天风学长 | 商品小专题：铜价牛市究竟是否终结

来源 : 天风证券投教基地

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2022-07-18

文 | 张磊等

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感谢：天风证券固定收益总部总经理助理张磊、固定收益总部宏观与策略研究部分析师姜琦、王鹤澄、交易室交易员申晓凯共同研究与撰写完成此文。

2022年初基于供应偏紧、库存较低、中国稳增长预期、美联储加息周期对应着美国经济复苏周期、新能源车边际上对铜需求的支撑等因素，投资者普遍看好2022年全年铜价的表现。事实上，预期的铜价牛市未能延续，反而迎来了铜价的巨幅调整。自3月7日LME铜价高点10845美元/吨至7月13日最低点7160美元/吨，铜价下跌幅度高达33.98%。2023年之前，这波下跌到底是一次短线调整，之后继续突破10845美元/吨压力位再创历史新高，还是对2020年3月以来铜价牛市的终结宣告，这是非常值得思考的问题。

铜供应端压力有所缓解

2009年至2011年的铜价牛市周期刺激了2013年至2016年铜矿产能释放。2011年至2015年的铜价熊市周期抑制了2017年至2019年的铜矿产能释放。2016年至2021年铜价牛市周期刺激2021年至2023年的铜矿产能释放。2021年全球铜矿产能增速4.63%，已经略超过2013年的水平。ICSG预计2022年全球铜矿产量增量为163.2万吨，增速为7.71%；2023年全球铜矿产量增量为168.3万吨，增速为7.38%。ICSG预计2022年全球精炼铜产量为2598.4万吨，增速为4.66%；2023年全球精炼铜产量为2703.7万吨，增速为4.05%，这显著高于2019年至2021年全球精炼铜产量0.10%至1.91%的增速水平。

图1：ICSG全球铜矿山产能增速估计

表2：ICSG全球铜供应与消费预测

图3：ICSG全球精炼铜产量增速

图4：2021年至2022年全球铜矿新增产量分布

2021年2月之后，中国铜冶炼厂粗炼费和精炼费逐渐走高，也显示边际上铜矿供应偏紧的格局开始缓解。

图5：中国铜冶炼厂粗炼费和精炼费

总的来说，与2015年至2021年周期相比，ICSG系统性调高了2022年和2023年全球精炼铜产量，大幅缓解了铜供应紧张的预期。中国铜冶炼厂TC/RC费用自2021年2月以来持续走高在一定程度上印证了ICSG的估计与推测。

2014年和2015年中国房屋新开工面积回落-10.7%和-14.0%，抑制了2015年铜价的表现；2015年需求端下滑的力量比供给收缩的力量更为强大。2016年至2017年，中国棚改货币化支撑商品房销售，接着支撑空调销售，叠加铜矿供应增速较低，共同支撑期间铜价的表现。尽管2018年中国信用急剧收缩，中美贸易摩擦引发了投资者对全球经济的普遍担忧，但是当年中国房屋新开工面积增速高达17.29%，叠加铜供应增速依旧处于历史低位，铜价仅仅从7000美元/吨回落至6000美元/吨的水平。2019年至全球疫情爆发前夕，铜供需两弱，铜价维持在6000美元/吨附近整理。2020年3月至2022年4月，美国财政部开着直升机撒钱，中国总体上维持了稳健略偏松的货币政策，美国房地产市场强劲扩张，全球新能源车渗透率迅速提高，叠加全球铜产量增速位于历史低位和俄乌冲突对铜矿供应带来额外担忧，铜价维持了两年的牛市周期，LME铜价最高冲至10845美元/吨，超过2011年2月15日的历史记录高点10184美元/吨。

2022年和2023年全球铜矿新增产能集中释放，精炼铜产量预估增速提升至4.0%之上的水平，供应压力大幅缓解，铜价表现将更多依赖需求端的变化，即未来6至18个月铜价分析的重点将从供应端转移到需求端，特别是美国经济与美联储货币政策、中国信用周期与房地产市场。

2022年下半年铜需求端总体偏弱

2020年中国铜消费量1453万吨，占全球铜消费量的58.50%；美国铜消费量为171万吨，占全球铜消费量的6.87%；中国铜消费量是美国的8.5倍。在铜需求分析中，全球铜需求分析和中国铜需求分析是重点。美国铜需求变动对铜价的直接影响有限，但是美元作为全球储备货币，美国资本市场作为全球最大的资本市场，美联储货币政策会通过全球资本流动来影响全球经济的表现，进而间接影响全球铜需求变动。除中国和美国之外的经济体铜消费量占全球的比例为34.63%。因此，中国铜消费量和美联储货币政策分析是铜需求分析的重点。

图6：中国与美国铜消费量占全球的比例

图7：2020年全球铜消费国别结构

1、全球制造业PMI指数进入下行周期中后段

2022年6月，中美欧日四个经济体的制造业PMI指数均值从2021年3月的58.0逐渐回落至52.0。制造业PMI指数是环比数据，显示从2021年3月以来全球制造业总体扩张的力度越来越弱，对铜需求边际支撑作用逐渐减弱。历史上，当四个经济体制造业PMI指数均值回落至53之下时，就会对铜价产生较大的压力。

2022年一季度铜价冲高，四个经济体制造业PMI指数均值延续回落，两者显著背离，主要是因为2月份俄乌冲突引发了投资者对俄罗斯铜矿供应损失的担忧。铜价阶段性上涨反映的是铜供应冲击的预期，而不是需求端的变化。类似的是2012年12月至2013年12月，尽管期间四个经济体制造业PMI指数均值从48.0攀升至53.8，但是铜价从7991美元/吨回落至7206美元/吨，主要是因为2013年全球铜产量大幅增加，铜交易所库存持续增加；期间供应增长显著超过消费增长，使得铜在需求端有所改善情景下依然出现了过剩，压制了铜价的表现。

当前，全球制造业PMI指数已经进入下行周期的中后段。2022年下半年，在铜矿供应有所修复的背景下，全球制造业扩张力度逐渐减弱，直至进入收缩区间（四个经济体制造业PMI指数均值低于50），还是扩张力度逐渐提高，对铜价的指向意义是显著不同的。全球制造业是扩张力度提高还是步入收缩，主要受中国信用周期和美联储货币政策的影响。

图8：中美欧日制造业PMI指数均值与LME铜价

图9：2013年三大交易所铜库存为五年周期整体高水平

2、2022下半年美联储货币政策彻底转向概率不高

6月前后，美联储主席鲍威尔在多个场合强调把通胀管理放在首要位置。这意味着在美国就业市场未出现显著恶化之前，通胀管理将是美联储最为重要的任务。美国这一轮通胀起始于2021年3月，CPI当月同比突破2.0%的关键位置至2.60%；加速于2021年10月，CPI当月同比攀升至6.20%。对这一轮通胀的解释有：（1）疫情干扰、俄乌冲突、大国不合作限制了全球的供应端的修复；（2）美国政府部门进行超大规模的信用扩张，使得2020年和2021年两年合计美国M2增速达到40%高水平；（3）美国金融机构推出了历史罕见的低利率按揭贷款，引发了居民部门信用的脉冲，推高了房价，进而传递至房租；（4）疫情改变了居民部门对闲暇的认知，劳动力供给曲线系统性左移，推高劳动力工资水平；（5）工资增速、通胀预期和通胀相互加强，工资-通胀螺旋循环开始出现等等。美联储对供应端紧缩无能为力，管理通胀只能通过压缩总需求来入手。

6月公布的5月的CPI当月同比为8.60%，高于4月的8.30%，大幅超市场预期，引发美联储加息75BP，导致美国股市、债市和大宗商品市场出现剧烈的波动。LME铜价在6月13日跌破5日至250日所有均线的支撑，直至今日（7月13日）未能再站在10日均线之上。市场普遍把这一波铜价下跌称为衰退交易，即美国经济衰退预期引导的交易。

需要思考的是，美国铜年度消费量占全球比例不到7%，美国经济衰退对铜需求的影响是非常有限的，以此来看，通胀超预期——美联储大幅加息——美国经济衰退——铜价下跌的过程，并不是传导过程的全部。我们倾向于认为美国经济衰退不是导致铜价下跌的最重要因素。既然美国经济衰退不是影响铜价的重要因素，那么6月以来铜价跌幅如此之大，只能归因于美联储激进的加息路径。美联储大幅加息对铜价影响的机制：（1）美联储加息会大幅抬高美债收益率曲线（至少抬高短端利率，下同），从而间接支撑美元指数的表现；（2）美国国债收益率曲线整体上移，会改变国际资本的配置行为，对非美经济体产生资金抽取效应，从而负向冲击非美经济体里各个经济主体的资产负债表；（3）一些美元债务较多的经济体将面临更大的压力；（4）鉴于对上述传递机制的担忧，各国央行的货币政策空间大幅缩窄；（5）美联储持续大幅加息终究会给各个经济体带来负向冲击，从而抑制每个经济体对铜的需求。

图10：美国CPI与核心CPI当月同比

能够制约美联储加息缩表节奏的主要因素是美国就业市场。6月美国新增非农就业人数37.2万人，超市场预期，并且就业人数增加最多的三个行业是休闲酒店业、教育与保健服务业、专业与商业服务业。6月非农就业人数公布之后，铜价延续下跌态势，隐含了投资者认为美联储将继续大幅加息的判断。

图11：美国分行业新增非农就业人数

图12：美国4月至6月分行业新增非农就业人数

图13：美国分行业就业恢复程度

往后看6至9个月，考虑到就业市场存在较强的粘性，2022年三季度美国就业市场出现大幅恶化的概率较低，美联储将继续维持鹰派货币政策，投资者将继续担忧不断抬高的美元短端利率对全球经济的负向冲击；2022年四季度至2023年一季度，不断提高的短端利率有可能开始负向冲击美国就业市场，以CPI当月同比表征的通胀水平也较大概率因总需求回落而回落，美联储有可能改变货币政策的前瞻指引，对铜价的抑制作用将开始减弱。

3、中国信用扩张力度有限，对铜价支撑作用有限

2009年以来，中国社融存量同比增速与M2增速的差值（中国信用指标）对铜价具有较强的解释力。受疫情对全球铜矿干扰、美国大规模基建投资计划预期和俄乌冲突引发铜矿产出干扰的影响，2021年3月以来铜价表现与中国信用指标在幅度上出现了较为严重的背离。换句话说，铜价与中国信用指标的裂口与（1）美国通胀预期；（2）疫情对全球铜矿供应干扰；（3）俄乌冲突引发的俄罗斯铜矿供应损失担忧有关。

2022年6月美联储议息会议加息75BP之后，全球投资者开始担忧美国经济将进入衰退阶段，引致美国通胀预期有所下降，这能够从美国10年前国债收益率的变动中看出，即从脉冲高点3.50%回落至当前的3.0%附近。ICSG等铜研究机构调高了2022年和2023年全球铜供应，缓解了投资者对铜矿供应的担忧。俄乌冲突并未持续升级，不但俄罗斯铜矿出口未受到干扰，就连俄罗斯原油出口的总量也未出现明显的回落。当支撑裂口的三个因素都开始变化之后，铜价开始向中国信用指标收敛。沪铜主力合约价格已经从4月下旬的高点75000元/吨回落至7月中旬的低点55510元/吨，跌幅高达26.0%。其他三个支撑裂口的因素减弱之后，未来6至9月中国信用扩张的力度将是影响铜价最为重要的因素。

图14：社融存量增速-M2增速与铜价

2022年6月，中国社融存量增速与M2增速的差值为-0.60%，与5月持平，依旧为2021年2月以来的最低水平。2022年6月，中国社融存量增速为10.80%，较2021年12月的10.30%提升0.5个百分点。社融存量增速的反弹主要得益于政府债券的提前发行。2022年上半年政府部门新增债券融资为4.65万亿，高于2021年同期的2.45万亿，增量为2.2万亿。若没有这2.2万亿的增量，6月社融存量增速将下降0.7个百分点，即回落至10.10%。2022年下半年，政府部门继续进行大规模信用扩张的难度不小，社融存量增速的反弹也非常依赖于企业部门和居民部门。

图15：2017年以来历年上半年政府部门新增债券融资

图16：2017年以来历年上半年企业部门新增融资

2022年上半年，企业部门新增融资14.05万亿，较2021年同期增加30.58%，这与企业部门的产出数据并不匹配。这种不匹配指向企业部门融资可能更多是出于流动性安全需要，而不是为了积极的产能投资或者产量提升。基于此，可以推测企业部门在下半年按30%以上增速融资的概率较低。

2022年上半年居民部门中长期贷款累计值15600亿元，累计同比-54.52%。相较于2021年上半年，2022年上半年居民部门新增中长期贷款同比减少18700亿元。若维持同样的节奏，2022年全年居民部门新增中长期贷款较2021年可能减少3万亿。考虑到下半年政府部门继续加杠杆的空间有限，企业部门加杠杆大幅提升产能投资的概率较低，居民部门信用能否回归至正常水平对于中国总体信用扩张的力度是至关重要的。等同的表述是2022年下半年中国房地产市场恢复的程度对于铜价的表现是至关重要的。

图17：2016年以来历年上半年居民部门新增中长期贷款

2022年上半年，中国30大中城市商品房销售面积当月同比在-7.41%至-53.82%区间波动。7月前11天同比为-45.33%，显示房地产销售恢复的难度依旧很大。中国指数研究院的调研数据表明房价处于下行周期和居民部门收入预期恶化制约商品房销售的主要原因。但是1至5月现房销售面积累计同比增速为13.20%，期房销售面积累计同比增速为-28.20%；期房与现房销售增速差值绝对值高达41.40%，显示对交付能力的担忧是显著重要的变量。

图18：中国30大中城市商品房销售面积当月同比

综合考虑当前的房贷利率水平、居民部门收入、居民部门杠杆率和房价趋势，预计2022年全年中国商品房销售面积为15.08亿平方米，同比增速为-15.95%。其中上半年商品房销售面积为7.08亿平方米，同比增速为-20.16%；下半年商品房销售面积8.00亿平方米，同比增速为-11.84%。根据2022年上半年商品房销售面积增速与居民部门中长期贷款增速的大致比例关系，推测下半年居民部门中长期贷款同比回落32%，绝对值回落至18020亿元。基于此，2022年全年居民部门新增中长期贷款33620亿元，较2021年的60800亿元下降27180亿元，降幅为44.70%。

图19：中国商品房销售面积季节性与年度值

图20：中国百城住宅价格指数同比与环比

图21：2016年以来历年下半年居民部门新增中长期贷款

商品房销售面积增速领先房屋新开工面积增速6个月左右，基于过去半年的商品房销售面积增速趋势，可以推测在2022年11月之前，房屋开工面积当月同比增速6个月移动平均或继续处于下行趋势中，或维持-30%左右的低水平。房屋封顶之后才会通过布线、精装修等拉动铜需求，这意味着2022年下半年中国房地产市场将会对铜需求产生持续性的负向冲击。

图22：商品房销售面积增速领先房屋新开工面积增速

长周期来看，2021年中国商品房销售面积大概率见了十年周期的顶部。这能够从（1）中国和日本居民部门杠杆率的对比；（2）2015年至2018年中国棚改货币化对商品房销售面积的支撑程度；（3）中国城镇化率和人均住房面积；（4）按40年更新周期计算的可以持续的商品房年度销售面积等方面来推测。2023年，中国商品房销售即使出现一定程度的修复，也很难突破2021年的记录值17.94亿平方米。

图23：中国商品房销售面积与增速

图24：棚改货币化对商品房销售的影响

图25：中国空调年度产量

2017年中国商品房销售面积达到16.94亿平方米之后，增速开始系统性下移。滞后一年，2018年之后，中国空调产量增速也开始系统性下降，2019年至2021年的增速分别为6.74%，-3.67%和3.66%。从历史数据呈现的规律来看，空调产量增速滞后商品房销售面积增速一年时间，意味着2022年至2023年空调产量增速将持续回落，并且2023年空调产量有可能出现大幅的负增长。

此外，受海外经济增长回落的影响，2022年5月中国空调出口累计同比回落至-7.80%。考虑到美联储加息缩表的滞后影响，未来6至9月中国空调出口增速有可能进一步回落，或者维持在负增长区间。

图26：中国商品房销售面积增速与空调产量增速（滞后一年）

图27：中国空调出口累计同比增速

总的来看，2022年下半年中国政府部门再新增2万至3万亿的政府债券融资是相对困难的，企业部门融资也难以保持30%的高增速，居民部门中长期贷款有较大可能净减少8480亿元，三者合并来看，社融存量增速-M2增速的差值提升的幅度非常有限。根据两者差值与铜价的历史规律来看，2022年下半年中国信用变动对铜价支撑作用的非常有限。居民信用周期与房地产市场是一枚硬币的两个方面。预计2022年下半年商品房销售面积同比回落12%左右，全年商品房销售面积增速回落16%左右。考虑到房屋新开工面积增速滞后商品房销售面积增速6个月左右，在2022年11月之前，房屋新开工面积累计同比大概率维持负增长，能够反弹至-20%的水平也是非常不容易的。

商品房销售面积和空调产量增速下滑对铜消费量的影响估计：（1）房地产建设和装修占铜总消费量比例在10%左右，按2021年1400万吨中国铜消费量核算，房地产行业铜消费量绝对水平大约为140万吨。20%的新开工面积下滑会导致铜消费量下滑28万吨；（2）2021年6月之后30大中城市商品房销售面积开始负增长，7月全国商品房销售面积开始负增长，这意味着2022年6月之后空调产量增速较大概率从5月的累计同比-0.80%继续回落；对比2021年下半年全国商品房销售面积-14.89%的增速，保守推测2022年下半年空调产量增速为-10%，全年增速为-5%左右；空调用铜量占全部铜消费量15%左右，总量约为210万吨，5%的空调产量下滑对应的10.5万吨铜消费量回落；（3）2022年中国房屋新开工面积和空调产量回落大致带来的38.5万吨的铜消费量下滑。

4、短期新能源车铜消费量支撑作用尚有限

2021年全球汽车产量为8015万辆。根据ICSG数据，燃油车、混动汽车、插电式混动汽车和纯电动车单车用铜量分别为23千克、40千克、60千克和83千克。按照乐观的估计，全球每年有500万辆车从传统燃油车变为纯电动车，每辆车增加用铜量60千克，合计用铜量增加30万吨。

2022年和2023年新能源车用铜量每年增加30万吨，仍不足以吸收铜供应的增量，也较大概率难以对冲中国房地产和空调用铜的减量。按照边际思维的范式，2022年4月以来铜价开始回落，显示铜的供需格局开始逐渐宽松。往后看6至9月，中国房屋新开工面积累计同比大概率维持-20%之下水平，在2023年12月之前中国空调产量增速较大概率延续总体上的回落态势。若铜供应按计划释放，在2023年12月之前，全球新能源车对铜消费量的贡献不足以改变全球铜供需格局逐渐宽松的趋势。

图28：全球汽车产量

图29：新能源车用铜量估计

5、小结

2022年下半年美国失业率出现大幅攀升的概率不高，在月度新增非农就业人数为正数并且CPI当月同比在2.5%之上水平时，美联储很难改变鹰派取向，持续加息缩表将制约各国央行的货币政策空间，抑制全球经济表现，间接压制铜价表现；中国房地产市场恢复困难重重，下半年商品房销售面积增速很难回正，房屋新开工面积累计同比增速大概率维持在-20%之下的水平；空调产量增速滞后商品房销售面积增速大约1年时间，下半年空调产量增速大概率延续回落态势，叠加空调出口数量累计同比已经转负，空调用铜量将出现一定程度的负增长；合并房地产和空调，预计2022年全年两者同比减少铜消费量38.5万吨，并且38.5万吨的减量主要在下半年实现；乐观情景下全球新能源车每年增加铜消费量30万吨，但这不足以对冲2022年中国房地产和空调的铜消费减量。

对铜库存持续位于低位的理解

截止7月9日，三大交易所铜库存为27.23万吨，依旧处于历史较低水平。截止7月11日，中国铜社会库存为21.36万吨，也处于2015年以来的较低水平。铜的低库存一直是2021年以来支撑铜价表现的说辞之一。我们对于铜显性库存（统计库存）的理解是，显性库存低，并不代表真实的库存就一定低，因为生厂商和贸易商可以铜库存隐性化，特别是在通胀预期非常浓烈和融资利率极低的时期；显性库存高，代表着真实库存是真的高。基于这种理解，我们对显性库存高与低的定价是非对称的，在铜显性库存高位并且继续走高时，对铜价相对谨慎一些，但是在铜显性库存处于低位时，对铜价的乐观程度打折扣。

图30：LME、COMEX和上期所铜库存

图31：中国铜社会库存

2022年下半年铜价展望

影响铜定价的四个核心因素是铜的供应、供应预期、需求和需求预期，四个因素的交汇点是库存和库存预期。从供应和供应预期来看，2021年至2023年是全球铜矿产能释放的一个阶段性高峰期，ICSG预估和TC/RC费用边际变化都表明2022年和2023年相比于2016年至2021年周期，铜供应压力边际上有较大程度的缓和。2022年和2023年全球精炼铜产量增速都在4%之上，大幅高于2016年至2021年0.10%至2.27%的增速区间。从需求和需求预期来看，在美国就业市场未显著恶化和CPI当月同比位于2.50%之上水平时，美联储大概率维持鹰派货币政策取向，持续加息缩表，直至就业市场出现超预期恶化，或者CPI当月同比已经回到了合意水平之下；美联储持续抬高美元短端利率将持续压制铜价的表现。2022年下半年中国房地产市场改善空间有限，房屋新开工面积累计同比难以修复到-20%之上，空调产量增速大概率延续负增长态势；全球新能源车提供的铜消费增量难以对冲中国房地产和空调下滑带来的减量。更长一些时间周期，至2023年底，美国经济大概率处于复苏后期至衰退期的转换期，或者衰退的中后期；中国房地产市场改善的空间依然有限，空调产量增速大概率继续在2022年基础上延续负增长；考虑到中国商品房销售面积在2021年大概率见到了十年周期的顶部，并且商品房销售面积决定了中期房屋新开面积的水平，2023年全球铜产量105万吨的增量依旧能够覆盖新能源车边际上30万吨的增量以及中国房地产市场可能出现的反弹导致的铜消费增量，铜的总体供需格局大概率依旧偏宽松，基于此推测，2023年LME铜价也难以反弹超越10845美元/吨的历史记录高位。

图32：LME铜月K线图走势

节奏上，2022年下半年铜价反弹的可能触发因素有：（1）美国新增非农人数开始出现负增长，或者某个月读数大幅回落；（2）美国CPI当月同比读数大幅回落，超市场预期，这两者可能引发美联储改变前瞻指引；（3）中国商品房销售面积当月同比出现了显著的反弹，比如达到-5.0%之上的水平；（4）新能源车销售增速在当前基础上又翻了一倍，投资者开始预期新能源车对铜消费量的支撑超过铜供应增量和中国地产、空调用铜减量（绝对值）之和。从技术上来看，LME铜价已经连续下跌4个月，触及了2017年至2018年的顶部价格区域，之前高点是当前支撑，铜价在7300元/吨附近获得技术性支撑的概率较大。回顾2002年以来铜价波动历史，能够看出除了2008年全球金融危机之外，铜价在连续大跌两个月之后多会出现技术性的反弹。铜价不经反弹整理直接下跌至6000美元/吨的概率较低。铜价作为机构交易主导的品种，其定价效率很高，一直以来都是一口气完成牛市或者熊市的大部分幅度，然后开始整理，即呈现短期高波动——长期低波动的循环。基于此，可以推测未来3至6个月铜价很有可能进入波动幅度收窄的整理期，以等待下一波的方向。

2022年7月14日

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