气，从挪威等国进口管道天然气，在2022年底前对俄罗斯天然气的依赖减少近三分之二，但相应的基础设施建设尚未到位，欧洲要彻底摆脱对俄罗斯能源（尤其是天然气）的依赖仍需较长时间，短期内难有足够的替代性能源供应来源。图：以德、意为首的欧元区国家对俄罗斯天然气依赖度较高2022年初以来，俄乌冲突的爆发阻碍了俄罗斯-乌克兰的粮食生产和出口，全球和欧元区粮食市场压力陡增，国际粮食价格普遍飙升。俄罗斯是全球第二大小麦出口和第四大大麦出口国，乌克兰是全球第五大小麦出口、第三大大麦出口和第四大玉米出口国，俄乌小麦、大麦、玉米等农作物和葵花籽油产量和出口量占全球比重较高。俄罗斯面临美欧贸易和经济制裁，粮食和其他农产品出口受限；乌克兰受战争直接影响，部分耕地难以耕种收获，黑海港口和运输遭遇封锁，粮食作物面临减产和出口受限。俄乌冲突的爆发和持续对两国农业种植和出口产生冲击，在预期层面引发市场对这些农产品供应的担忧。二季度CBOT小麦和CBOT玉米季均价分别为1071美分/蒲式耳和777美分/蒲式耳，比去年底均上涨37%。无独有偶，全球恶劣气候也导致更大范围的粮食减产。全球连续两年遭遇拉尼娜现象，干旱洪涝等极端天气频发。中国河南等农业大省自2021年以来连续遭遇过度降雨，对农作物种植产生不利影响。今年3月以来印度小麦主产区受高温影响，估计产量同比下降10%。美国小麦生产也受到异常天气影响，今年南部平原天气炎热，冬小麦面临干旱，而北部平原降雨过多，春小麦播种推迟。法国小麦生产也面临干旱缺水和能源成本上升的冲击。在全球粮食产量受损、库存下降的背景下，近期多种谷物全球库存消费比下行，供需矛盾边际上有所增加。另外，国际粮食价格早在2021年下半年、俄乌冲突尚未爆发之时就已开始上涨，这主要是受到能源涨价的推动，粮油共振加剧粮食供不应求。一是，农业生产和食品加工业是能源密集型行业，如农业生产高度依赖农业机械及其燃料，化肥生产依赖于天然气投入，因此能源价格上涨会导致粮食生产成本上升，进而限制粮食供给。二是，运输成本随油价上升，进而影响食品价格。三是，天然气、石油等能源价格飙升导致全球对生物燃料的替代性需求增加，2021年全球生物能源发电量增长6%，这增加了对玉米、甘蔗等粮食作物的需求。
贸易对增长的贡献减弱
欧元区经济增长对外依赖度较高。从实际GDP总量结构来看，2021年欧元区货物和服务出口占GDP总量的50.9%，净出口占GDP总量的3.8%；德国作为欧元区制造业产业链的核心国家，货物和服务出口占GDP总量的51.1%，净出口占GDP总量的4.8%。对照其他出口导向型国家，发达国家如韩国，2021年货物和服务出口占GDP总量的42.0%，净出口占GDP总量的3.5%；发展中国家如中国，2021年货物和服务出口占GDP总量的20%，净出口占GDP总量的2.6%，欧元区和德国净出口占经济总量的比重要高于韩国和中国。欧元区深度参与全球产业链分工并获益于全球化发展，经济增长对外需波动较为敏感。2017年起美国对外贸易战升温，全球贸易条件恶化，特别是在中美贸易摩擦升级后，2018年年中至疫情爆发前，欧元区净出口对GDP同比增长拉动有5个季度出现了负向拖累。2021年下半年全球经济增速放缓，欧元区净出口对经济增长的贡献明显下滑。出口疲软拖累制造业降温，欧元区制造业增加值对GDP同比拉动率在2017年四季度触顶回落，甚至一度出现负增长的情况。2022年一季度欧元区制造业增加值对GDP同比拉动率仅0.26%，较2014至2017年平均0.51%的增速差距较大。当前全球化发展面临新的挑战，全球经济增长逐渐乏力，都为欧元区对外贸易的修复蒙上一层阴霾。2021年下半年欧元区爆发能源危机，大宗商品进口价格飙升，使得欧元区对外贸易差额自2021年10月起由顺差转为逆差，且截至2022年4月对外贸易逆差绝对值仍在不断扩大。欧元区大宗商品进口成本居高不下，导致欧元区PPI增速率创新高，企业生产成本不断抬升。若企业未能将成本压力转移至消费者，在当前增长放缓的环境下，企业利润将进一步压缩，未来企业资本开支意愿下降。此外，能源供给短缺也限制了制造业生产的修复，在能源供给改善充满较强不确定性的前提下，未来企业增加产能投放或更为谨慎。德国作为欧元区经济增长“火车头”，本轮疫后修复却落后于欧元区整体，或因其对外需依赖程度更高。欧元区内部制造业产业链一体化程度较高，德国作为产业链核心，对外贸易占经济总量比重更大。其中，机械和电子设备、交通设备、化学产品等大类占总出口比重近60%，美国、中国和英国是其主要的非欧元区出口国家。因此不难理解，近年来德国同中国经济景气高度相关，中国需求疲软领先德国景气度下滑约两个季度。当前全球经济增长，特别是美国和中国都面临较多下行风险，外需对德国经济的拉动短期内或难有较强反弹，叠加俄乌冲突对能源和粮食供应的冲击，德国经济景气度快速回落。欧元区高通胀及其原因分析
自2021年下半年以来，欧元区通胀压力持续加大，HICP（调和CPI）同比读数屡创历史新高，2022年6月欧元区HICP同比增速8.6%。分国家看，德国6月HICP同比8.2%，法国6.5%，“欧猪五国”意大利、葡萄牙、西班牙、希腊和爱尔兰分别为8.5%、9.0%、10.0%、12.0%和9.6%，目前欧元区各国普遍面临高通胀困境。从欧元区通胀结构看，能源和食品价格自2021年下半年以来明显上涨，自年初俄乌冲突爆发以来进一步飙升，成为欧元区整体通胀的主要推动力。食品和能源项共贡献了欧元区HICP同比约70%增长，其中能源涨价更是贡献超过50%。在2021年清洁能源供给不足、传统油气能源需求大增背景下，全球能源价格普遍上涨。而俄乌冲突进一步加剧了世界能源涨价和粮食短缺，并直接影响欧元区能源和粮食供应。截至目前，国际石油和天然气价格已较2021年初分别上涨95%和154%。天然气、石油和电力价格以及运输燃料价格提高带来的能源通胀、全球粮食短缺和价格上涨带来的食品通胀是欧元区通胀更重要的推手。近期非能源工业品和服务通胀也进一步升温，6月分别同比增长4.31%和3.37%，增速明显提升。能源价格飙升导致成本上升，俄乌冲突和中国疫情加剧供应链阻塞，推升非能源工业品通胀；疫情限制措施的陆续解除、经济重启带来的服务消费需求导致服务通胀贡献上升。总体而言，能源和食品涨价对欧元区通胀的影响极大，造成疫后欧元区通胀普遍高增长的原因既有来自需求端的刺激，更有来自于供给端的限制。需求端来看，首先，疫情以来欧元区货币政策极度宽松，M3高增长一定程度上可以解释2021年下半年以来欧元区HICP同比增速持续上行。2020年欧元区M3同比增长11.43%，2021年增长7.02%，远高于长期平均水平。其次，疫情以来欧元区及各成员国陆续出台了多项抗疫救助措施，积极的财政政策加码对经济的纾困和刺激。2020年3月23日欧盟通过决议，允许各国赤字率暂时突破《马斯特里赫特条约》的3%上限；4月9日，欧盟就5400亿欧元抗疫救助计划达成一致，其中19%用于劳动者保障，37%用于企业救助，44%用于向成员国提供低息贷款；4月同意3400亿欧元的一揽子措施，包括向各国政府提供1000亿欧元贷款，以支持国家失业、短期工作计划和健康等措施；6月通过REACT-EU法案，在疫情期间向工人、企业和成员国提供115亿欧元的资金。各欧盟成员国也相继出台了一系列经济纾困计划，如2020年3月23日德国达成7500亿欧元的一揽子经济刺激计划，3月19日法国启动450亿欧元“经济紧急计划”以稳定就业和扶持企业，3月29日宣布500亿欧元刺激计划扶持中小企业并补贴失业人员。但从政策规模和效果来看，疫后欧元区财政货币政策刺激规模及其对需求的拉动作用不及美国。与美国大额财政补贴打破劳动力工资壁垒、促动工资-物价螺旋不同，近期数据表明欧元区劳动力工资上涨趋势仍较温和。2022年一季度欧元区谈判工资同比增长2.8%，高于前值1.6%，但这一上行趋势并不完全反映劳动力薪酬的增长，其中还包括疫情期间的一次性支付。2022年一季度以员工人均薪酬（CPE）衡量的工资增长4.4%，高于前值3.8%，但这一增长主要反映了人均工时的延长，而每小时薪酬（CPH）增长仍较低。货币政策转向收紧
疫情以来，欧央行使用了多项政策工具为市场提供流动性支持。2020年3月12日欧央行宣布调整原有的长期再融资操作（LTROs）、资产购买计划（APP）和定向长期再融资计划（TLTRO III），为银行提供中期流动性，每个月额外增加120亿欧元资产购买规模，并下调TLTRO III利率。同年3月18日，欧央行宣布启动7500亿欧元的疫情紧急资产购买计划（PEPP），此后两次宣布增加购买规模至1.85万亿欧元并延长购债期限至2022年3月、延长再投资期限至2023年底。同年4月30日，欧央行出台针对疫情的再融资操作（PELTROs），分别于2020年和2021年新增7次和4次PELTROs，为抗疫继续提供有效流动性支持。2021年9月欧央行决定温和放缓PEPP购债步伐。2022年3月，欧央行议息会议上公布加快退出QE的时间表，宣布三季度将结束APP资产购买，二季度将不再进行PEPP净购买仅维持到期再投资，并声称将在结束QE一段时间后逐步开始加息。6月议息会议上明确了未来加息路径，预计7月将加息25bp，9月将继续加息，且若通胀持续高位或继续恶化，加息幅度可能超过25bp。7月议息会议上宣布加息50bp，并推出新货币工具TPI。今年以来，随着欧元区通胀持续高增长，欧央行已逐步开启政策收紧以对抗高通胀。但随之而来的是融资成本抬升和金融条件收紧，在欧元区基本面韧性不足、能源和粮食短缺背景下，或将对需求端带来严重的负向冲击。疫情以来欧盟委员会设立1.1万亿欧元长期预算和7500亿欧元下一代欧盟基金（NGEU），对欧元区经济增长和结构转型给予支持。NGEU基金主要通过复苏基金（RRF）为成员国提供6728亿欧元贷款和拨款至2026年，另外还包括2021-2022年实施的470亿欧元REACT-EU基金等。NGEU基金和1.1万亿欧元长期预算共同组成欧元区2021-2027年长期预算框架（MMF），主要投资于创新数字化、凝聚和修复力、资源环境、边境管理、安全防御、邻国和公共行政七个领域。MMF计划在2021-2023年支出总金额的66%，2021-2022年两年内将分别向成员国提供4892亿欧元和4658亿欧元资金。其中意大利和西班牙或成最大受益者，将获得大约2800亿欧元资金支持。除以上中长期财政计划外，欧洲各国近期也陆续出台了应对物价上涨的财政补贴政策。截至6月底，德、法、意、西合计共出台约650亿欧元补贴政策，这些补贴计划基本都集中在2022年内落地实施。预计未来欧洲财政扩张可能着力于经济转型、能源和粮食安全、军费与乌克兰战后援建等领域，或对欧洲经济复苏有一定托底作用。
欧元区主权债务风险分析
欧债危机发生之前，部分欧洲国家财政赤字率和宏观杠杆率不断上升。同时，次贷危机背景下，欧元区部分国家财政状况进一步恶化。从欧洲各国内生增长来看，以意大利、西班牙、葡萄牙、希腊和爱尔兰为首的“欧猪五国”等外围国家产业竞争力较低，劳动人口不断流向德、法等核心国家，导致人口结构恶化；人口老龄化日益严重的同时，长期高福利政策使得政府杠杆率难以压降；同时这些国家产业空心化严重，制造业占比较低，面对危机时财政较为脆弱。2009年10月希腊点燃欧债危机，希腊政府宣布当年财政赤字和公共债务占GDP比例分别为12.7%和113%，远超欧盟《稳定与增长公约》规定的3%和60%上限，随后导致三大评级机构下调其主权债务评级。随后危机蔓延至更多外围国家，爱尔兰、意大利、葡萄牙和西班牙等国家的主权信用评级先后被调降。这进而导致了市场恐慌情绪高涨，投资者纷纷抛售这些国家的国债，部分欧洲国家主权债务收益率快速上行。而欧元区各大银行持有大量各国国债，收益率上行导致欧洲银行资产负债表恶化。而与此同时，欧央行在对经济形势的误判下于2011年4月和7月进行了两次加息，进一步加剧了流动性紧缩。此后在主权债务危机、欧元区银行流动性危机相继爆发的背景下，欧元区信贷和经济加速衰退，并进一步加剧了债务负担。随着债务危机愈演愈烈，欧盟、欧央行和IMF相继出台救助措施，使得欧债危机逐渐得以化解。从2009年10月希腊爆发危机到2010年5月欧盟、IMF宣布救助希腊，欧央行实施了证券市场计划（SMP）的国债购买计划，欧盟推出欧洲稳定基金（EFSF）、欧洲金融稳定机制（EFSM）直接向危机国提供流动性支持。2011年下半年至2011年底，欧洲各银行流动性危机爆发，欧央行实施了3年期长期再融资计划（LTRO）。此后危机陆续波及更多欧元区国家，欧央行推出了直接货币交易（OMT）这一国债购买计划，2012年10月欧洲稳定机制（ESM）成立，继续为欧洲金融系统提供援助。欧债危机化解后，伴随着全球经济新一轮复苏，欧元区经济温和增长，债务压力有所缓解。从政府部门来看，欧元区整体政府部门杠杆率小幅回落至疫情爆发前的83.8%，但仅有德国和葡萄牙政府部门杠杆率小幅下行。疫情爆发后，各国出台的抗疫救助措施再度推高政府社会福利支出，截至2021年底，欧元区政府部门杠杆率尚未回落至疫情前水平。从非金融企业部门来看，欧元区整体非金融企业杠杆率小幅攀升，但各国差异较大。法国非金融企业杠杆率极高达167.3%，而部分国家如西班牙和葡萄牙，非金融企业部门杠杆率大幅下行。总的来看，尽管疫情爆发后非金融企业部门杠杆率小幅抬升，但多数国家绝对水平较欧债危机明显改善或变化不大。从居民部门来看，欧元区整体居民部门杠杆率持续回落，边缘国家回落幅度更大，仅法国居民部门杠杆率显著上行。疫情爆发后，多数国家居民部门杠杆率小幅抬升，相较欧债危机时期风险可控。当前全球经济增长初现乏力，欧央行为缓解高通胀压力货币政策转向紧缩，市场重燃对欧元区债务风险的担忧。我们认为，相较于欧债危机时期，欧元区私人部门整体债务压力可控。尽管政府部门债务压力因疫后财政刺激政策有所抬升，但欧洲稳定机制（ESM）和欧央行已经注意到债务风险并开始采取防范措施，欧央行表示将灵活调整PEPP的到期资金再投资，并推出新货币政策工具TPI（传导保护工具）,均有助于降低欧元区本轮债务风险爆发的概率，对市场的冲击或弱于欧债危机。在2021年下半年以来欧元区通胀高企、今年以来欧央行政策逐步转向收紧的环境下，欧元区主要国家主权债务收益率快速上行，截至6月15日德国、法国10Y国债收益率较年初上行超190bp，“欧猪五国”10Y国债利率均上行超过230bp。从德意利差看，德国-意大利10Y国债利差从年初的130bp一度走阔至250bp，但相较于欧债危机时期的超过500bp仍有较大差距。自2022年6月15日欧央行举行紧急会议并表示将把购债额度更多分配给高风险国家、并正设计新的工具以应对碎片化问题后，欧洲主要国债利率和德意利差明显收窄。股市方面，欧元区下半年仍面临着能源和粮食短缺、通胀高企和经济衰退风险，同时欧央行政策将转向收紧，或继续对欧洲股市形成一定压制。汇率方面，由于下半年欧弱美强的经济格局大概率仍将延续，欧元或持续面临一定的贬值压力。图：今年以来德意利差明显走阔，欧央行紧急会议后收窄
总结
从上述现状分析中，我们可以看到当前欧元区经济呈现几个显著特征：1、2022年下半年欧元区面对海外需求放缓叠加能源和粮食供给短缺，经济下行风险加大，但目前爆发主权债务危机的概率不高，因欧洲稳定机制（ESM）和欧央行已经注意到债务风险并开始采取防范措施，欧央行7月推出了新货币政策工具TPI为应对可能的债务风险而提前布局。2、欧元经济增长的困难来自多方面。一是欧元区内部结构改革困难：首先欧元区缺乏统一财政，使得短期内欧元区财政政策的腾挪空间有限；其次是长期内高福利政策限制了部分劳动力的积极性，系统性降低了劳动力生产率。二是外部原因：短期内俄乌冲突限制了欧元区能源供应，中国经济增长回落的压力抑制了德国等国的出口，从供需两端压制欧元区经济表现。长期内欧元区难以脱离美国实行独立的外交政策，实行挑战美国科技制高点的经济发展战略。3、欧元区经济下行压力的具体传导逻辑包括：（1）原油和天然气价格飙升，推高了欧元区制造业成本，降低制造业产品竞争力，从出口端抑制欧元区经济表现；（2）欧元区通胀飙升和美联储持续加息缩表，迫使欧央行在经济增长回落的情况不得不采取紧缩性货币政策，进一步加剧了经济下行的压力；（3）欧元区通过财政补贴来应对原油和天然气上涨，是在供应收缩下提高需求，会进一步加剧通胀压力，倒逼欧央行采取更紧缩的货币政策，应对供给收缩导致的通胀只能采取增加供应的方式；（4）中国房地产市场恢复面临困难引致中国经济复苏压力较大，对欧元区对外出口产生了边际上的额外压力；（5）美国面临与欧元区同样的通胀问题，美联储激进加息阶段，欧洲央行不得不维持紧缩倾向，至少很难维持宽松倾向；（6）俄乌冲突的巨大不确定性，使得国际资本更偏爱战争风险相对较小的中国和美国，从而压制欧洲金融市场的表现，通过财富效应抑制欧元区消费。4、往后看1至3年，欧元区经济的主要风险依然在于俄乌冲突的巨大不确定性。若欧元区的能源价格始终位于当前价格水平，将会对欧元区制造业产品出口带来持续负面冲击，持续的贸易逆差会损害包括德国、法国在内所有国家的基本面，从而为整个欧元区经济和金融系统带来极大的不确定性。5、当前阶段欧元区经济问题的根源在于欧元区缺乏独立的外交政策，缺乏默克尔那样的卓越政治家。欧洲在能源领域与俄罗斯有互补性，在制造业领域与中国有互补性，德国和法国两个核心大国，特别是德国需要俄罗斯的低成本能源和中国的庞大市场，与俄罗斯、中国进行分工协作是符合欧洲整体利益的，而现在欧洲的战略选择恰巧与现实经济利益相反。而挑战较大的是，随着欧洲各国面临的压力程度不同，对国家管理者带来了不同挑战，政治波动风险加剧。历史上法兰西第一帝国和德意志第三帝国都曾因错误定位与俄罗斯的关系而失败，尽管世事变迁，但是如何处理与俄罗斯的关系依然是当代欧洲政治家面临的重大课题。
