【天风研究·固收】 孙彬彬
截至2022-7-11，今年共计有13个行业的25个转债涉及33次评级下调，而2016-2021的6年间只有19只转债涉及29次评级下调，今年转债评级下调的公告频出，具体呈现怎样的规律？对转债市场又会产生什么样的影响？
行业上，2022年纺织服装、计算机、建筑装饰行业评级下调的转债较多，其中纺织服装受疫情冲击较大，建筑装饰行业则受困于前2年地产及基建不振。评级上，在调整后评级仍高于或等于A-的有17只转债，3只转债评级下调至CCC。企业属性上，20个正股公司为民营企业，2个为地方国企，3个为公众企业（无实控人/未披露实控人）。评级下调原因，经营/业绩承压是出现频次最高的原因，而由于企业经营承压连带的应收账款回收困难、经营性净现金流下滑、商誉减值等风险亦对公司信用水平产生不利影响。
正股业绩显著下滑是主要共性，正股及转债2年前就大幅跑输市场。疫情使得国内企业受到较大冲击、近2年国内对互联网平台、医药生物及房地产等领域政策收紧、全球大宗商品价格上涨推动企业成本上行等多重因素叠加，部分企业的正常生产经营活动受到了较大的影响，进而导致企业业绩显著下滑和影响企业的信用水平。另一方面从市场表现看，由于企业经营显著承压，今年评级下调的25只转债，总体而言其正股及转债表现2年前就显著弱于市场，致使评级下调的因素或已提前反映在价格内。
2.1.T 1：对正股影响不明显，部分转债更承压
首先考察下调评级后一个交易日（即T 1日）正股及转债绝对和相对涨跌幅的变化。T 1日下调评级转债的正股相对涨跌幅接近正态分布，T 1日绝对涨跌幅中位数为0.25%，相对涨跌幅中位数为0.06%，下调评级对正股无明显影响。
T 1日下调评级转债绝对涨跌幅中位数为0.03%，相对涨跌幅中位数为-0.27%，但跌幅大于2.5%的频次显著高于正态分布，或说明下调评级对部分转债产生了较大的冲击。
绝对跌幅>2.5%的转债标的共7只（其中蓝盾两次调整跌幅均>2.5%），其中大部分属于高溢价率的偏债型转债。众信、航新、奥佳由于其相对更高的评级，基金持有比例较高，在下调评级后容易形成短期抛压，导致此类转债表现不佳。
2.2.T 5：正股及转债均跑输指数
考察下调评级前后5个交易日（即T-5至T 5）正股及转债绝对和相对涨跌幅的变化。从正股看，T 5日绝对收益累计下跌约1%，但调整前正股相对收益就持续跑输指数，下调评级只是使得跑输指数加速，T 5相对收益累计下跌约2%。
从转债看，T-1日转债相对跌幅异常扩大，且T日后转债明显跑输指数，T 5日相对收益累计下跌约1%。
拓展T 1部分的回测结论，我们认为高转股溢价率的偏债型转债或基金持有比例较高的转债，在下调评级时转债价格更容易受到冲击，我们将此类转债定义为“重点关注”转债。将已经下调评级的转债中满足①债底>1.1*平价且转股溢价率>50%，或②基金持有比例>20%的标的单独分组，对其下调评级前后5个交易日的涨跌幅取均值可得下图。T-1日有较为明显的“提前交易”，以及T日后较显著的负收益。
2.3. T 60：中长期无显著负面影响
考察下调评级后60个交易日转债累计涨跌幅的变化。无论是全部转债还是“重点关注”转债的累计涨跌幅中长期走势均显示下调评级未产生显著负面影响。全部样本和“重点关注”样本在T 60日累计相对收益分别为3.17%和2.28%，后者略微跑输。
“重点关注”转债最大跌幅更深且回到正收益的时间更长，但与全样本区别不大。全样本累计相对收益在T 6日重回1，期间最大跌幅发生在T 3日为0.94%；而“重点关注”转债累计相对收益在T 9日重回1，期间最大跌幅发生在T 3日为1.04%。
新冠疫情风险；海外紧缩超预期风险；欧、亚地缘政治风险；宽松政策效果不及预期风险；主体信用和舞弊等风险。
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证券研究报告：《转债下调评级怎么看？》
对外发布时间：2022年7月13日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
