【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）/隋修平 （联系人）
1.1. 预计二季度GDP同比约-0.5%，6月工业增加值同比4.0%
4月经济底确认以来，5月全国主要省市进入疫情后半段或疫后修复期。6月以来，疫后经济修复进入新阶段，实际修复情况如何？
从PMI角度观察，6月生产PMI回升3.1个百分点至52.8%，重回景气度以上。政策呵护下中小企业经营压力边际改善，但大企业PMI下行，表明经济压力仍然较大。且由于PMI显示的是经济环比，6月初北京、上海防疫政策调整，经济短期回补是正常现象，但PMI显示的经济复苏斜率并不算高，持续性也有待跟踪。
观察高频数据与2020年3-4月对比来看，当前经济修复斜率更缓、修复程度较弱，结构性问题延续。直观来看，除涤纶长丝外的多数行业开工率确已进入回升区间，但回升斜率需要关注。参考2020年疫后高频的修复情况，当前PTA产业链负荷率、钢厂高炉开工率修复斜率明显弱于2020年疫后，且从实际修复结果来看距离季节性水平仍有较大差距。
经济面临多重压力，就意味着工增的作用更加关键。疫情以后经济持续面临多重压力，工增增速始终略高于GDP增速，且无论从疫情走势、宏观经济背景、还是微观主体信心来看，小微和三产修复斜率大概率比2020年更加缓慢，因此规上工增是经济修复的最主要支撑。
往后看，重点关注政策力度和经济修复的斜率。与2020年相比来看，刚刚退出疫情的前两月的工增修复斜率可能偏平，后续节奏要根据疫情形势和政策力度动态调整。预计6月工业增加值同比约4.0%，二季度工业增加值增速约为0.8%，二季度GDP同比约-0.5%。
1.2. 预计6月固定资产投资累计同比约6.2%
6月建筑业PMI回升4.4个百分点至56.6%，建筑业景气度有所回升，但仍然低于季节性。今年以来建筑业PMI持续低于季节性，地产拖累是主要因素，近期地产销售有明显回升，需要关注持续性、以及房企信心改善情况。
基建继续发挥对投资端的托底作用。6月地方政府债发行工作明显提速，政府债净融资规模达1.7万亿，远超季节性水平。6月16日，发改委新闻发言人提到“从目前掌握的储备项目情况看，下半年各地方和骨干企业将加大投资力度，一批重大项目将开工建设，特别是社会资本投资潜力较大”，同时基于后续财政增量政策出台落地的假设，基建将继续作为投资端的重要支撑，发挥经济增长托底作用。
房地产方面，6月以来多地陆续出台降低首套房贷款利率、放松限购政策、发放购房补贴等各类稳楼市政策，30城商品房成交面积同比触底回弹至年内高点。参考团队前期报告《未来地产投资怎么看？》（20220610），中期内地产投资走势主要取决于销售回暖节奏，6月地产销售明显回升释放地产投资积极信号，但地产销售最终向地产投资传导的情况还有待进一步观察。
从高频指标来看，6月螺纹钢/CRB指数小幅回升，预计6月地产投资当月同比延续小幅修复。
制造业投资方面，6月PMI新订单回升2.2个百分点至50.4，新出口订单指数创年内新高。内外需双双提振，显示经济有所好转。但对比2020年3月来看，当前的需求端修复斜率明显较弱，且低于季节性水平。
从企业预期来看，6月PMI经营预期指数和BCI指数均有所改善，对制造业投资形成支撑。但5月制造业企业盈利情况进一步恶化，对企业再投资能力形成一定约束。考虑到后续有库存周期下行风险，且在出口大概率下行、地产维持负增长的大背景下，制造业投资回升基础并不好。如果没有重磅产业政策出台，未来制造业投资或面临较大不确定性。
预计6月固定资产投资增速累计同比6.2%。
1.3. 预计6月社会消费品零售总额同比-3.4%
商品零售修复出现，服务业冲击延续。6月服务业PMI大幅回升7.2个百分点至54.3%，快速回升至高于季节性水平。分行业数据显示的服务业景气面明显扩大，调查的21个行业中有19个商务活动指数位于扩张区间。
从高频数据来看，30大中城市商品房成交面积与社零同比具有较强的相关性，6月以来全国多地松绑楼市，地产销售同比触底回弹，预计带动社零延续修复态势。
在汽车零售方面，生产端进一步修复，汽车促消费政策发力明显。6月以来汽车产业链相关开工率进一步回升。需求方面，6月22日国常会进一步确定加大汽车消费支持的政策，提出“要进一步释放汽车消费潜力，政策实施预测今年增加汽车及相关消费大约2000亿元”。叠加各地多项促消费政策逐渐发力，6月乘用车批发零售同比大幅正增长，预计汽车产销形势将继续好转。
在网上零售方面，星图数据显示，2022年“618”全网 GMV 6959亿元，同比增长20.24%对零售形成一定的支撑。但这一增速较去年同期的26.5%有明显下滑，且G7物流数据显示今年“618”期间的公共物流园区吞吐量整体增加幅度远弱于去年同期，除了有头部主播影响外，疫情之后居民收入和信心受挫导致的消费抑制是主要原因。
但需要注意，疫情期间服务业受创最严重、疫后大幅回补是正常现象，从观影、餐饮等角度观察，服务业景气度与疫情前还有一定差距，需要政策持续引导。
综合来看，预计6月社零增速-3.4%，二季度同比-6.9%。
1.4. 预计6月CPI同比2.3%，6月PPI同比5.8%
6月猪肉价格延续缓幅上行。能繁母猪产能去化不佳导致猪周期扁平化，6月28日发改委再次强调“全力做好重要民生商品保供稳价，稳定生产供应，强化产销衔接，发挥储备吞吐和进出口调节作用，做好粮油肉蛋奶果蔬等重要民生商品保供稳价，特别是加强生猪产能调控，防止价格大起大落”，叠加暑期猪肉需求季节性回落，预计价格上行节奏可控。
6月原油价格整体上行，月内冲高后回落。6月前半月，国际油价延续5月以来由对俄油制裁引发的新一轮上涨。6月中旬美联储超预期加息引发原油价格有所回落。
我们预计下半年原油价格将维持高位震荡格局。展望未来，原油影响因素相对驳杂，一方面地缘政治冲突延续，供给端有一定不确定性，叠加OPEC实际增产低于预期、需求旺季到来，原油价格快速回落的可能性较小；另一方面，全球高通胀下、海外央行加速加息，全球经济增速预测不断下调，原油需求有所降低，叠加OPEC同意增产，意味着供需缺口存在减小的可能。
未来需要持续关注地缘政治冲突演变、OPEC实际增产情况、美伊谈判进展。
对于PPI而言，6月出厂价格指数和主要原材料购进价格指数继续回落，分别下行3.2和3.8个百分点至46.3% 和52%，工业品价格环比负增长，PPI回落节奏加快。但下半年通胀中枢仍然不低，“猪油”共振风险下，需要密切跟踪国内稳增长带来的内部定价商品价格变化。
综合来看，预计6月CPI同比2.3%，PPI同比5.8%。
2.1. 预计6月出口同比11.89%
5月我国出口强劲复苏，按美元计价，5月我国出口总额3082.5亿美元，环比12.7%，明显高于季节性水平。同比16.9%，较上月提高13个百分点。对各区域、主要商品出口数据均明显反弹。
如何看待6月数据？强劲反弹能否持续？我们还是参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据
中港协发布的6月旬度港口生产运行监测与分析数据显示，6月上旬，我国外贸货物吞吐量同比减少8.9%，外贸集装箱吞吐量增长7.7%；6月中旬，我国外贸货物吞吐量同比减少2.2%，外贸集装箱吞吐量增长29.5%。相较于5月，6月我国外贸货物吞吐量同比下降，但降幅边际收敛，外贸集装箱同比持续加速增长。
集装箱指数观察，SCFI指数环比先继续上行，后有所回落。
整体来看，6月集装箱与吞度量数据边际仍有持续改善，但在数据层面已经有分歧。
（2）经济景气度指数
6月美国Markit制造业景气度加速回落至51.6%，欧元区制造业也较快回落至52%，海外需求整体已经明显回落。
6月国内PMI新出口订单回升至49.5%，回升至2021年5月以上的水平。但是就复苏阶段而言，力度可能算不得太强。
（3）韩国、越南出口与季节性
6月韩国出口同比较快回落，越南出口略有反弹，可能部分反映了对我国的转单效应。整体而言，邻国出口整体表现稍弱。
从季节性观察，6月我国出口环比通常为正。
整体而言，6月海外需求较快回落，邻国出口表现稍弱，我国出口复苏不算太强，持续性还需要观察。具体而言，我们预计6月出口环比略高于季节性，在2%左右，折合出口总额3150亿美元，同比11.89%。
未来两个月，考虑到海外需求的回落趋势，我们预计出口环比将持平季节性或略低于季节性，预计7、8月出口环比增速分别为1.0%、1.0%估计，折合出口同比增速分别为12.5%、9.1%。折合二季度出口总额8963.1亿美元，同比10.92%。
2.2. 预计6月进口同比3.36%
5月我国进口弱复苏，录得2294.9亿美元，环比3.14%，稍强于季节性水平，同比4.1%。
6月我国PMI录得50.2%，反映了6月经济的持续复苏。进口分项PMI录得49.2%，同样较5月的45.1%明显反弹，基本回到了2021年7月水平。
进口分项的反弹弱于综合PMI的反弹，或反映了国内景气度的提升主要是内因推动。从全球产业链分工的角度考虑，外需仍有待恢复，使得进口分项的反弹相对较弱。
季节性考虑，6月进口环比没有明显的季节性特征，2015-2021年的平均环比增速为2.98%。我们预计，6月进口环比4.0%左右，对应进口金额约2386.7亿美元，同比增速3.36%。
未来两个月，按照季节性水平估计，7、8月我国进口环比分别为3.5%、2.5%，折合同比分别为9.11%、7.85%。折合二季度出口总额6906.7亿美元，同比2.49%。
3.1. 预计6月新增信贷2.6万亿
5月新增信贷总量超预期，结构边际改善。好的一面在于，居民和企业中长贷与上月相比边际改善；但票据贴现和短期贷款仍是主要支撑，整体而言实体融资需求仍然需要进一步引导。
进入6月，北京、上海防疫政策调整，复工复产、供应链修复斜率明显提升，政策继续针对弱势群体进行纾困，同时加大对基建和重大项目、专精特精等企业支持力度，叠加疫情逐步退出后贷款需求回补，我们预计6月新增信贷会高于季节性水平。
6月票据贴现平均利率水平回升，且月底没有出现大幅下探情况，指向商业银行票据冲量行为压降，实体融资需求好转。
细致观察，6月表内外票据融资涨跌不一。考虑到票据利率变化，结合票交所数据，我们预计6月表内票据融资在2300亿元左右，表外票据融资-1800亿元左右。
预计居民贷款回升，但仍略低于去年同期水平。6月中旬以来，地产销售数据大幅上行，二线城市是销售主力，一线城市亦有明显回暖，但中小城市回升幅度仍然偏弱。从总量角度看，6月数据虽有回升，但仍弱于季节性水平，因此我们预计居民贷款有所回升，但低于去年同期。
疫情逐渐退出，叠加政策加码，信贷回升是大概率事件，但更重要的是信贷回升的斜率和持续性。6月针对新冠毒株的新特性，防疫政策有一定调整，对于居民消费和企业投资无疑是利好。但需要注意的是，居民和企业信心仍然偏弱，货币政策需要继续保驾护航，流动性需要维持高于合理充裕水平，结构性政策也需要继续纾困弱势群体。货币政策以外，财政增量政策是重点，配套以重磅产业政策、城投和地产政策调整，激发实体信心、撬动全社会资金广泛参与。
综合来看，我们预计6月新增贷款约2.6万亿，信贷增速小幅回升，结构继续改善；7、8月新增信贷约1.5万亿、1.6万亿元。
3.2. 预计6月新增社融4.7万亿，M2同比11.4%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）6月政府债券净融资约为1.6万亿元；
（2）6月企业债券净融资约为2300亿；
（3）6月信贷资产支持证券净融资规模预计为-100亿元。
信托贷款方面，考虑到疫情冲击下经济压力增大，以及地产等企业现金流问题，非标压降力度会有放缓，今年以来信托、委托贷款比去年确实有较大幅度同比少增，预计6月信托贷款规模下降600亿元。
委托贷款方面，结合季节性我们预计6月委托贷款规模下降100亿元。
综合来看，我们预计2022年6月新增社融约4.7万亿元，远超季节性水平，其中政府债净融资和人民币贷款是最大支撑项，社融余额增速上行至10.7%；7、8月新增社融分别约2.5万亿、2.96万亿
M2增速方面，考虑社融增速上行，以及政府债加速发行、财政直达资金加速拨放，预计6月M2增速为11.4%，7、8月份M2同比约12.2%、12.4%。
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证券研究报告：《经济弱复苏，6月数据怎么看？》
对外发布时间：2022年7月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
