经历了上半年的外部俄乌冲突、美联储持续加息，叠加国内疫情影响，国内经济一度面临很大的压力，从5月中以来宏观层面托底经济的政策明显增多，市场也从6月以来走出一波明显的风险情绪回升。那么进入下半年，影响宏观经济是否能如期恢复的多个维度里，房地产作为上下游颇为丰富的主要产业之一，能否企稳将是关键变量之一。此次，我们选取房地产作为研究主题，试图展望下半年房地产行业的变化趋势。
商品房销售仍在磨底阶段
1、新房销售
2020年疫情后，房地产市场迎来了一轮需求的集中释放。2021年上半年多项房地产调控政策陆续出台，二季度房地产销售逐渐降温，7月全国商品房销售同比转负。2021年9月房地产政策开始边际转向，随着四季度房地产销售数据的进一步走弱，多层面鼓励购房政策加速出台。
2022年二季度疫情的意外反复，对房地产市场带来重创，1-5月商品房销售面积累计5.07亿平方米，累计同比-23.6%。尽管5月商品房销售较4月边际改善，但5月商品房销售面积当月同比-31.77%，当月销售均价同比-8.66%，依然处在历史较低水平。进入6月商品房销售出现了显著改善，截止6月26日，30大中城市商品房成交面积当月同比-15.92%，较5月当月同比-48.26%大幅回升。但商品房销售恢复存在城市差异，从环比增速来看，一线城市环比116.62%恢复最强，三线城市环比25.65%恢复最弱；从同比增速来看，二线城市同比-8.05%跌幅最小，三线城市同比-29.13%跌幅最大，总的来看三线城市本轮房地产销售的复苏难度较大。5月以来总体呈现月度边际改善，但区域与城市差异非常显著，也就是结构化特征很突出。
从新房销售价格来看，当前商品房销售的修复依然处于磨底阶段。根据中国指数研究院统计的百城住宅价格指数，5月房价下跌的城市有45个，而上涨城市仅40个，下跌城市个数大于上涨城市个数的状态自2021年11月至今已延续7个月。其中，5月三线城市新房价格指数同比-0.83%，自2016年后首次落入负区间；一线城市同比1.05%，二线城市同比1.20%，增速位于较低水平。根据国家统计局统计的70个大中城市新建商品住宅价格指数，5月同比-0.80%，已连续两个月负增长。其中，三线城市是主要拖累，环比增速已连续9个月为负，同比增速已连续4个月为负。总的来看，三线城市新房价格回落幅度较大，一线城市新房价格具有相对韧性。
图：商品房销售增速仍在磨底阶段
图：6月30大中城市商品房成交面积显著改善
图：6月商品房销售恢复存在城市差异
图：5月百城住宅价格下跌个数多于上涨个数
图：5月三线城市新房价格指数同比为负
图：三线城市新房价格指数环比连续负增长
图：5月三线城市新房价格同比负增长
图：5月仅一线城市新房价格环比正增长
2、二手房销售
根据贝壳研究院数据，二手房销售市场同样于2021年二季度开始降温。今年初受疫情影响，贝壳50城二手房交易量于4月二次探底，5月和6月二手房市场活跃度受政策提振底部修复。5月和6月贝壳50城二手房成交量连续环比增长，环比增幅分别为14%、25%，核心城市群的市场复苏节奏较快、力度较大，尤其是长三角城市群。
从二手房销售价格来看，6月以来贝壳50城周度二手房价格指数环比下跌0.3%，比5月份跌幅收窄，环比已出现改善。根据国家统计局统计的70个大中城市二手住宅价格指数，5月同比-2.20%，已连续四个月负增长；5月环比-0.4%，已连续9个月负增长。其中，二线和三线城市二手住宅价格同比和环比增速均已落入负区间。总的来看，二手房销售市场同样正处于磨底阶段，下半年修复的力度和节奏仍需观察。
房地产销售持续低迷，对应居民中长期信贷增长较弱。2022年2月和4月，居民中长期贷款存量首次出现回落，未来居民中长期信贷的修复关键在于房地产市场的复苏，也就是说我们究竟会跌入资产负债表衰退，还是能够托底住信用派生，房地产的企稳是很关键的。
图：贝壳50城二手房月度成交量走势
图：贝壳50城二手房价格指数走势
图：5月70个大中城市住宅价格增速为负
图：5月仅一线城市二手房价格同比正增长
图：二线和三线城市二手房价格连续环比负增长
图：居民中长期贷款同比大幅减少
房地产企业处境：流动性仍是核心约束
1、房地产企业融资
近年来房地产企业相关融资渠道的收紧，对房地产企业过往的融资模式带来了较强约束，2018年后定金及预收款在房地产企业开发资金来源中的占比大幅提高。2021年下半年，伴随房地产销售市场降温，房地产企业“高周转”模式运转逐渐困难，定金及预收款同比增速转负，2022年1-5月累计同比增速-39.7%，创历史新低。
2020年“三道红线”的出台和2021年起执行的房地产贷款集中度新规，使得2021年房地产行业流动性风险集中暴露，行业融资压力进一步上升。2022年1-5月房地产开发资金来源累计同比-25.8%。其中，国内贷款累计同比-26.0%，自筹资金累计同比-7.2%，个人按揭贷款累计同比-27.0%，房地产企业主要资金来源增速尚未出现边际回升的迹象。
图：房地产开发资金来源分项占比
图：房地产开发资金来源分项累计同比
图：房地产开发资金来源分项同比拉动
2、土地市场
尽管疫情后房地产销售市场迎来了一波集中的需求爆发，但房地产企业因融资端受限和对未来销售预期不佳，2021年5月至今土地购置面积累计同比持续负增长。2022年1-5月房地产企业购置土地面积仅2389万平方米，累计同比-45.7%，均为近10年来最低水平。
房地产企业拿地积极性不高，2021年7月以来100大中城市成交土地溢价率持续在5%以下徘徊，未成交土地数量占比一度超过40%。据不完全统计，2022年首批集中供地中央国企占据绝对优势，民企拿地占比仅26.4%，仅在少数城市民企拿地超过50%。这反应出国有企业和优质民企拿地能力和意愿更强，优质民企集中度提高。
土地市场持续低温态势对地方财政收入带来了较大压力。2022年1-5月地方本级政府性基金收入中的国有土地使用权出让收入累计同比-28.7%，由于地方国有土地使用权出让收入占地方政府性基金收入的近92%，因此土地市场交易冷淡对2022年地方财政收入带来了较大压力，1-5月地方政府性基金收入仅完成2022年预算额度的22%。
图：2022年企业购置土地面积骤减
图：100大中城市成交土地溢价率低位徘徊
图：疫情后100大中城市未成交土地数量占比较高
图：2022年地方政府性基金收入压力较大
3、房地产企业开工
综上所述，疫情后房地产企业融资压力进一步抬升，对未来销售预期较为悲观，因此房地产企业拿地和新开工建设积极性均不高。年初新开工当月同比小幅改善的趋势被预期之外的疫情反复打断，2022年1-5月房屋新开工面积累计同比-30.6%，房屋竣工面积累计同比-15.3%，房地产企业扩张意愿较弱。
2021年房地产行业信用风险集中暴露，多家房企未能按时交付期房项目，导致居民购房意愿和信心进一步回落，期房销售占比自高点回落5%至83.27%。2022年1-5月商品房现房销售面积累计同比13.2%，期房销售面积累计同比-28.2%，二者增速与2018年房地产企业“高周转”模式下主推期房销售的情况形成强烈反差，或也表明当前企业抢开工建期房的意愿和能力同样较低。
图：房地产销售和新开工关系密切
图：房地产企业融资和新开工关系密切
图：2022年以来期房销售弱于现房销售
图：商品房期房与现房销售增速差
4、房地产开发投资
在房地产市场销售走弱和企业拿地开工积极性不高的环境下，2021年9月房地产开发投资完成额当月同比转负。一季度疫情超预期反复阻碍了年初房地产投资边际改善的动能，2022年1-5月房地产开发投资完成额累计同比-4.0%，为2020年疫情后新低。从分项来看，建筑安装工程、土地购置费和设备工器具购置等费用同比增速均为负，或表明企业对当期和未来销售均不乐观，新开工和拿地积极性都不高。
图：房地产企业融资和投资关系密切
图：各分项投资增速均为负
房地产政策：宽松持续
1、政策放松，因城施策
2020年的疫情之后我国房地产市场一度十分火热，地产行业相关政策持续收紧。直到2021年9月银保监会和央行先后提及对刚需群体进行差异化支持，维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益，政策开启本轮放松。10月开始，地产数据进一步走弱，政策不断放松，且从资金端向拿地端蔓延。2021年12月政治局会议在中央层面首次提出“维护房地产市场的平稳健康发展，维护住房消费者合法权益”。此后全国多城市实施因城施策，放松限制政策。2022年地产政策在需求端发力较多，央行两次降息、一次降准，并下调首套房贷款利率。
表：疫情以来中央层面关于房地产市场的政策与表态
图：全国首套和二套房贷平均利率小幅下行
表：2022年各地方房地产放松政策月度统计
地方政策方面，限购、限售、限外和限价放松，按揭利率下调、首付比例降低等需求端政策也在全国范围内持续推进。2021年底，哈尔滨、宁波等城市开始偶发松动房地产调控政策。2022年以来，因城施策集中实施，政策范围有所扩大，从三四线城市逐步蔓延至如南京、杭州、成都等强二线城市，尤其是4月以来政策出台节奏有所加快。年初至今，已有140多个城市因城施策，其中包括涉及“四限”政策的30余高能级城市。包括一线城市广州，成都、杭州、南京等强二线城市等多城自今年4月以来按揭贷款利率大幅下行。南京、郑州、济南等城市首套房认定标准均有所放松。武汉、苏州、杭州、南京、长沙、郑州等二线或新一线城市限购等政策陆续放开。成都、济南、西安、福州等二线城市首付比例有所调降。
图表：2022年以来主要城市房地产放松政策一览
2、政策效果初窥
从政策放松前后的商品房成交情况看，青岛、武汉、郑州、长沙等二线城市改善较明显，一线城市有改善，但三线城市表现较弱。从包括杭州、南京、青岛、苏州、厦门、佛山6个沿海二线城市日度商品房成交面积数据看，6月以来二线城市销售明显大幅回暖，且明显超过2020和2021年同期水平。一线城市成交也在6月有所回升，但由于一线城市政策放松空间不大，回暖幅度不及二线城市，与2020和2021年同期水平相比没有明显提升。从长三角和珠三角主要三线城市成交数据来看，三线城市成交销售没有明显回温，且仍明显弱于2020和2021年同期水平。
二线城市中，青岛市黄岛、城阳和高新区取消限购政策，且近期网传西海岸新区将推动居民买房纳入考核；郑州出台了棚改房票安置实施办法的系统性文件，对选择房票安置的居民可补偿权益金额8%、所购住房不计入家庭限购套数、享受税收减免等奖励；武汉经开区、黄陂、江夏、东西湖区取消限购。
值得一提的是，广州此前出台了团购政策，并针对外地户籍人口的社保断缴和退休人员购房政策进行松动，这使得广州成为大型城市中政策放松空间相对较大的城市。
此外，目前各地方出台的政策中，有不少是以往并未出现过的“创新型”政策。如：长沙规定若把存量房用作政府平台的租赁房，将不纳入家庭住房套数计算；温州推出了购房灵活还款按揭产品，前三年可以仅还息不付本金；广西玉林市出台了促进农村居民买房的支持政策等。
图：近期一二线城市商品房成交改善明显好于三线城市
3、企业端政策及进展
2022年3月16日，金稳委会议指出，“关于房地产企业，要及时研究和提出有力有效的防范化解风险应对方案，提出向新发展模式转型的配套措施”，并表示“鼓励机构稳妥有序开展并购贷款，重点支持优质房企兼并收购困难房企优质项目”。5月27日，上交所为碧桂园、龙湖、旭辉、美的置业、新城控股5家民营房企组织召开公司债券投融资对接会。近期中央正积极推进针对民营房企的并购融资类政策，以支持企业发债。5月中旬以来，龙湖、碧桂园、美的置业发行了附CDS债券，新城控股发行了首单附CRMW中票。
本次民营房企发债成功的意义在于：一是中央对地产行业的态度逐步开始转变为保部分优质民营房企的信用，而非保项目。二是自2021年9月本轮政策放松以来，这是首次对融资端实质性支持，可以期待后续更大力度的政策支持。三是有望改善市场对民营房企的信心，金融领域支持可期，地产公司现金流有望进一步改善。但目前由于总的流动性可得性缓解有限，民营地产公司持续违约与展期情况仍在蔓延。
表：并购融资类政策及进展
展望
从上述现状分析中，可以看到2022年上半年中国房地产市场几个显著的特征：1、6月30大中城市高频数据显示，北京、上海疫情得到基本控制和各地房地产政策放松之后，一线和二线城市商品房销售恢复力度显著高于三线城市恢复的力度；2、5月以来的商品房销售量的恢复快于房价的恢复，在商品房销售面积当月同比降幅有所缩窄的时候，房价同比依然处于下行通道之中；并且，一线城市房价更有韧性，三线城市房价回落幅度较大；3、二手房销售略好于期房销售，现房销售面积增速显著高于期房销售面积增速，显示购房者对房地产开发企业的期房交付能力存在着相当程度的普遍担忧；4、2月以来房地产开发资金来源中的定金及预收款、个人按揭贷款增速开始逐渐低于自筹资金和国内贷款的增速，显示商品房销售回落逐渐演变为房地产开发企业现金流压力的首要原因；5、商品房销售低迷先是挤压房地产开发企业的现金流，当前已经传导至一级土地成交市场，进而给地方政府的广义财政带来超预期的压力；6、房地产开发企业的拿地意愿持续下降，等同表述是补库意愿下降，伴随性的开工意愿显著下降，4月和5月房屋新开工面积当月同比增速低于商品房销售面积当月同比增速5个百分点左右，即房地产企业比居民部门边际上更为谨慎，或者边际上压力更大；7、考虑到保障房、城市更新等额外的支撑和土地购置费的后置计入，房地产开发投资增速回落幅度低于商品房销售面积增速和房屋新开工面积增速，这种差异与上半年全球大宗商品价格同比涨幅较多也可能有一定关系。
总的来看，各种冲击之下的房地产开发企业期房交付能力受损和居民部门收入预期边际恶化是商品房销售面积增速下滑最为核心的两个原因，商品房销售面积增速大幅回落加剧了房地产开发企业的现金流压力，损害了房地产开发企业的期房交付能力，进一步负向影响了居民部门的购房意愿，这引发了螺旋式恶性循环。当前这种恶性循环在多种政策支持下有所缓和，但是商品房销售和房地产开发投资重新回到自然状态还需要供需两端的宽松政策继续发力。
在居民部门的收入和收入预期方面，教育培训行业的转型带来了摩擦性失业，影响了相关从业人员的现实收入；互联网平台经济的转型使得部分互联网企业裁员或者调整人员结构，影响了部分IT从业人员的现实收入；房地产行业本身的负债管理政策引发了房地产产业链从业人员的现实收入下降，部分房地产企业选择裁员应对阶段性的困境，带来边际上的失业压力；疫情反复干扰，使得部分小微企业和部分大城市的餐饮、酒店等服务业的小企业主和从业人员收入大幅下降；2021年2月至2022年4月的沪深300指数持续调整，使得部分居民部门资产规模下降，通过财富效应负面影响居民部门的购房和消费意愿与能力。这些冲击也可以从调查失业率，特别是青年失业率的阶段性快速走高中看出。居民部门失业率缓慢提高的情况下，现实收入和收入预期均会边际恶化。商品房作为超长久期的耐用消费品和投资品，其销售的核心影响因素之一是收入预期。因此，如果从根本上解决商品房销售回落问题，就需要从降低失业率和提高居民部门总体收入的角度来考虑，即改变居民部门的收入预期是治本之策。
从期房与现房销售面积增速差趋势来看，购房者对房地产企业交付能力的担忧也是当前阶段商品房销售面积增速修复较慢的重要原因之一。内生性地减弱部分房地产开发企业的现金流压力依赖于这部分房地产开发企业的期房销售好转，但是在购房者对它们缺乏交付信心之前，商品房销售好转难以自动实现，因此，需要外部的正向支撑。从上半年商品房销售额前200名的房企和同环比改善显著的房企名单来看，信用资产较好的央企国企房企和部分现金流压力较小的民营房企新房销售改善更为明显，比如6月招商蛇口单月同比为-6.9%，中国金茂为-5.0%，华润置地为2.4%，越秀地产为107.7%。
就政策有效性而言，在需求端，最为有效的政策是系统性改善居民部门收入预期，凡是能够拉动总需求的政策和促进就业的政策都是具有治本效果的政策。简单而言，尽力降低失业率，让经济增速回归至潜在增速附近；其次，中短期比较有效的政策是降低房贷利率、降低首付比例，这对于资产负债表受损较小和收入预期变动不大的家庭是存在显著正向影响的；再次，比较立竿见影的政策是类似于2016年至2018年棚改货币化的政策，即直接通过以旧房拆迁置换房票或者现房的方式来支撑商品房的销售，也可以定向支持特定房企的项目，其本质是通过地方政府适当加杠杆来终止房地产企业现金流压力与居民部门购房意愿不足的负向传导，并且在短期内帮助居民部门获得一定程度的额外补贴，修复家庭资产负债表。在供给端，解决处在违约边缘房地产开发企业的现金流困境是最为核心、最有效的政策；当购房者不再担忧这部分房企的交付能力之后，就会愿意购买其新房，当新房销售大幅改善之后，这些房企的现金流压力将大幅减轻，从而实现销售好转——现金流压力减轻——销售进一步好转的良性循环。可以考虑的政策选择是让现金流稳健的大型房企并购现金流压力较大房企的楼盘项目；地方政府给予现金流压力较大房企的特定楼盘项目以信用兜底，比如让特定平台公司支持收购这些房企的楼盘项目中的一部分，先行支撑一部分现金流的修复。
图：利率领先指标或表明销售增速将回升
基于上述的理解，我们推测：1、疫情期间，家庭部门资产负债表受损相对较小和就业转型压力相对较小的一线城市，出口占经济产出比例较高、新兴制造业发展较快、青年人口持续流入和受疫情影响相对较小的二线城市，在首付比例降低、房贷利率降低的激励下，具有刚性需求和改善需求的家庭会选择购买商品房或者二手房；2、在选择新房时，居民部门会首先选择信用资质较好的、期房交付能力能够得到保障的品牌房企的楼盘项目；3、信用资产较好的房企的现金流会首先改善，然后开始补库存，支撑土地市场，加大新开工力度，支撑房屋新开工面积增速的修复和房地产开发投资增速的修复；4、房地产市场的修复带动整个地产产业链修复，从而正向拉动相关行业从业人员的收入增加和收入预期的改善，这进一步拉动新房的销售，从而形成良性循环；5、在良性循环过程中，居民部门的信贷意愿开始抬升，首先稳定房价，然后开始拉动房价缓慢上行（房价增速与居民部门收入增速相匹配），从而广谱地支撑房地产开发企业的现金流量表和资产负债表；6、房地产开发企业财务状况改善之后，将增加土地市场的购买，支撑地方政府的广义财政，从而让地方政府有更多的财政力量支撑基建投资建设。
总的来说，2022年下半年中国房地产市场修复的路径大致是从销售——到房屋开工——再到土地购置；从一二线城市——到三四线城市——再到县一级市场；从出口部门占比较高的产长三角、珠三角——到嵌入到全球产业链的沿海城市、中部省会城市、成渝地区——再到经济相对内循环的其他城市；从刚性需求和改善性需求——到房价企稳——到房价温和上涨——再到未来消费需求的前置释放；从信用资产最好的优质房企——到信用资产尚可的一般房企——再到处于违约边缘尚能勉强维持存活的边缘房企。考虑到本轮房地产市场的修复缺乏2015年至2018年的数万亿的棚改货币化支撑，三年疫情对服务业部门的相关家庭收入带来持续性损害，中国居民部门杠杆率已经在62%左右的高位，2021年商品房销售面积近18亿平方米的高基数，房住不炒政策基调的实质性约束，预计未来6至24个月中国房地产市场最重要的两个指标——商品房销售面积增速和房屋新开面积增速修复的力度将显著低于2015年6月至2017年周期，预计2022年商品房销售面积增速-15%左右，房屋新开工面积增速-20%左右，2023年大概率也很难出现10%以上的正增长，即2023年两者的绝对水平难以回到2021年时水平。
也许，这次房地产的企稳与复苏将比此前的任何一次斜率要低，房地产行业将从具有很高金融属性的特殊行业转变为以建筑与运营为核心的行业，这个行业的经营方式和估值逻辑将发生深刻的变化，而这一轮民营地产的普遍流动性问题也预示着房地产行业的并购与集中是大势所趋。而摆在投资者面前的现实问题是：房子可能从自住 投资转为自住为主、投资为辅，是否能够继续跑赢通胀被打上了问号？（过去20年是最好的投资品之一，过去五年不同城市已经出现走势的显著分化了。核心城市核心地段的房子持续跑赢可能仍然是大概率，但其他地方则情况可能大不一样了）；地产债这个门类基本成为了高收益债的专门门类，里面的风险与机会并存；地产股票的贝塔属性也许将大幅下降，行业的集中与行业模式的变迁决定了这个行业可能寻找阿尔法的价值才是现实的。
笔者在此对本文引用的资料所涉及的所有同业和机构表示诚挚的感谢！
本报告分析师及SAC执业证书编号：
翟晨曦 S1110114040016
张磊 S1110116060057
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来源：晨曦的思想圈
