【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰（联系人）/隋修平 （联系人）
1.1. 预计7月工业增加值同比4.8%
7月全国多地疫情有所反复，前月系列促消费、稳楼市政策的影响逐渐消退，叠加月中村镇银行以及局部地产舆情持续发酵，经济修复明显放缓。
从PMI角度观察，7月PMI生产指数大幅下行3个百分点。通常来讲，进入暑期后生产PMI有季节性回落，但下行幅度通常在1个百分点之内，下降至临界点以下的情况则更不常见，显示当前经济复苏过程中仍然面临突出矛盾和问题。
观察高频数据来看，今年2月以来，高频数据中石油沥青、汽车轮胎、焦化、以及涤纶长丝环比与工增环比变化具有高度的一致性。从这四个指标的表现来看，7月除石油沥青外，其它三项指标环比增幅均有所回落。与2021年同期对比来看，上游指标焦化企业开工率及涤纶长丝开工率环比大幅下行，反映产业链中下游需求整体不足，生产端仍然面临结构性问题。
综合考虑高频数据走势以及下半年经济修复的总体趋势，预计7月工业增加值同比约4.8%。总体而言，经济虽然修复，但剔除基数因素影响之后，经济修复的斜率与持续性仍然无法令市场信服，还有待8月进一步数据的验证。往后看，需要关注经济复苏斜率，而非简单关注同比读数。
1.2. 预计7月固定资产投资同比约7.1%
7月建筑业PMI继续回升2.6个百分点至59.2%，创年内新高，建筑业景气度延续回升，但仍低于季节性。基建项目继续支撑建筑业PMI回升，未来需关注地产走势。
基建力度加大，支撑经济复苏。7月土木工程建筑业商务活动指数上行0.2个百分点至58.1。观察高频数据来看，石油沥青开工率与基建投资当月同比增速高度正相关，是基建投资良好的高频跟踪指标。7月石油沥青开工率持续上行修复，我们预计基建投资有望继续维持高位。
房地产方面，6月以来多地通过降低首套房贷款利率、放松限购政策、发放购房补贴等各类稳楼市政策的影响有所弱化，叠加月中局部地产舆情持续发酵，观察地产数据，局面仍然严峻。
从高频数据观察，7月地产销售再次大幅回落，当前地产行业面临的最大问题在于，居民和企业资产负债表和信心受挫严重。观察前置性指标来看，7月螺纹钢/CRB指数继续下行，预计7月地产投资当月同比延续低迷。
往后看，尽管目前多地已经推出了系列稳楼市的相关举措，但政策对地产的诉求停留在“保交楼”的层级，缺乏进一步的增量工具，我们预计在针对性政策出台之前，仍然难言乐观。
制造业投资方面，7月PMI新订单下行1.9个百分点至48.5，对PMI总指数贡献-0.57个百分点。内外需双双走弱，新出口订单大幅回落，拖累新订单指数下滑较多，显示海外订单缺口回补告一段落，出口难保高增速。
从企业预期来看，7月BCI指数有所改善，7月BCI指数继续上行1.42个百分点至44.31。7月PMI经营预期指数企业预期大幅回落，创2016年以来新低（剔除2020年2月）。PMI经营预期指数与BCI指数有所分化，但考虑到BCI自身波动性较强，我们认为7月制造业投资增速面临压力。
此外，6月制造业企业盈利情况未见明显改善，对企业再投资能力仍有约束。
往后看，考虑到后续有库存周期下行风险，且在出口大概率下行、地产承压的大背景下，制造业投资回升基础依然薄弱。预计7月固定资产投资增速累计同比7.1%。
1.3. 预计7月社会消费品零售总额同比5.0%
商品零售修复放缓出现，服务业加速修复。7月服务业PMI超季节性回落，但仍高于疫情前水平。调查的21个行业中，有16个行业商务活动指数位于扩张区间（上月19个）。其中，航空运输、住宿、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业高于60.0%，前期受抑制的消费需求持续释放；但保险、租赁及商务服务、居民服务等行业商务活动指数均有所回落，且位于收缩区间。
从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积、18城地铁客运量与社零同比均具有较强的相关性，7月以来30个大中城市商品房销售面积大幅回落，18城地铁出行同比修复斜率明显放缓，对社零修复的延续性形成制约。
在汽车零售方面，汽车促消费政策的支持力度有所减退。6月以来各地多项促消费政策逐渐发力，6月汽车类消费市场零售总额同比增长13.9%。进入7月以来，随着6月汽车消费需求的快速释放，促消费政策对7月车市的支撑力度有所减弱。根据乘联会数据，预计7月狭义乘用车零售销量预计177万辆，同比增长17.8%，较上月22.7%的增幅有所回落。
综合来看，预计7月社零增速5.0%。
1.4. 预计7月CPI同比3.2%，7月PPI同比4.4%
7月初猪肉价格快速上行，20号之后小幅回落。7月4日，发改委召开生猪市场保供稳价专题会议要求“大型养殖企业带头保持正常出栏节奏、顺势出栏适重育肥生猪，不盲目压栏，提醒企业不得囤积居奇、哄抬价格，不得串通涨价”。
虽然目前猪肉价格处于本来猪周期的上行通道之中，但考虑到当前的产能供给相对充足，需求恢复相对较为平缓，短期内猪肉上行更多与市场的压栏惜售和二次育肥有关。在此影响，后期压栏量的集中出栏或将带动猪肉价格回落。
7月蔬菜价格快速上行。受高温降雨影响，蔬菜种植休棚期导致的蔬菜产量下降以及蔬菜运输成本的提升带动蔬菜价格季节性回升。对比往年情况来看，今年蔬菜价格上涨的开始时间较往年同期更早，且7月末菜价已经开始下行，考虑到部分产区的蔬菜已进入收获旺季，供应短缺带来的价格快速上行预计在8月有所回落。
7月国际油价整体有所回落。7月除原油价格延续回落，而后再次上行。其中既有7月15日拜登中东之行并未获得opec增产的实质性承诺、伊核谈判进展不及预期的推动，也有7月28日美联储如期加息75bp的影响。
未来需要持续关注地缘政治冲突演变、OPEC实际增产情况、美伊谈判进展。
对于PPI而言， 7月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，分别下行6.2和11.6个百分点至40.1%、40.4%，工业品价格环比负增长，PPI回落节奏加快。
具体来看，内外定价商品均有下行。外因来看，受海外衰退预期影响，以原油为首的大宗商品价格下行；内因来看，一方面政策保供稳价力度仍然较大，另一方面内需较弱导致钢、煤价格走低。
工业品价格回落，但未来物价压力仍需关注。毕竟海外实质性衰退和衰退预期有本质性差别，7月中旬以来油气又有回升，我们预计外围定价商品仍将维持高位震荡；猪肉价格提前上涨，抬升下半年CPI中枢。需要警惕变异性情况发生，例如战争和猪瘟等情况。
综合来看，预计7月CPI同比3.2%，PPI同比4.4%。
2.1. 预计7月出口同比17.4%
6月我国出口继续强劲反弹，按美元计价，6月我国出口总额3312.6亿美元，环比7.5%，持续明显高于季节性水平。同比17.9%，较上月提高1.2个百分点。对各区域、主要商品出口数据均持续反弹。
如何看待7月数据？强劲反弹能否持续？我们还是参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据
中港协发布的7月旬度港口生产运行监测与分析数据显示，7月上旬我国外贸集装箱吞吐量增长7.6%，7月中旬增长7.3%，增速较6月明显回落。
SCFI指数环比大幅回落至负区间，回落幅度接近春节前后水平。
整体来看，7月集装箱与吞度量数据均明显大幅回落。
（2）经济景气度指数
7月美国Markit制造业景气度指数持续回落至52.3%，Markit服务业景气度指数与欧元区制造业指数疫情后首次回落至收缩区间，海外需求整体明显持续回落。
7月国内PMI新出口订单指数结束连续两月反弹，回落至47.4%，与国内疫情前、春节前后基本持平，疫情后国内出口景气度反弹或已结束。
（3）韩国、越南出口与季节性
7月韩国、越南出口同比均维持10%以上的较高增速，但整体延续回落趋势。
从季节性观察，7月我国出口环比通常为正。
整体而言，7月外需整体明显持续回落，受国内疫情反复、以及前两个月出口可能的出口冲量影响，与我国出口相关指标大都明显回落。具体而言，我们预计7月出口环比将弱于季节性，在0%左右，折合出口总额3312亿美元，同比17.4%。
未来两个月，我们预计出口环比增速弱于或基本持平于季节性，8、9月出口环比增速均为1.0%、1.0%，折合出口同比增速分别为13.8%、10.7%。折合三季度出口总额10037.5亿美元，13.87%。
2.2. 预计7月进口同比4.1%
6月我国进口持续弱复苏，录得2333.2亿美元，环比1.7%，弱于季节性水平，同比1.0%。
7月我国PMI录得49%，较上月回落1.2%，国内疫情反弹对经济修复仍有制约。进口分项PMI录得46.9%，较上月大幅回落2.3%，回落至春节后3月的水平。
PMI与进出口分项PMI同步回落，反映了国内经济复苏较弱，生产仍有待恢复。
7月进口环比没有明显的季节性特征。
我们预计，7月进口环比可能弱于季节性，出现环比回落。具体而言，我们预计7月进口环比为1%左右，折合进口总额2356.6亿美元，同比4.1%。
未来两个月，我们同样预计进口环比增速弱于或基本持平于季节性，8、9月我国进口环比分别为1%、2%，折合同比分别为1.4%、2.4%。折合三季度进口总额7164.4亿美元，同比2.59%。
3.1. 预计7月新增信贷1.6万亿
6月新增信贷超预期，结构改善明显，企业短贷和中长贷是最大支撑，居民短贷也比去年多增。但需要注意的是，疫情退出后实体融资需求回补是正常现象，宽信用政策加码也是重要支撑因素，未来走势需要持续观察。
进入7月，经济内生动能并未完全修复，叠加上海、深圳等地疫情又有反复，以及高温天气等因素影响，产需回升斜率趋缓。但另一方面，政策性银行工具、央行专项再贷款等工具开始加速落地，对信贷无疑是利好。综合来看，我们预计7月新增信贷继续超季节性，但结构难言改善。
从票据融资来看，一方面，6月票据利率平均水平走高，似乎显示票据融资相对较少、信贷投放情况较好；但到月底时点下，票据利率水平又有大幅下探，显示票据冲量行为仍在继续。
观察历史，今年4月亦有相似情况发生，当时票据融资情况与月底票据利率走势更加相符。因此我们预计7月商业银行票据冲量将有所回升，实体融资需求仍表现不佳。
细致观察，7月表外票据融资通常有所回落，表内票据融资涨跌不一。
预计居民中长贷回落，对信贷拖累作用增大。部分热点二线城市6月集中网签释放销量，但7月又有明显回落，我们预计7月居民中长贷回落，对信贷形成更大拖累。
疫后缺口回补基本结束之下，经济内生动能修复成为信贷扩张的决定因素，7月PMI显示经济回升斜率趋缓，在此背景下政策支持起到关键作用。
综合来看，我们认为企业贷款继续改善，居民贷款难言乐观，预计7月新增贷款约1.6万亿，在去年低基数下同比继续回升；8、9月新增信贷约1.9万亿、2.15万亿。
3.2. 预计7月新增社融1.77万亿，M2同比11.9%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）7月政府债券净融资约为2800亿元；
（2）7月企业债券净融资约为500亿；
（3）7月信贷资产支持证券净融资规模预计为-500亿元。
信托贷款方面，考虑到疫情冲击下经济压力增大，以及地产等企业现金流问题，今年上半年非标压降规模始终低于去年同期水平；随疫情退出，非标压降额度有向过去两年靠拢的迹象，但考虑到当前经济仍然面临突出的矛盾和问题，且去年是资管新规过渡整改时限最后一年、压降力度相对较大，未来非标压降额度大概率也低于去年同期。
我们预计7月信托贷款规模下降1000亿元，委托贷款下降100亿元。
综合来看，我们预计2022年7月新增社融约1.77万亿元，其中人民币贷款是最大支撑项，社融余额增速上行至11.1%；8、9月新增社融分别约2.8万亿、3.1万亿。
M2增速方面，考虑社融增速上行，以及专项债资金加速落地，预计7月M2增速为11.9%，8、9月份M2同比约11.8%、11.7%。
7月数据怎么看？
一方面，疫情反复叠加实体内生动能偏弱，经济恢复斜率缓慢，高频数据已有充分验证；另一方面，季末冲量后工增等指标回调是大概率事件。两方面因素共同导致7月数据弱于我们此前预期。
我们预计7月工增同比增长4.8%；固定资产投资累计同比增长7.1%；社零当月同比增长5.0%；CPI当月同比3.2%；PPI当月同比4.4%；进口当月同比增长4.1%；出口当月同比增长17.4%；新增信贷1.6万亿；新增社融1.77万亿；M2同比11.9%。
总体来看，出口仍有韧性、基建和制造业投资是稳增长重要抓手。
经济同比读数回升，但环比修复斜率更加关键。在出口下行的大背景下，社融信贷是基本面修复的前提，也是央行操作的中介目标。
在去年低基数下，今年7月社融大概率继续提升，但8月社融增速面临较大压力。实体经济融资意愿不佳而经济仍然有相当的压力，央行扮演的是接近“救火队长”的角色。除非当前问题得到解决，否则流动性宽松的状态就只能维持。
在量力而为的基础上尽力而为，就意味着政策不做大刺激，但还是会有所行动，特别是小行动，这就意味着资金利率的下限同样明确，后续资金利率走向与进一步财政动向高度相关，建议隔夜资金利率按照1%以上、1.6%以内定价。
8月债市动向建议关注经济修复、财政增量、地缘政治与地产金融四个维度。现在债市多头思维所交易的正是政策空窗。
我们认为8月长端利率还是一个窄幅区间波动的格局。因为政策的大行动没有、但小行动仍有，区间上沿和下沿均较为明确，定价总体较为充分，长端利率总体还是延续现状。
地产失速下行，基建发力不明显，疫情超预期扩散
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证券研究报告：《7月数据怎么看？》
对外发布时间：2022年8月2日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
