【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰（联系人）、隋修平 （联系人）
5月数据怎么看？
从产需两端观察，规上工增和基建仍是经济最大支撑项，此外出口比上月也有一定程度回暖。
预计5月工业增加值增速当月同比为1.9%；固定资产投资增速累计同比为5.7%左右；社零增速当月同比为-9.3%；CPI当月同比为2.4%，PPI当月同比为6.4%。预计5月出口当月同比7.4%，进口当月同比0.9%。
预计5月新增信贷14000亿；社融25400亿；M2当月同比约11.1%。
5月经济弱回升，哪些指标最值得关注？
基于我们的预测结果，与4月相比，其中最引人注意的是两项指标：工增增速转正、出口增速回升。
规上工增与GDP增速中枢基本一致，工增增速转正，也就意味着4月经济底可以得到确认，后续经济复苏大幕徐徐拉开。
出口因为扭转了加速下行的趋势，进一步提振市场预期。
对于债市，工增和出口增速回升无疑会对债市带来压力，PMI数据公布后债市盘面变化已经有所体现。
但一方面，经济仍属弱回升，地产等结构性问题依旧明显，其中就业压力首当其冲；另一方面，社融回升斜率较缓慢。对于未来经济复苏节奏，仍需要进一步关注专项债发行和财政增量政策落实情况，以及城投融资进度。
在此背景下，货币政策大概率继续维持宽松，6月内资金面虽有波动但仍能维持充裕水平，长端利率虽有调整，预计还是横向震荡为主。
1.1. 预计5月工业增加值同比1.9%
5月以来，各主要部委推动一系列供应链梳堵与企业复工复产政策加速落地；全国主要省市进入疫情后半段或疫后修复期，4月经济底部进一步确认。
从PMI角度观察，5月生产PMI回升5.3个百分点至49.7%，不同规模企业PMI全面回升。供应商配送指数回升6.9个百分点至44.10，显示物流压力有所缓释，但由于其反向指标属性，对制造业PMI形成拖累。
观察高频数据，经济虽有修复，但斜率不可高估。多数行业开工率进入回升区间，PTA、涤纶长丝开工率呈现逐周回升，但修复斜率较缓，整体数据表现仍低于季节性水平；5月华东地区复工复产进度加快，南方八省电厂日耗在5月最后一周于低位小幅回升。5月汽车轮胎开工率小幅回落，但观察历史，2019年以来5月均呈现汽车轮胎开工率环比回落、工增环比回升的季节性特征。
物流压力有所缓释，但弱于疫前水平。5月26日交通运输部举行5月份例行新闻发布会，提到物流保通保畅工作取得“问题动态清零、交通网络畅通、运行指标向好、枢纽逐步达产”的阶段性成效。5月全国整车货运流量指数较4月明显回升，但仍低于疫前水平。
预计5月工业增加值同比约1.9%。5月25日全国稳住经济大盘电视电话会议强调“必须抢抓时间窗口，努力推动经济重回正常轨道”，6月1日上海全面推进企业复工复产，后续需要关注回升斜率。
1.2. 预计5月固定资产投资累计同比约5.7%
5月建筑业PMI回落0.5个百分点至52.2%，再创新低（除疫情初和次贷危机）。但土木工程商务活动指数回升1.7个百分点至62.7%，表明基建仍是建筑业支撑、地产行业继续拖累建筑业。
基建仍为投资端的重要支撑。4月26日，中央财经委员会第十一次会议强调“全面加强基础设施建设构建现代化基础设施体系”。4月财政部发文要求地方需在6月底前完成大部分新增专项债发行工作；5月23日国常会进一步明确“今年专项债8月底前基本使用到位，支持范围扩大到新型基础设施等”。按照发行截止日计算，5月政府债净融资规模仅次于2020年同期，达到1.1万亿。
房地产方面，5月首套房贷款利率下限及5年期LPR双降，政策端激发购房需求意图明显。但从实际销售情况来看，30城商品房成交面积同比继续下行，居民端加杠杆意愿延续低迷。悲观预期叠加销售端低迷导致的房企现金流压力延续，房企拿地意愿不强。
从高频指标来看，螺纹钢/CRB指数对地产投资有较强的指示作用，观察历史来看约领先1个月左右。仅从这一指标观察，5月螺纹钢/CRB指数较4月再次下行，预计5月地产投资大概率延续疲软。
制造业投资方面，5月PMI新订单和新出口订单指数分别回升5.6和4.6个百分点至48.2和46.2。内需方面，疫情逐步缓解，保产业链供应链、复工复产政策效力凸显，经济整体呈现逐步回升态势；外需方面，疫情下的出口订单流失有所缓解，PMI新出口订单指数回升4.6个百分点录得46.2%。
企业预期有所改善，叠加制造业提振政策诉求明确，对制造业投资形成支撑。4月制造业企业盈利情况进一步恶化，对企业再投资能力形成一定约束。从企业预期来看，PMI经营预期指数小幅上行0.6个百分点至53.9，5月BCI指数大幅继续回落至37.34。PMI经营预期指数与BCI指数有所分化，但考虑到BCI自身波动性较强，叠加“33项措施”下提振制造业投资的政策诉求，预计制造业投资大幅下行可能性较小。
预计5月固定资产投资增速累计同比5.7%。
1.3. 预计5月社会消费品零售总额同比-9.3%
商品零售修复出现，服务业冲击延续。5月服务业PMI大幅回升7.1个百分点至47.1%，继续低于季节性水平，但预期指数回升。分行业观察，调查的21个行业中有17个商务活动指数高于上月，总体呈现结构性修复：零售、铁路航空运输等行业位于扩张区间；住宿、租赁及商务服务等行业商务活动指数继续位于40%以下低位。
从高频数据来看，18城地铁客运量与社零同比具有较强的相关性，5月18城地铁客运量同比触底企稳，预计社零也将触底并小幅修复。
“五一”数据显示消费边际改善。受国内疫情影响，旅游出行恢复中断，“五一”期间全国国内旅游出游人次同比减少30.2%，按可比口径恢复至疫前同期的66.8%；实现国内旅游收入646.8亿元，同比减少42.9%，按可比口径恢复至疫前同期的44.0%。其中，旅游收入情况较清明假期有所改善（清明出行人次恢复至疫前68.0%，旅游收入恢复至疫情前32.9%）。
在汽车零售方面，5月汽车产需有所修复，汽车批发零售改善明显。在生产方面，5月以来上海部分“白名单”企业复工复产，但整体产能利用率不高，供给端有所修复但幅度有限。需求方面，5月23日国常会提出“放宽汽车限购，阶段性减征部分乘用车购置税600亿元”，叠加4月以来多地汽车促销费政策陆续出台，对汽车销售端构成支撑。根据乘联会数据，预计5月狭义乘用车零售销量预计132.0万辆，同比下降19.0%，降幅有所收窄。
预计5月社零增速-9.3%，未来需关注疫情演进和促消费政策力度。
1.4. 预计5月CPI同比2.4%，5月PPI同比6.4%
5月猪肉价格缓幅上行。随着生猪去产能近尾声，能繁母猪存栏量落入合理区间，猪肉价格进入前期下跌后的修复阶段。但考虑到国内疫情影响下终端需求修复未见明显改善，预计猪价短期内快速回升的可能性不大。
5月原油价格再次回升，对俄油制裁为主导因素。5月4日，欧盟宣布将在6个月时间内全面禁止从俄罗斯进口石油，国际油价开启新一轮上涨。但考虑到替代性能源供给短期内难以落地，国际原油供需整体基本达到平衡，原油价格上行空间有限。
此外，还需要关注全球粮食价格对我国粮价的影响。预计4月CPI同比2.4%。
对于PPI而言，地缘政治冲突叠加全球经济增速共振下行，全球通胀压力有所缓解；从内部来看，疫情导致工业原材料需求不佳，部分行业出厂价格指数回落属正常现象，后续需要关注经济复苏带来的通胀压力，以及政策保供稳价力度。
预计5月PPI同比6.4%。
2.1. 预计5月出口同比7.4%
受国内疫情冲击、严格防疫政策影响与海外需求边际有所回落的共同影响，4月我国进出口增速断崖式回落。按美元计价，4月我国出口总额2736.2亿美元，环比降0.89%，同比增3.9%；4月我国进口总额2225亿美元，环比降2.71%，同比0%。对各区域、各类主要商品进出口数据均大幅回落。
如何看待5月数据？我们还是参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
（1）集装箱指数与外贸货物吞吐量数据
5月24日，中港协发布的5月中旬港口生产运行监测与分析数据显示，中旬以来，国内疫情防控形势逐步好转，各地加快复工复产，港口集装箱业务呈恢复性增长。
5月中旬，沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比增加2.2%，增速较前期加快；其中外贸货物吞吐量同比增加1.9%，内贸同比增加2.5%，5月上旬分别为-3.6%和4.6%。八大枢纽港口的集装箱吞吐量同样表现出回复性改善趋势。
集装箱指数观察，5月下月以来，SCFI指数环比今年以来首度正增长，同样显示了我国出口环比的恢复性改善趋势。
预计5月我国出口整体呈现出恢复性改善趋势。
（2）韩国、越南出口与季节性
过去两个月，越南与韩国前20日出口同比表现并不弱，虽然同比增速有升有降，整体延续了今年以来的回落趋势，但基本维持在了较高水平，说明当前海外需求整体并不弱。
而从季节性观察，5月我国出口环比通常为正。
（3）经济景气度指数
5月美国Markit制造业景气度有所回落，但57.5%的读数仍处在较快扩张区间。非制造业读数回落至53.5%，但也处在扩张区间。欧洲5月景气度指数尚未发布，但从53.5的前值来看，5月回落至50%以下收缩区间的可能性较低。表明海外需求扩张有放缓迹象，但当前仍维持在了不弱的水平。
5月国内PMI新出口订单指数录得46.2%，与2021年9月水平相同，较上月的41.6%明显回升，但整体仍延续了今年以来的回落趋势。
整体而言，国内疫情防控形势逐步好转，各地加快复工复产，海外需求不弱，5月我国出口预计呈现恢复式增长。
但是考虑到出口新订单景气度仍延续了今年以来的回落趋势，且海外需求扩张有放缓迹象，预计出口环比增速的反弹力度，仍将维持在稍弱于季节性的水平。具体而言，预计5月出口环比3.5%左右，折合出口总额约2830亿美元，同比7.4%。
未来两个月，预计出口环比增速仍将继续低于季节性，预计6、7月出口环比增速分别为1.0%、1.2%，折合出口同比增速分别为1.7%、2.5%。
2.2. 预计5月进口同比0.9%
5月我国PMI录得49.6%，较4月的47.4%明显反弹，高于3月0.1个百分点。进口分项PMI录得45.1%，同样较4月的42.9%有明显反弹，但低于3月1.8个百分点。
进口分项的反弹弱于综合PMI的反弹，或反映了国内景气度的提升主要是内因推动。从全球产业链分工的角度考虑，外需仍有待恢复，使得进口分项的反弹相对较弱。
季节性考虑，5月进口环比没有表现出明显的季节性特征，2015-2021年的平均环比增速为-0.24%。
我们预计5月进口环比0左右，对应进口金额约2225亿美元，同比增速0.97%。
未来两个月，按照季节性水平估计，6、7月我国进口环比分别为3%、3%，折合同比分别为-0.75%、4.27%。
3.1. 预计5月新增信贷1.4万亿
4月新增信贷腰斩，结构表现更差，其中企业和居民中长贷构成明显拖累。疫情冲击下，居民购房、企业投资能力和意愿进一步下滑，经济内生动能更趋弱势。
进入5月，政策发力明显，复工复产、保产业链供应链、保供稳价、弱势群体纾困政策形成合力，叠加疫情修复，助力经济弱回升，预计信贷需求亦有一定程度回暖。但毕竟疫情“长尾”，且经济与疫情前水平仍有差距，因此信贷回暖幅度需要合理估计。
从票据融资来看，5月票据利率平均水平较低且月末大幅下探，指向商业银行依靠票据进行信贷冲量，实体信贷需求较弱。但另一方面，本月最后4个工作日票据利率反而有所回升，这种情况在去年8、9、12月也有发生，通常新增信贷持平或略高于季节性，但低于过去两年水平，且票据贴现行为持续。
细致观察，5月表内外票据融资涨跌不一，但最近三年表内票据融资均有一定程度下滑。此外，考虑到票据利率变化，结合票交所数据，我们预计5月表内票据融资在3800亿元左右，表外票据融资-700亿元左右。
预计居民贷款继续同比少增。5月全国疫情形势有所好转，对居民消费场景限制边际减弱，但上海、北京疫情仍有反复，因此总体来看难言乐观。观察商品房销售数据，比4月边际回升，但远不及季节性，预计居民中长贷继续同比少增；就业形势并未明显好转，居民收入和预期继续受到压制，预计居民短期贷款回暖幅度有限。
未来需要继续关注疫情走势，以及增量政策对市场信心的提振作用。上海、北京已经陆续开始解封，经济开始进入修复阶段，但市场信心恢复需要政策继续加码，其中货币政策需要保驾护航，前提是货币政策总量宽松，其次是结构性政策对弱势群体提供针对性帮助；关键增量政策在于财政，以及重磅产业政策、城投政策和地产政策调整，对社融和信贷起到直接带动作用。
综合来看，预计5月新增贷款约1.4万亿元，在前两年高基数情况下信贷余额同比继续回落，结构改善也仍需时间；6、7月新增贷款约2.6万亿和1.6万亿。
3.2. 预计5月新增社融2.54万亿，M2同比11.1%
结合Wind数据统计，我们预计：
（1）5月政府债券净融资约为11300亿元；
（2）5月企业债券净融资约为1000亿；
（3）5月信贷资产支持证券净融资规模预计为-360亿元。
信托贷款方面，根据金融界报道，2022年开年，已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%，预计2022年信托压降力度本应继续维持。但考虑到疫情冲击下经济压力增大，以及地产等企业现金流问题，非标压降力度会有放缓，今年以来信托、委托贷款比去年确实有较大幅度同比少增，预计5月信托贷款规模下降600亿元。
委托贷款方面，结合季节性我们预计5月委托贷款规模下降100亿元。
综合来看，我们预计2022年5月新增社融约2.54万亿，高于去年同期水平，社融余额增速上行至10.4%；6、7月新增社融分别约4.49万亿、2.92万亿。
M2增速方面，考虑社融增速上行，以及政府债加速发行、央行上缴利润助力财政直达资金加速拨放，预计5月M2增速为11.1%。
5月数据怎么看？
从产需两端观察，规上工增和基建仍是经济最大支撑项，此外出口比上月也有一定程度回暖。
预计5月工业增加值增速当月同比为1.9%；固定资产投资增速累计同比为5.7%左右；社零增速当月同比为-9.3%；CPI当月同比为2.4%，PPI当月同比为6.4%。预计5月出口当月同比7.4%，进口当月同比0.9%。
预计5月新增信贷14000亿；社融25400亿；M2当月同比约11.1%。
5月经济弱回升，哪些指标最值得关注？
基于我们的预测结果，与4月相比，其中最引人注意的是两项指标：工增增速转正、出口增速回升。
规上工增与GDP增速中枢基本一致，工增增速转正，也就意味着4月经济底可以得到确认，后续经济复苏大幕徐徐拉开。
出口因为扭转了加速下行的趋势，进一步提振市场预期。
对于债市，工增和出口增速回升无疑会对债市带来压力，PMI数据公布后债市盘面变化已经有所体现。
但一方面，经济仍属弱回升，地产等结构性问题依旧明显，其中就业压力首当其冲；另一方面，社融回升斜率较缓慢。对于未来经济复苏节奏，仍需要进一步关注专项债发行和财政增量政策落实情况，以及城投融资进度。
在此背景下，货币政策大概率继续维持宽松，6月内资金面虽有波动但仍能维持充裕水平，长端利率虽有调整，预计还是横向震荡为主。
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证券研究报告：《疫情好转，5月数据怎么看？》
对外发布时间：2022年6月1日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
