【天风研究·固收】 孙彬彬
调增政策性银行信贷额度是通过政策性银行发放政策性银行贷款对相关项目予以直接的信贷支持，将资金投向政策重点支持的领域。
而政策性、开发性金融工具是为解决重大项目资本金到位难等问题，人民银行支持开发银行、农业发展银行分别设立，规模共3000亿元，用于补充投资包括新型基础设施在内的重大项目资本金、但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。
资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。项目方面，发展改革委会同各地方、中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。
7月2日，财新报道“此番3000亿元政策性、开发性金融工具类似于2015年的专项建设债”。
那么2015年专项金融债和专项建设基金是如何运作的？
在2015年全社会出现了较大的经济下行与信用收缩压力的背景下，首次提出通过发行专项金融债投入专项建设基金，以主动担当稳增长、宽信用的责任。
从具体运作模式看，具体可以分为以下几个步骤：
（1）资金募集：由国家开发银行、农业发展银行定向邮政储蓄银行发行专项债券，由央行给予资金支持，中央财政按照专项债券利率的90%给予贴息（后有所调整）。
进入2016年，专项建设债的定向发行对象有所增加，除了邮储银行外还可以向工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、全国性股份制商业银行、中资保险机构和社保基金等金融机构中资产增速较快的特定机构展开发行。
（2）成立专项建设基金：国开行、农发行分别设立子公司国开发展基金和农发重点建设基金，并完成资金注入。
（3）项目申报与选择：企业进行项目申报，由发改委及有关部门按照“看得准、有回报、不新增过剩产能、不重复建设、不产生挤出效应”原则梳理项目清单，由国开行和农发行在清单内选择具体项目安排，两家银行业可以自行找到符合要求的合适项目，经国家发改委商有关方面核定后安排。
（4）项目注资：对于符合投资要求的项目由国开发展基金和农发重点建设基金采用股权方式进行注资。在使项目满足初始资本金要求的基础上，撬动社会资金进行后续项目建设过程中所需的资金投入。
根据，国开行的年报显示，国开行2015-2017年累计发行了近1.4万亿专项金融债（其中2015年为5870亿，2016年为6002亿，2017年为2080亿），2018年以后专项金融债逐渐退出。（农发行年报并无公布专项金融债相关数据）。
7月1日，中国人民银行有关司局负责人就政策性开发性金融工具答《金融时报》记者问时谈到“资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。”
从央行表述上来看，人民银行在政策性银行筹资过程中会牵头支持，这个支持按照逻辑可能包括再贷款、再贴现和类似于2015年的PSL，具体可以关注后续央行操作公告。
但在具体实施过程中的具体方向也有所动态调整。
例如，2015年第三批项目申报范围略有增加，新增部分看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不生产挤出效应的专项，包括新型城镇化、体育设施、高速公路等11个专项，共5大领域33个专项。
而2016年开始专项建设基金的项目申报范围亦有所变化，从五大类33个专项调整为五大类28个专项，调减了地下综合管廊、城镇配电网建设改造、城市停车场、油气基础设施及产能建设、西南水电基础设施建设、危险化学品改造、园区循环化改造7个专项；增加异地扶贫搬迁和充电桩建设两类项目。
且对应不同类别的项目，专项建设基金所能占最低项目资本金的比例系数有所差异。
（2）2022年政策性、开发性金融工具：以补充项目资本金为目的，主要投向三类项目，杠杆作用低于2015年
政策性、开发性金融工具以补充项目资本金为目的，关键在于社会资金撬动。且在比例系数上统一限定为“不超过全部资本金的50%”。如果是专项债项目资本金过桥，则杠杆作用更小。
在具体的投向上，本次3000亿政策性、开发性金融工具重点投向三类项目：一是中央财经委员会第十一次会议明确的五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施。二是重大科技创新等领域。三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。
其中，其他可由地方政府专项债券投资的项目可以狭义理解为专项债可以用于资本金的其它项目。参照2019年《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》以及国常会的工作要求来看，这些项目主要涉及铁路、国家高速公路等交通基础设施项目，供电、供气等能源项目以及生态环保、民生服务、市政产业园区基础设施项目等几个方面。
（1）2015年专项建设债：由90%的贴息比例变为分档贴息
2015年专项金融债发行之初，财政按照90%贴息比例进行贴息。
2016年9月，发改委下发专项金融债新的执行方案，针对不同的项目类型，执行最低0%、最高90%、其他档次分别是贴息70%和50%的分档贴息政策。
（2）2022年政策性、开发性金融工具：大概率低于90%水平，贴息期限2年
今年的财政贴息比例目前并未公布，但考虑到当前利率总体处于历史低位，中央财政贴息比例大概率低于90%。同时本次存在财政贴息的期限限制。
观察政策性金融债的发行和存量变化来看， 2015年下半年-2016年上半年，政金债发行规模同比快速上行，但对债券市场流动性的挤出较小，资金利率维持低位。
而此次3000亿政策性、开发性金融工具所涉及的专项金融债券的发行方式暂不明晰，且前期的8000亿规模的新增信贷额度同样需要负债端支持，对市场的冲击情况还需进一步观察负债补充方式以及央行的支持情况。
1.4. 如何评估政策性、开放性金融工具的作用？
1.4.1. 参考2015年，3000亿政策性、开发性金融工具的拉动作用有多大？
2015 年《国务院关于调整和完善固定资产投资项目资本金制度的通知》（国发[2015]51号）对固定资产投资项目的资本金进行下调，基建投资项目的资本金比例也有所下调。专项建设债叠加基建投资项目资本金比例下调，政府试图通过基建投资来稳增长的诉求十分明确。
以25%资本金比例对2015年的社融和固定资产投资进行估算来看，
2015年，国家专项建设基金分四次下发8000亿元。2016年，国家专项建设基金继续下发第5-6批累计10000亿元。以25%的资本金比例要求估计，按照3年工期4:3:3的比例计算，2015年下半年由专项建设基金拉动的投资规模约为6400亿元，拉动固定资产投资抬升1.3%；年内撬动社会融资规模约在0.48万亿，对全年社融拉动约为0.35%。
观察期间的社融走势可以看到，专项金融债对社会融资有一定作用，但不可高估。
2015年上半年的社融同比增速延续了2012年以来的下行趋势，2015年下半年开始小幅回升。剔除专项金融债的社会融资撬动来看，社融同比原本或维持见底回升的态势，只是斜率更为平缓。
对于当前的3000亿政策性、开发性金融工具对基建和社融的影响应该如何评估？
2019年《国务院关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》（国发[2019]26号）对部分基础设施项目的资本金进行下调。
“港口、沿海及内河航运项目，项目最低资本金比例由25%调整为20%。机场项目最低资本金比例维持25%不变，其他基础设施项目维持20%不变。其中，公路（含政府收费公路）、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等领域的补短板基础设施项目，在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控的前提下，可以适当降低项目最低资本金比例，但下调不得超过5个百分点。“
结合3000亿政策性、开发性金融工具的具体投向要求，其覆盖的相关行业相关项目资本金比例基本在15%-20%。
考虑到此次3000亿政策性、开发性金融工具规定对项目资本金的支持比例不能超过全部资本金的50%，同时以相对保守的20%资本金比例估算，我们预计此次3000亿政策性、开发性金融工具发行将有望撬动3万亿的基建投资总规模，按年内完成50%估计，预计拉动年内基建投资1.5万亿，对应推动基建增速抬升8个百分点，预计有望撬动新增配套1.2万亿（不包含8000亿新增信贷额度）。
当然，需要考虑一方面还有过桥资金的用途，另一方面8000亿新增额度与3000亿带动社会融资间可能有一定重叠，所以我们上述评估有高估的可能。
具体到社融修复斜率，从节奏上考虑政策性银行资金用于接替承接三季度专项债缺口的目的，按照8000亿政策性银行信贷额度7-8月全部下发完毕和3000亿政策性、开发性金融工具下半年全部运用完毕来合理估计，四季度社融仍有再度回落压力。
所以，即使观察高估后的结果，政策性金融工具发力并不意味着进一步稳增长的紧迫性放缓。
1.4.2. 下一阶段货币政策重心是否要调整？
关键还在于8000亿新增信贷额度和3000亿政策性、开发性金融工具能否完全接替当前宽信用的职责。
参考团队前期报告《面对调整，债市何处觅方向？》（20220707）中提到，经济运行回归合理区间的开始就可能是流动性变化的开端，而经济回归合理区间的前提还是在于金融修复，金融修复关键在宽信用，重点在于社融及其斜率。
但从前述对不同情境下的下半年社融预测结果来看，乐观预计年内全部资金下发完毕且节奏上集中于三季度下达，但其对社融拉动的持续性相对较弱。结合2015年下半年-2016年上半年同期的情况来看，社融修复仅表现在政策性银行工具密集发力期间，且持续性相对较弱。因此，四季度社融仍然存在下行压力。
虽然短期内专项债提速发行、政策性银行新增8000亿元信贷额度和3000亿政策性、开发性金融工具等对社融有积极支撑作用，但如果没有进一步增量财政政策落地，宽信用仍然缺乏持续性。
从这个角度考虑，增量财政政策还应有所期待。毕竟除了要托底经济稳增长之外，补疫情冲击带来的收入减少所引致的收支缺口也是财政政策需要迫切考虑的方面。
与2020年预算实际执行情况对比可知，税收和土地出让金收入明显收缩导致今年的财政预算收支缺口很大。
当然，总体观察增量财政政策的力度估计不太可能超预期，特别是在不透支未来的口径下，我们预期增量财政可能也就是吃饭财政的力度。
至于货币政策，虽然降息较难，降准暂时可能性也不高，但是我们一直强调货币投放收敛的前提在于社会信用回升且持续回升。
从专项金融工具再评估的角度出发，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态。
总结而言，政策性金融工具发力对社融有提振，但持续性不可高估，四季度社融同比回落压力仍在。因此，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，流动性估计还是高于合理充裕的水平，积极的财政增量政策还应有所期待。只不过力度可能仅仅是平衡预算的考量。
1.5. 如何评估政策性、开放性金融工具的作用？
2015年政策性银行发行专项金融债期间的资金利率并无明显上行，而国债收益率反而下行，关键在于一方面是针对于央行配合邮储行的定向增发有效降低了供给压力，另一方面2015年下半年社融同比斜率较低，社会信用仍有局部收缩，央行维持了较为稳定的资金利率。
当前市场关注还是在于货币政策未来的变化，即使7月初资金利率保持在更低的水平。
本周即将公布6月社融，数据好基本是共识，这个时候一方面我们需要关注结构，但更重要的是关注斜率和回升的持续性。
毕竟市场的担心还是需要从货币政策逻辑中考虑答案。
对于央行而言，货币政策目标在于经济回归合理区间，中介目标在于宽信用，而宽信用前提在于宽货币，保持流动性高于合理充裕的目的就是要激发信用投放。
我们对8000亿新增信贷和3000亿专项金融工具的作用进行再评估，从评估结果考虑，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，因为社融回升的基础仍然不够牢固，四季度社融同比回落压力仍在。因此，货币政策在三季度仍然需要保持积极的姿态，流动性估计还是高于合理充裕的水平，积极的财政增量政策还应有所期待。只不过目前看力度可能仅仅是平衡预算的考量。
基于这个基本判断，我们预计至少7月隔夜资金利率的位置或将还是在1.6%以内，三季度流动性可能还是处在高于合理充裕的水平。
对于长端，我们预计10年国债利率仍然参考1年期MLF利率为定价前提，考虑到目前和未来一个阶段流动性维持高于合理充裕水平，中枢可能在2.8%，十年国债点位区间在2.65-2.95%。市场有一定调整，但是幅度也有限。
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证券研究报告：《专项金融工具的再思考》
对外发布时间：2022年7月11日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
