【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰 （联系人）
2018年年初逆周期因子淡出使用，人民币汇率已经逐步重回形成机制改革的轨道，与一篮子货币汇率的相关性明显增强。至4月中旬以前，人民币汇率参考一篮子货币汇率与美元指数，先升值后盘整，整体保持平稳。
期间中美贸易战爆发，但我们仍然在释放善意，不希望争锋相对竞争性贬值，而是仍寄希望中美谈判解决纷争。因此在6月中旬中美谈判破裂以前，人民币汇率整体仍然维持了相对美元更为温和的态势。
但是在6月中旬中美谈判破裂、美国正式宣布制裁后，中美贸易摩擦逐步成为了影响后续人民币汇率的关键节点与主导因素。但客观上看，随着中美摩擦的逐步展开，在汇率贬值过程中，人民币相对美元的变动，还是在一定程度上体现了政治与经贸博弈的影响。
对于中美经济周期错位、货币政策反向、中美利差缩窄和汇率贬值，市场关注内外均衡与合理区间，担心国内货币政策收到外部约束，担心国内利率存在压力。
但结果是：人民币贬值过程中，国内资金利率与十年国债的走势，还是围绕国内基本面而展开，充分体现了以我为主、对内为主的货币政策取向，至少未发生因汇率贬值或中美利差收窄而利率逡巡不动亦或是被动走高的情形。
货币政策虽然没有进一步降息，这可能是外围影响的结果，但降准操作并未受限制，资金利率基本维持平稳且仍有下行，市场利率总体震荡下行。
当前联储加速紧缩，叠加地缘政治冲突继续，后续美元仍有上行压力。在中美利差倒挂的背景下，市场自然会预计人民币继续贬值。
经由本文分析，我们认为，即使中美政策继续反向，中美利差倒挂，人民币汇率继续贬值，我们的货币政策仍然会保持以我为主与独立性。
政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。
货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。
高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。
在进一步增量政策落地以前，考虑联储6月加息以后中美资金利率利差倒挂，预计现阶段隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。
风险提示：全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
联储加息，中美货币政策反向，市场关注人民币贬值压力。如何看待汇率贬值期间的利率走势？我们推出系列报告的第二篇，从2018年汇率贬值中寻找启示。
2018年的人民币汇率走势，大致可以分为五个时期：
（一）2018年年初至4月中旬，人民币先升值后盘整，整体保持基本平稳
2018年年初以来，美元指数下行，人民币对美元汇率与对一篮子货币汇率持续升值，至2018年2月7日，人民币即期汇率报6.2596，录得2015年811汇改以来最高点。
随后美元指数与一篮子货币汇率均进入盘整期，人民币汇率也走出了震荡格局。2月22日，人民币汇率最低报6.3605。4月17日，人民币再度升值至6.2764。
2018年1月以来，逆周期因子淡出使用。这一时期，人民币供求基本平稳。人民币汇率的变化，基本与美元指数、一篮子货币汇率的变化相一致。
值得注意的是，3月22日，美国总统特朗普宣布将基于301调查结果，对中国进口的600亿美元商品加征关税，次日中国商务部发布拟对自美进口部分产品加征关税的产品清单，中美贸易摩擦正式爆发。
复盘来看，市场多以3月22日作为中美贸易摩擦爆发的时间点，但在此之前，中美之间有关商贸的谈判持续推进，当时各方面对中美贸易摩擦的认识还有不足，在特朗普宣布对中国出口商品加征关税后，中美贸易摩擦并未成为人民币汇率的直接影响因素。
面对中美贸易摩擦，我们仍然在释放善意，央行强调“不会为中美贸易摩擦采取汇率干预”。在4月11日博鳌论坛上，易纲行长表示，中国正在实行稳健中性的货币政策，不会为应对中美贸易摩擦采取汇率干预。
所以，在逆周期因子淡出使用后，因为这一时期美元与一篮子货币汇率的基本稳定，人民币汇率整体保持平稳，甚至仍略有升值。
（二）2018年4月中旬至6月中旬，美元快速升值，人民币小幅贬值
4月16日，美国宣布对中兴制裁。4月17日，人民币汇率开始贬值。从时间上看，4月17日央行为加大小微企业的支持力度，而降准置换中期借贷便利。
4月17日至6月14日，人民币汇率从6.2764贬值至6.3923，累计贬值1.85%。同期，美元指数从89.5升值6.06%至94.93。人民币贬值幅度明显小幅美元升值幅度。
推动人民币贬值的原因，主要还是贸易摩擦进一步升级和美元快速升值。
而推动美元快速升值的原因主要有三方面：其一，特朗普减税落地以后，一季度美国经济与就业数据超预期，资金加速回流美国；其二，3月18日，日央行宣布黑田东彦连任，日央行延续超级宽松的政策立场，4月底日央行议息会议上还删除了“预计2019年达成2%通胀目标”的措辞，进一步放松通胀目标对宽松立场的限制，美日利差推动美元上行；其三，4月13日，美国总统特朗普就叙利亚化学武器袭击事件发表讲话，宣布对叙利亚实施打击，避险情绪推升美元。
贸易摩擦升级人民币汇率开始贬值，但整体仍然维持了相对美元更为温和的态势。表明我们仍然不希望争锋相对竞争性贬值，而是仍寄希望中美谈判解决纷争。
5月17、18日刘鹤总理赴美进行贸易谈判，并于5月19日发布了中美联合声明，这一举动曾一度让各界认为贸易摩擦可能就此结束。
（三）2018年6月中旬至8月末，人民币加速贬值，幅度明显高于美元升值幅度
6月15日至8月15日，人民币即期汇率从6.4168贬值至6.9049，累计贬值幅度达到7.6%。同期，美元指数从94.79升值2.0%至96.71。
6月16日，美国正式宣布对华加征关税。毫无疑问，这一事件直接推动了期间人民币汇率的急速贬值。
除此以外，还有哪些因素加速了期间人民币汇率的贬值？
第一，2018年二三季度，中美经济基本面明显不同步。一季度中美失业率同步改善。二三季度，美国失业率整体下行，而中国失业率整体上行。于此同时，中美贸易摩擦加剧，PMI新出口订单加速回落，在6月首次回落至枯荣线以下持续跌落。
第二，中外政策行为也随之分化、中美利差缩窄。一方面，中美政策分化，2018年以来，联储货币政策正常化仍在推进，加息和缩表节奏基本符合市场预期。二三季度，我们央行两次降准，继续保持宽松。
6月27日，央行召开二季度例会，提要出要保持流动性合理充裕，引导货币信贷及社会融资规模合理增长。从流动性合理稳定到合理充裕，央行立场更为宽松。
但政策端并非放任汇率贬值，为了稳汇率，7月初以来央行主要官员陆续发表讲话。8月初人民币有破7风险后，央行又通过宏观审慎管理工具陆续介入。
7月3日，易纲在接受《中国证券报》记者采访时表示，“近期外汇市场出现了一些波动，我们正在密切关注，这主要是受美元走强和外部不确定性等因素影响，有些顺周期的行为。……运用已有经验和充足的政策工具，发挥好宏观审慎政策的调节作用，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
7月5日，郭树清接受了《金融时报》记者的采访，强调“人民币汇率经过去年以来的调整，已进入双向波动的合理区间，经济基本面决定了其不存在大幅贬值的可能。作为一个逐渐国际化的新兴储备货币，人民币未来总体上会趋于走强。过去30多年里，凡是看贬人民币、抢购并较长时间持有外汇的居民和企业，最终都蒙受了较大损失。近些年里，一些国际投机者试图通过做空人民币谋取暴利，事实证明他们严重误判了形势。”
8月3日，央行决定将远期售汇业务的外汇风险准备金率调整为20%，并就有关问题答记者问时表示，“近期受贸易摩擦和国际汇市变化等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期波动的迹象。为防范宏观金融风险，促进金融机构稳健经营，人民银行决定再次将远期售汇业务的外汇风险准备金率从0调整为20%。”
央行干预后，人民币贬值斜率放缓。但是在美元指数上行的推动下，人民币汇率贬值一直持续在8月15日才结束。至8月末，美元下行，人民币有所回升。
8月24日，央行发布公告，“近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了“逆周期系数”，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。截至发稿时，绝大多数中间价报价行已经对“逆周期系数”进行了调整，预计未来“逆周期因子”会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。”
不难发现，与此前两个阶段不同，人民币汇率从小幅贬值到加速贬值，中美贸易摩擦持续升级是关键节点。这一事件对国内经济与资本市场信心都造成了明显冲击，在国内经济下行压力加剧、央行货币政策宽松与外汇市场的顺周期行为的共同推动下，人民币汇率进一步加速贬值。
（四）2018年8月末至10月末，人民币继续贬值，幅度与美元升值幅度基本一致
2018年8月28日至10月31日，人民币即期汇率从6.8070贬值2.44%至6.9734。期间人民币即期汇率的贬值幅度与美元指数的升值幅度2.55%基本一致。
与上一时期相似，中美贸易摩擦仍然是人民币汇率的关键影响因素。
9月18日，特朗普正式宣布将2000亿美元商品纳入加税范围，中美摩擦升级，人民币汇率又开始了持续贬值。
但是值得注意的是，人民币持续贬值，也带来了新的压力。
10月17日，美国财政部发布半年度汇率政策报告，并未将中国列为“汇率操纵国”。但据彭博社当地时间10月21日报道，美国财长姆努钦当天表示，对修改美国对汇率操纵国的认定标准持开放的态度。特朗普可能因此有机会将中国列为“汇率操纵国”。
10月26日，潘功胜回应，“人民币有所贬值主要是国际金融市场美元加息、美元指数增强、国际金融市场扰动以及贸易摩擦等形成这样一个共同作用的结果”，“人民银行也积极采取了一些措施来稳定预期”，“不会搞竞争性贬值，不会将人民币汇率作为工具来应对贸易争端等外部的扰动”。
潘功胜回应后，人民币汇率的贬值斜率有所放缓。10月末，美元指数阶段性见顶，人民币汇率触底于6.9734的年内最高点。后续年内美元指数有再创新高，但人民币汇率未再进一步贬值。由此可见，外部压力还是对人民币汇率有所影响。
另外，这一时期中美经济周期的分化收敛，中国失业率下行，美国失业率反倒有所上行。
但是中美货币政策的分化仍在持续，9月27日美联储加息。10月7日，央行决定下调部分金融机构存款准备金率置换中期借贷便利。
外汇市场也仍有顺周期行为，9月即期结售汇当月发生额仍为负值，且相关贬值指标仍在上行，央行也在9月中旬发布公告，提示防范外汇按金风险。9月7日，央行有关负责人就完善人民币购售业务有关问题答记者问，要对购售业务进行完善和优化。9月14日，央行发布公告，强调禁止网络平台非法从事外汇按金活动，打击外汇炒作。
（五）2018年10月末至年末，美元回落，中美贸易摩擦有所缓和，人民币小幅升值
2018年10月31日至12月28日，人民币即期汇率从6.9734升值1.54%至6.8658，期间美元指数贬值0.78%。
2018年四季度开始，随着美国经济与就业数据走弱，11月12日美元见顶后震荡回落。
于此同时，中美贸易摩擦有所缓和。11月1日，习近平主席与美国总统特朗普通电话，释放了中美摩擦缓和的积极信号。
习近平表示，中美经贸合作的本质是互利共赢。过去一段时间，中美双方在经贸领域出现一些分歧，两国相关产业和全球贸易都受到不利影响，这是中方不愿看到的。11月7日至11月9日，中央外事办主任杨洁篪率团与美方代表会面，通过第二轮中美安全对话平台，为两国元首会面做准备。12月2日，中美元首通过G20平台举行会晤，“习特会”达成“90天”休战期。
在上述两方面因素的共同推动下，人民币汇率开始小幅升值。从时间点来看，直接推动人民币汇率升值的还是中美贸易摩擦有所缓和。
12月13日，易纲在长安讲坛上做了主题为《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》的报告，表示“有充分的经验、工具和充足的外汇储备，有基础、有信心、有能力保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。”
至12月28日，人民币即期汇率录得6.8658。年内汇率低点为2月7日的6.2596，汇率高点为10月31日的6.9734，最大贬值幅度为11.4%。从年初至年末，人民币汇率贬值5.8%，与英镑兑美元、欧元对美元的贬值幅度基本一致。
综合来看，2018年年初逆周期因子淡出使用，人民币汇率已经逐步重回形成机制改革的轨道，与一篮子货币汇率的相关性明显增强。至4月中旬以前，人民币汇率参考一篮子货币汇率与美元指数，先升值后盘整，整体保持基本平稳。
期间中美贸易战爆发，但我们仍然在释放善意，不希望争锋相对竞争性贬值，而是仍寄希望中美谈判解决纷争。因此在6月中旬中美谈判破裂以前，人民币汇率整体仍然维持了相对美元更为温和的态势。
但是在6月中旬中美谈判破裂、美国正式宣布制裁后，中美贸易摩擦逐步成为了影响后续人民币汇率的关键节点与主导因素。人民币汇率的调整，甚至是央行货币政策立场的调整，在很大程度上也体现了中美两国在政治与经贸方面的博弈。
为了更清晰地体现中美贸易摩擦与人民币汇率的影响，我们进一步回顾2018年中美贸易摩擦，及其对人民币汇率的影响。
2017年8月18日，美国贸易代表办公室对中启动301调查。301是指调查依据美国《1974年贸易法》第301条。
2018年3月22日，美国总统特朗普宣布将基于301调查结果，对中国进口的600亿美元商品加征关税，次日中国商务部发布拟对自美进口部分产品加征关税的产品清单，中美贸易摩擦正式爆发。
事实上，中美之间关于贸易问题的争议由来已久，但2018年开启的贸易摩擦在持续时间、力度、广度和宏观影响层面都达到了前所未有的水平。
美国对中兴制裁让市场产生震动，贸易摩擦出现进一步升级。4月16日，美国商务部网站公告，因违反美国政府制裁禁令向伊朗等国出口，7年内禁止美国企业与中兴通讯开展任何业务往来；次日中国商务部宣布对美国进口高粱采取反倾销措施。
5月17、18日贸易谈判以及5月19日的联合声明曾一度让各界认为贸易摩擦就此结束。然而在6月16日，随着美国正式宣布对华加征关税，摩擦升级，并在此后愈演愈烈。
而特朗普在9月18日正式将2000亿美元商品纳入加税范围，公布明确加税时间表，市场预期得到确认，贸易摩擦也就此升级进入新阶段。
中美贸易摩擦在11月迎来缓和。11月1日，中国国家主席习近平与美国总统特朗普通电话，习近平表示，中美经贸合作的本质是互利共赢。过去一段时间，中美双方在经贸领域出现一些分歧，两国相关产业和全球贸易都受到不利影响，这是中方不愿看到的。
全年以12月2日G20“习特会”达成90天休战、两国开展谈判作为收尾，而年末的孟晚舟事件则预示着冲突远未结束。
结合中美贸易摩擦的关键节点与人民币汇率走势，不难发现，在2018年人民币汇率贬值的过程中，中美贸易摩擦的逐步展开有决定性影响。人民币汇率的调整，甚至是央行货币政策立场的调整，还是在一定程度上也体现了中美两国在政治与经贸方面的博弈。
第一，汇率小幅贬值始于4月17日，前一天美国对中兴实施了制裁，当天中国央行宣布降准。当然，这个阶段贬值幅度低于美元升值幅度，因为我们仍然对于谈判解决争端抱有期待。
第二，汇率加速贬值始于6月16日美国正式宣布对华加征关税，央行于6月24日宣布降准。这个阶段的前提是谈判破裂，人民币贬值幅度显著大于美元升值幅度。
第三，汇率持续加大贬值始于9月18日后的中美摩擦升级，央行于10月7日再次宣布降准。随着人民币贬值至7附近，美国开始释放中国有关操作汇率的表态。这个阶段人民币贬值幅度与美元升值幅度近似。
第四，年底汇率回落过程中，中美摩擦缓和信号先于美元回落。
客观上看，随着中美摩擦的逐步展开，在汇率贬值过程中，人民币相对美元的变动，还是在一定程度上体现了政治与经贸博弈的影响。
我们集中考虑2018年间汇率贬值的阶段。
（一）2018年4月中旬至6月中旬，人民币小幅贬值，十年国债区间震荡
4月17日至6月15日，十年国债从3.65%下行3BP至3.62%，整体呈现区间震荡格局。
降准后十年国债快速下行，但是在资金利率的反弹以及市场预期变化的推动下，十年国债还是基本回到了降准前的位置。
降准后资金利率的紧张可能有多方面因素的推动：
首先，四月是缴税大月，清明假期导致集中缴税推迟到4月18日，叠加跨月因素，资金可能异常紧张，降准未真正缓解资金面的紧张局面。
其次，4月末5月初经济数据表现较好让5月初利率继续上行。4月-5月经济数据修复悲观预期，同期，高频微观数据（如发电量）表现并不差。对市场对利率方向的判断产生了影响，上行压力显现。4月到5月时期，利率阶段性上行。
针对3月10.5%的社融增速，2018年一季度《货币政策执行报告》指出，“仍然高于名义GDP增速”，市场对货币政策进一步放松的预期明显减弱。
第三，从外围来看，美债利率上行可能也从情绪上对国内构成压力。5月8日，当时美债收益率上行到3%关口，投资者情绪受到中美利差的冲击，长端利率上行。
毕竟日前易纲刚刚提示过有关中美利差的问题。4月11日，易纲在博鳌论坛分论坛“货币政策正常化”上表示，“中国目前实行的是稳健中性的货币政策，并没有实行量化宽松政策及零利率政策。关于主要经济体央行资产负债表收缩问题，我们在很早前就已经预期到了这种变化，所以已经完全准备好了。目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。”
然而，在去杠杆叠加贸易摩擦的背景下，经济还是进一步呈现出下行压力。
5月中下旬民营企业出现违约潮。为对冲影响，央行开始注重呵护资金环境，超额续作MLF。资金面的宽松，叠加美债下行、黑色系商品大跌、国债期货引领现券走势，利率开始震荡下行。直至5月末公布的PMI数据高于预期后，国债利率才再度回升。
整体而言，期间央行维持了货币政策稳的一面，在税期等因素影响下资金利率有所波动，在资金面和市场预期影响下，十年国债总体震荡，略有走低。
（二）2018年6月中旬至8月中旬，人民币加速贬值，十年国债先下后上
6月16日，美国突然宣布正式对华加征关税，叠加已经出现的民企违约潮，国内经济下行压力加剧，汇率加速贬值。
面对内外压力，在汇率贬值期间，央行继续降准呵护资金面且进持续引导资金利率下行的平稳，6月底央行例会，流动性的措辞从“合理稳定”正式调整为“合理充裕”。去杠杆的措辞也调整为“把握好力度和节奏”。
6月24日，央行决定通过定向降准支持市场化法治化“债转股”和小微企业融资。
7月初前后，由于跨季资金紧张、缴税等因素，7月10日十年国债回升至3.54%。
但是在依然偏弱的金融数据、经济数据与中美贸易摩擦升级的推动下，7月18日十年国债重新下行至3.44%。
7月下旬，金融监管趋严，7月18日，孙国峰提出“适当调整贷款创造货币的渠道，抵消银行影子收缩的效果”。7月20日，央行发布资管新规补丁文件，提出“确保平稳过渡”要求。叠加7月23日国常会明确稳增长，同时坚持不搞“大水漫灌”式强刺激的声明都加速了市场的调整。7月25日，十年国债再度回升至3.56%位置。
7月31日政治局会议召开，相比7月23日国常会，货币政策基调从“稳健中性”变为“稳健”，货币供给总闸门从“管住”变为“把好”，同时强调“保持流动性合理充裕”。政策放松预期下，十年国债利率再度回落，至8月6日下行至3.46%。
8月初地方债密集发行，市场担心政策转向宽信用，利率转而再度上行。
8月14日，财政部发布《关于做好地方政府专项债发行工作的意见》，要求加快地方债发行，地方债供给压力对债市的影响开始出现。
与此同时，基本面因素也对利率上行产生影响。8月份通胀预期开始上行：非洲出现生猪疫情，猪肉价格预期上行；山东作为主要的蔬菜产地发生大面积洪涝灾害；原油和黑色系大宗商品价格在这一阶段出现明显上涨。PMI也有所反弹。
（三）8月下旬至10月末，人民币继续贬值，十年国债先上后下
8月17日，央行公布的7月社融数据不及预期，十年国债利率有所回落。后又在月末公布的PMI数据推动下反弹。
国债利率的上行一直持续至9月中旬中美摩擦的再度升级，但经过将近三个季度的博弈，市场对央行在内外平衡上面临的压力已经有了更深的理解。
货币政策以我为主，中美利差也并不必然构成对货币政策的约束。央行在此期间继续投放中长期流动性，通过缩短放长配合地方债发行，更像是对冲性政策。
中美贸易摩擦再次升级后，债市收益率再度回落。9月19日中美摩擦升级，市场反映并不强烈。9月26日，国务院发布《推动创新创业高质量发展打造“双创”升级版的意见》，其中有关“完善定向降准、信贷政策支持再贷款等结构性货币政策工具”的表述释放了降准信号。9月27日美联储如期加息。10月7日央行年内第四次降准，再度明确了对内为主的政策态度。
10月14日，易纲在G30国际银行业研讨会上表示，“当前货币政策保持稳健中性，既未放松，也未收紧。我国在货币政策工具方面还有相当的空间，包括利率、准备金率以及货币条件等”。其中有关“货币政策仍有足够空间”的言论引发市场对降息的猜测。
10月31日召开的政治局会议中，保持了“稳中有变”等判断，再提“高质量发展”、“六稳”，不再提及去杠杆和房地产，同时进一步释放出稳民企和呵护资本市场的善意。会后十年国债继续下行至3.49%左右。
在人民币贬值过程中，资金利率与十年国债的走势还是充分体现了以我为主、对内为主的货币政策取向。
货币政策虽然没有进一步降息，但降准操作并未受限制，资金利率基本维持平稳。视国内政策需要，贬值期间央行仍引导资金利率进一步下行。
十年国债方面，总体走势在资金面的引导下，基本由国内因素主导。
汇率贬值对利率意味着什么？其实质与央行货币政策的内外均衡有关。
2018年12月13日，易纲在“新浪·长安讲坛”上发表的题为“中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡” 的主旨演讲，是我们分析的起点。
“中国是一个大国，以内需为主，货币政策应该坚持以我为主，保持货币政策的有效性，但同时会兼顾国际因素的考虑，争取有利的外部环境。
当前中国经济处于下行周期，需要一个相对宽松的货币条件，这就是内部均衡；但宽松的货币条件必须考虑外部均衡，也不能太宽松了，因为如果太宽松，利率太低，会影响汇率，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。而当内部均衡和外部均衡产生了矛盾，就要以内部均衡为主，兼顾外部均衡，找到一个最优的平衡点。……”
对于中美经济周期错位、货币政策反向、中美利差缩窄和汇率贬值，市场关注内外均衡与合理区间，担心国内货币政策收到外部约束，担心国内利率存在压力。
但结果是：人民币贬值过程中，国内资金利率与十年国债的走势，还是围绕国内基本面而展开，充分体现了以我为主、对内为主的货币政策取向，至少未发生因汇率贬值或中美利差收窄而利率逡巡不动亦或是被动走高的情形。
货币政策虽然没有进一步降息，这可能是外围影响的结果，但降准操作并未受限制，资金利率基本维持平稳且仍有下行，市场利率总体震荡下行。
当前联储加速紧缩，叠加地缘政治冲突继续，后续美元仍有上行压力。在中美利差倒挂的背景下，市场自然会预计人民币继续贬值。
经由本文分析，我们认为，即使中美政策继续反向，中美利差倒挂，人民币汇率继续贬值，我们的货币政策仍然会保持以我为主与独立性。
政策重心还是聚焦于内，国内市场的运行关键在于国内政策变化，一方面从稳外贸角度考虑，汇率进一步贬值不是坏事，另一方面，从国内利率运行的历史逻辑出发，外围约束并不构成主导影响。
货币政策可能现阶段无法释放降低名义政策利率的空间，但是仍然可以运用总量与结构工具，包括降准和再贷款等，维持流动性高于合理充裕的水平。
高于合理充裕何时会转变为合理充裕，这个关键不在外，而在内，主要取决于后续增量政策的行为和效果，比如特别国债。
在进一步增量政策落地以前，考虑联储6月加息以后中美资金利率利差倒挂，预计现阶段隔夜资金利率维持1.3-1.6的水平，十年国债还是以横向震荡格局为主。
全球经济放缓超预期、全球贸易增速放缓超预期、国内疫情发展超预期、美元与人民币汇率调整超预期。
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证券研究报告：《如何看待贬值环境下的利率走势？——2018年汇率贬值过程中的启示》
对外发布时间：2022年6月21日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
