【天风研究·固收】 孙彬彬
5月债市关键引导在于经济的外生变量变化：一是疫情；二是政策。事后回溯，5月5日最为关键。疫情长尾、数据疲软、政策不明、资金宽松，市场自然有做多的倾向。
对于当前，市场关注长端还能下多少？资金面是否生变？债市未来有无调整可能？
疫情拐点明确后，目前阶段是落实存量，谋划增量的阶段。这个阶段参照历史，市场仍可继续交易衰退。
后续衰退交易的改变，来自重磅增量政策落地，货币政策首当其冲，财政政策最为关键，这个阶端虽有反复，利率仍有下行可能，下行幅度需要扣住资金利率，资金利率不往下，进一步幅度可能有限，但是长端也不会有大的调整压力，因为资金面还是高于充裕的水平。
这个阶段就是击鼓传花的开始，鼓声继续，牛市继续，资金驱动资产荒，钱多的逻辑能用多久？
这就要看信号，最有力的拐点信号在于经济社会恢复常态的标志（2020年2月23日召开全国电视电话会议不是信号，2020年4月29日确认两会召开时间才是拐点信号）。
如果当前是2020年的2月底，6月是3月还是4月？
参照历史，结合现实，疫情是第一步，形势能否缓和？目前看在缓和。
政策是第二步，财政政策最为关键。预算调整、特别国债和专项债增发，有助于挽回市场信心，也确实会对基本面有较大帮助。
流动性走向是第三步，红花需要绿叶，财政需要货币协调配合，衰退交易转向货币宽松交易，就看货币宽松持续有多久。
回到当下，总体宏观状态在由第一步向第二步过渡，当前就是等待信号。逻辑上630前用好存量，那么最晚6月下旬公布增量。这是一个窗口期。
参照2020年，重点仍然要关注财政。关注财政带动下，社融修复情况，或者说斜率。
总之，目前就是等待信号。综合判断，6月1.3%的隔夜利率难以突破，但是会稳住，可能略有波动。长端利率进一步空间可能有限，市场仍然需要密切注意财政预算调增与经济社会恢复常态的关键时点和标志，总体震荡市的格局难改，6月债市策略在观察与等待中维持中性久期、信用票息继续加杠杆。
5月资金利率整体继续维持均衡偏松，债券市场则出现火热景象，信用抢券、长端下行。当期市场的关注在于：6月资金面怎么看？利率还能下多少？
5月资金利率月度均值再度下行，从市场角度看，当前DR007低于OMO利率的幅度达到2021年以来最低水平，直追2020年4月。
流动性毫无疑问是充裕的。5月政府债净融资规模不算低、央行在5月常规投放不算多，但整体资金面仍维持宽松。是什么因素致使5月资金面延续宽松？
我们认为最主要的支撑在于：一是央行继续向财政上缴利润，其效果相当于直接投放基础货币；二是财政部加快增值税留抵退税。当然，信贷需求仍然疲弱造成流动性淤积于银行体系内也是重要原因。
4月18日央行、外汇局出台金融23条时指出，“为支持小微企业留抵退税加速落地，人民银行靠前发力加快向中央财政上缴结存利润，截至4月中旬已上缴6000亿元，主要用于留抵退税和向地方政府转移支付，相当于投放基础货币6000亿元，和全面降准0.25个百分点基本相当。“
5月10日央行领导在三部门联合举行的留抵退税新闻发布会上提到，“2022年以来，已累计上缴结存利润8000亿元，全年上缴利润将超1.1万亿元，为退税资金保障打下坚实基础，直接增强财政可用财力，进一步激发微观主体活力。同时，已上缴结存利润8000亿元相当于降准0.4个百分点，与其他货币政策操作相互配合，保持流动性合理充裕。央行上缴利润也将通过财政支出下沉基层、直达市场主体，预计上缴超万亿元结存利润将拉动全年广义货币（M2）增速约0.5个百分点，很好体现了货币政策与财政政策的协同配合。”
可见从4月下旬到5月中旬，央行继续上缴了约2000亿元利润，在剩余的3000多亿元上缴额度完成之前，都会对资金面产生宽松效果。
从季节性看，5月财政收支总体持平。但考虑到目前增值税留抵退税和当前财政收支的实际情况，预计从5月财政存款变化角度有利于资金面。
根据税务总局消息，截至4月15日已完成4202亿元；截至5月16日已完成9796亿元， “4月1日至5月16日，共有9796亿元留抵退税款退到企业账户，再加上一季度继续实施此前已经出台的增值税留抵退税老政策1233亿元，今年共有11029亿元退税款退到了纳税人账户“。5月17日，财政部再发公告，要求进一步加快留抵退税进度。
5月23日国常会新增退税1400亿元，意味着整体留抵退税规模为1.64万亿。就目前进度看仍需持续推进。且经济压力加大对收入端产生冲击，料5月全月的财政收支差额将显著为负，对流动性产生积极作用。
第三，实体融资需求疲弱，大量流动性滞留于银行体系。
本轮疫情深度和广度较2020年更甚，虽疫情数据拐点已现，但对经济的困扰挥之不去。居民和企业面对不确定性时悲观情绪加重，实体融资需求疲弱。
从政策端看，4月18日央行23条从支持受困主体纾困、畅通国民经济循环、促进外贸出口发展三个方面出台政策，随后央行、银保监会召开了座谈会。5月15日，对于贷款购买普通自住房的居民家庭，首套住房商业性个人住房贷款利率下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率减20个基点。5月20日，5年期LPR超预期下调15bp。5月24日，央行、银保监会召开主要金融机构货币信贷形势分析会，要求用好用足各类政策工具，既扩增量、又稳存量，以适度的信贷增长支持实体经济。
政策端在做应对，但传导效果仍需期待。临近月底，国股票据利率再度接近0值，27日开始有反弹，但是实体总体需求仍然较弱，后续实体需求改善斜率也尚未可知。
而流动性外溢下，银行负债端较为稳定，5月同业存单利率整体流畅下行。5月是季末前月，银行本有为迎合MPA相关考核而发行同业存单需求。但从近几周存单净融资额看，银行补负债的需求并不明显。
国股票据利率逼近0值，CD发行量和利率齐下行，反映出当前货币超常规投放而资产端需求疲弱。
5月，央行基本未通过公开市场操作投放流动性，月中MLF继续等量平价续作。不过前期降准释放的5300多亿元从4月25日起生效，或也对5月资金面起到边际宽松效果。
今年5月政府债净融资规模与历史同期对比并不低，毕竟政策要求6月底之前发完新增专项债，逻辑上对于银行配置需求存在一定挤出。
但观察近几周净融资规模和资金利率走势，可认为政府债净融资并未显著影响5月资金面。
总之，此次疫情及其次生影响的特征，是资金利率如此表现的根本所在。疫情拐点已至，但病例数和相关封控措施明显是拖沓所在。
3月底日均确诊病例明显增加，也是资金利率明显下行的节点。虽然疫情拐点在4月下旬出现，但回落缓慢，实体经济并未重现2020年的V型修复。资金利率也持续维持低位。
疫情带来经济下行压力不断加大，驱使货币和财政协调配合，实体仍未提振，但是市场已收到外溢。
外围因素暂不是影响资金利率的关键。当前出现“汇率快速贬值 资金利率下行”的组合，与历史一些阶段类似，但机制并不相同。本阶段表现源于中美货币政策相向而行和防疫政策差异带来的分化。预计后续政策仍将是以我为主，以解决内部稳增长压力为先。
4月降准以后一度市场情绪较差，一方面是降息落空，另一方面在于疫情拐点明确以后，市场关注进一步政策行动（货币以外）和复工复产推进，关注经济修复或者复苏的斜率。
数据影响如何？4月底国股票据利率再度走低和PMI数据不佳，确实是4月末开始利率有所回落的开端，包括4月出口数据低于预期，但正因为此，市场对于4月数据的差，已有预期：5月13日公布社融信贷数据腰斩，数据发布后利率先下后上；5月17日公布4月实体经济数据结果较差，长端利率仅尾盘略有回落。说明市场节奏并非全然在数据上。
结合5月复盘可以明确，信用牛和利率牛叠加，这个过程中，宽松的流动性是关键，简言之就是钱多，配置强，而助推利率下行的几个关键位置，往往是政策低于预期的信号。比如市场关注特别国债，对盘中利率构成较大压力，但是预期屡屡落空；比如央行信贷形势分析会和5月25日会议，让市场进一步验证经济差，而政策匮乏。
上海疫情始于3月初，在3月中旬全面发酵，3月底全城实行封控管制。病例数于4月13日见顶，此后逐步回落但进展缓慢。5月5日召开的政治局会议为防疫策略进一步定调。市场对于复工复产和经济修复的预期逐步降低。
北京方面，5月5日、5月9日进一步扩大封控范围，5月12日发布会前出现封城传言等，逐步加剧了市场的担忧。
上海解封拖沓缓慢，北京疫情逐步扩大，在动态清零总方针不变的情况下，利率逐步下行。当然上周五，即5月27日上海发出更进一步恢复经济的信号，而北京卫健委也明确：疫情波及范围已明显缩小，形势总体可控。信息公布后，尾盘利率明显回升，这说明疫情本身的走势对于市场影响较为显著。
所以简单复盘可知，数据差只是交易的开端，关键还是影响数据的外生变量：疫情和政策的变化，主导了5月的债市。
当然资金面同等重要，这是各种利差缩窄的关键所在。4月以来流动性宽松，资金利率较低。信用表现好是流动性溢价的体现。
近两个月，非常规因素构成较大扰动，为银行体系资金测算带来困难。我们从货币发行（包含现金走款和银行库存现金）、财政存款、外汇占款和银行缴准四方面静态测算6月银行体系资金变化。
（1）预计6月货币发行（包含现金走款和银行库存现金）环比减少约1000亿元
历史上6月货币发行量整体较前月略有回升，投放和回笼规模基本持平。但今年或不同寻常，一是多地处于封控，二是经济面临一定压力。消费场景匮乏和不确定性加大，容易提升边际储蓄倾向，对现金的需求预计有收缩。
我们以往年同月最少投放规模做估计：2017年6月货币发行较前月仅增加210亿元，共回笼478亿元。若5月回笼规模参照过去5年均值为1564亿元，则6月预计回笼约1000亿元。
从季节性特征看，历年6月财政存款环比变化基本较一致，在-1500亿元至-5500亿元左右。2011-2021年的6月，财政存款环比变化均值-2200亿元，波动较窄。
先看一般公共预算收支。6月为季末月，财政支出通常有较大提升，往年收支缺口在-7500亿至-12500亿水平。
今年收入端面临两大冲击，即疫情加大经济压力、留抵退税影响增值税收入，预计6月税收收入仍受影响。财政收入预计低于历史同期。而支出端则需要进一步加大力度，稳增长政策须以财政为首，势必对应支出规模较往年再扩大，从而最终形成政策托底合力。财政支出预计一定程度超季节性。
因此我们先估算一般情况，然后评估新的边际变化：过去五年各6月的财政收入均值为18371亿元、财政支出为28136亿元。
收入方面，由于剔除减税口径后，4月财政收入同比-4.8%，假定6月以同比-4%估算，今年6月财政收入约17640亿元。
再考虑6月是否有额外影响？财政部截至4月15日累计完成退税4202亿元、5月16日累计完成退税9796亿元，后续加快进度后以日均200亿元线性外推，预计6月中下旬全部完成，其中6月退税规模在3600亿元左右。
支出方面，参照财政支出当月同比变化规律，以同比 10%估算，则6月财政支出约31000亿元。此外，前期3月和4月中央各发放4000亿元用于基层落实减税降费和保民生一次性转移支付已到位，最后一笔4000亿元虽列入2023年预算但库款已于5月25日先行调拨，6月财政不再有此项额外支出。
综上各因素，预计公共财政收支对6月财政存款综合影响约为-17000亿元（财政支出大于收入）。
再考虑政府性基金收支。历年6月通常为政府性基金支出大于收入，近几年收支缺口均超过2000亿元。
近几月土地市场明显冷清，土地出让金收入当月同比连续低于-20%，4月同比为-37.9%，拖累近几月整体收入当月同比约为-25%。考虑到近期因城施策保地产举措密集出炉，以地产缓慢修复假设下，估算6月政府性基金收入约7500亿，整体收支差额为4500亿元（支出大于收入），即对财政存款综合影响-4500亿元。
接下来分析政府债券情况：6月政府债供给压力值得关注。
根据二季度国债发行计划，6月发行记账式付息国债7只，记账式贴现国债4只，电子式储蓄国债2只。
观察近期单笔国债发行规模约在420亿元左右，估算6月国债发行规模约为5460亿元。今年6月的到期规模为3021亿元。综上来看，6月国债净融资约2450亿元。
根据财政部《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》，2022年新增一般债额度7200亿，新增专项债额度36500亿。根据当前最新数据，已发行新增一般债3811亿元，新增专项债19308亿元，分别完成当年进度52.94%和52.90%。
政策要求6月底前基本发完新增专项债，当前仍有约1.7万亿元规模的专项债待发行。保守估算，6月地方债净融资约8500亿元。
结合国债和地方债情况，6月政府债净融资可能达到11000亿元左右，处于历史高位。
综上分析，财政存款受一般公共预算影响为-17000亿元，受政府性基金预算影响为-4500亿元，此外政府债净融资影响为 11000亿元。因此6月财政存款变动预计为-10500亿元。
4月外汇占款环比-176.30亿元，较3月数据少增408.69亿元，与前几个月相比明显下滑。我们认为数据变动是出口受制和跨境资本流出综合所致。
一方面疫情防控措施拖累外贸企业生产和交货，预计贸易顺差有所收缩；此外，面对经济不确定性加大、中美利差一度倒挂，跨境资本或出于上述考虑有流出。且近期汇率快速贬值，汇率和外汇占款变动的组合与2020上半年有一定类似。
往后看，国内外贸企业能否顺利生产、海外经济增长动能是否见顶回落，为后续出口增添不确定性。若市场信心迟迟不能修复，及人民币兑美元汇率始终出于高位，则企业和个人结售汇意愿将受损，进一步压制外汇占款扩张。
综合考虑，预计6月外汇占款环比下降150亿元左右。
6月银行缴准规模通常在5000亿上下。但我们认为今年6月缴准规模或较低，主要由于信贷增长仍然疲弱，至少国股票据利率即传达了这样的信号。
当然政策也在行动。5月15日央行、银保监会调整差别化住房信贷政策；5月16日财政部发文要求发挥财政对融资担保支持作用、推动创业担保贷款；5月23日央行召开全系统货币信贷形势分析电视会议，部署落实稳定信贷增长工作措施。
至于传导效果，可继续保持关注。整体估计6月银行缴准环比或为 2000亿元左右。
当前我们测算银行体系超储率维持一定水平，预计在较宽松流动性环境下，单凭缴准不构成对资金面的较大扰动。
综上所述，在央行中性投放的情况下，我们预估6月银行体系资金增加约9350亿元。信贷能否改善、财政收支状况对6月资金面至关重要。
综合各因素判断，6月资金面延续5月总体看稳，但需要逐步关注可能的扰动和小幅波动。
为何做此判断？一方面，前期资金面的有利因素，央行上缴利润、财政推进留抵退税延续到6月，这是看稳的最大支撑。当然，这些因素在六月先后结束，使得资金面有扰动可能。此外需关注信贷需求和政府债净融资规模的变化，是否对资金面构成扰动，5月下旬开始有部分影响。
整体而言，资金利率大概率较稳，但进一步下行的可能不大，除非财政明显低于预期而货币宽松超预期。
（1）6月10日前后央行上缴利润完毕；6月底财政留抵退税资金下达完毕。
在此之前，资金面仍然会维持充裕状态。在此之后，早则6月中旬，晚则6月末，又稳又低的资金面可能有所扰动。至于波动幅度多大，还是要基于动态分析，关键在于后续货币对财政的配合情况。
（2）6月社融是否改善仍存不确定性、关注财政的脚步
当然“差”已是市场共识，后续要关注的还是政策行为，然后是实质影响。国常会、央行信贷形势分析会和525大会之后，政策落地情况如何？还需要进一步观察。结合上海北京的情况观察，预计较5月有一定改善。
幅度如何？从近期国股票据利率走势来看，有初步变化，但对于资金面的影响也暂时无从谈起。对于后续社融如何修复，重点要关注财政的带动作用，密切注意政府债净融资和企业债净融资情况。特别是关注6月公布预算调整的可能性，我们的逻辑：只有宽财政才能宽信用。
央行2月以来未再调降政策利率（OMO、MLF），但当前我们仍保留对未来降息的预期。
不过单凭降息很难让资金利率再下台阶。目前资金利率偏离政策利率中枢已有一定幅度，即使降息5bp或10bp，利率走廊下移的幅度也不足以对资金利率产生明显压制。
如果按照2020年以来的经验，按照政策利率为中枢考量，合理充裕就是DR007略低于OMO7天，目前的流动性水平总体保持在较合理充裕较高的水平。
首先必然是积极配合，如果从《央行上缴利润即将结束，资金面怎么看》一文中，明确：结合历史，以及考虑今年的特定情况，我们预计6月底以前是存量政策加速推进的阶段。而6月可能会进一步公布增量政策，特别是财政政策（可能包括特别国债或者其他增加债券收入的行为，以支持进一步财政支出扩大）。
预计在基本面数据还无法获得有力支持的背景下，财政政策和货币政策会继续协调联动，在社融斜率有效修复之前，预计总体资金面会保持稳定，随后中枢可能持平或略高于4-5月的水平。
所以这个时候，可能央行有哪些行动不是最重要的，重要的是，在信用斜率修复前（注意是斜率），资金面就是维持在较合理充裕较高的水平。所以，资金利率再创新低的可能性在于后续财政低于预期，而货币进一步超预期的增量投放。否则1.3%的隔夜利率水平很难简单突破，也不会显著上行，只是因为技术性原因而有所波动。
剔除京沪后的全国确诊病例数在4月初达峰后逐步回落，影响进一步缩小。
当前京沪疫情防控均取得成效。上海病例数持续下降，有望在6月逐步渐进式重启，上周五召开的上海市政府常务会议，发出将工作重心全面转向复工复产、重振经济的信号。。北京疫情最具挑战的阶段已经过去，整体可控。
与疫情情况相对应，基本面数据呈现复工复产早期特征，底部已现但斜率不明显。结构上表现不一，重点城市交通恢复较慢，一些工业生产指标仍显著低于季节性。
国务院于4月11日发布《关于切实做好货运物流保通保畅工作的通知》，随后全国保障物流畅通促进产业链供应链稳定电视电话会议于4月18日召开。4月19日，国务院物流保通保畅工作领导小组召开总指挥（全体）第一次会议。
5月11日国新办举行全力做好物流保通保畅工作国务院政策例行吹风会，交通运输部有关领导提及情况有所好转：
“全国关停关闭高速公路收费站和服务区基本清零；5月10日，全国高速公路货车流量较4月18日上升了8.59%，铁路货物发送量、公路货运量、主要港口货物吞吐量较4月18日分别增长5.71%、6.16%、1.12%，主要国际航空口岸货邮运输量增长了约三成，邮政快递业务量增长了约两成。上海港集装箱日吞吐量稳定在10万标箱，回升至疫情前的八成以上；浦东机场和白云机场货邮吞吐量回升至六成以上。”
5月26日交通运输部举行5月份例行新闻发布会，认为物流保通保畅工作取得“问题动态清零、交通网络畅通、运行指标向好、枢纽逐步达产”的阶段性成效：
“与4月18日相比，5月24日高速公路货车流量上升约10.9%；铁路、公路货运量分别增长9.2%和12.6%，均恢复至正常水平九成左右。近一周，全国邮政快递日均业务量已基本恢复至去年同期水平。”
实体修复如何，关键要看社融。而只有宽财政，才能宽信用。所以财政是关键。5月债市为什么好，因为政策低于预期，最重要的政策还是财政政策。
因为疫情，预算节奏被打断，财政有入不敷出的压力，维持预算收支平衡和对冲经济新的下行压力，调增预算的可能性在上升。
如何调增预算？按照过往历史经验，有如下方式：从预算调节基金或者结转结余中调入、增发国债、增发地方债，或者以上兼而有之。具体采取何种方式或许不那么重要，重要的是支撑财政实实在在支出，保证政策力度，形成增量。
参考前期报告《积极财政并不局限于特别国债》（2022-05-22）的测算：
我们预计可能预算调入3000亿，利用结转结余4000亿，特别国债发行5000亿-8000亿，地方专项债增发3000-5000亿。总预算调剂和追加规模大约在1.5万亿-2万亿之间。
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1998年8月24日-29日召开第九届全国人大常委会第四次会议，听取了国务院副总理温家宝受朱鎔基总理委托作的关于抗洪抢险情况的报告，听取了国家发展计划委员会主任曾培炎受国务院委托作的关于今年以来国民经济和社会发展计划执行情况的报告，财政部部长项怀诚受国务院委托作的关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和调整今年财政预算的说明。
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2008年6月26日召开第十一届全国人大常委会第三次会议，为支持“5.12汶川地震”的灾后重建工作，从中央预算稳定调节基金中调用一部分用于建立地震灾后恢复重建基金。时任财政部部长谢旭人表示，“今年中央财政安排的地震灾后恢复重建基金数额较大，今后中央财政还将根据灾后恢复重建和资金来源变化情况，对地震灾后恢复重建基金做相应安排”。
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2020年3月27日政治局会议确定发行特别国债，随后于5月22日第十三届全国人大三次会议确定规模，最后于6月中旬开始发行，7月底前发行完毕。
可以发现，每次确定发行特别国债和规模的时间点，均在外生冲击结束后。
因此，政策在制定特别国债发行规模等一系列政策时，已经做过详细测算、全面考虑，但这些相关测算一定是在冲击基本结束、经济和人民生活基本走上正轨后。
此外，由于特别国债需要国务院提请、报批全国人大，而除特殊需要外，人大常委会通常每隔两个月召开一次，时间在“双月”的下旬。
再结合5月12日韩文秀答记者问，上半年主要还是以落实存量政策为主。政策公布窗口可能是6月下旬。
海外对衰退的担忧来源于两方面：一是联储激进加息，过快推升利率可能加剧金融约束；二是担心高通胀持续进而挤出消费。而高通胀的成因一方面是疫情后各种因素叠加的供给问题；另一方面是美国自身需求扩张的结果。
复盘历史，从衰退信号出现，到完全展开衰退交易，还需要进一步确认周期顶部与通胀回落。目前可能还处在交易早期信号的阶段。
虽然目前还无法准确判断美国经济见顶，但是前期推动美国经济扩张的三方面主要动能：限制措施解除后的消费强劲反弹、企业补库与地产高景气度，都开始有所放缓。虽然就业市场景气带来了工资上升，但是高通胀的侵蚀和储蓄率下降伴随着金融条件的变化，逐步开始限制进一步需求扩张的动能。
结合美国就业市场情况，如果不能够降低工资增速、抑制信贷扩张、甚至一定程度地约束居民资产负债表，美国面临的通胀压力就难以真正缓解，所以联储的主要关注点估计还是在控制通胀上。
结合历史，我们估计，更进一步的衰退交易可能还需等待进一步的基本面信号。鉴于美国基本面的方向还不明确，联储延续加息，我们预计美债美元暂时将维持震荡格局，后续衰退交易延续的可能性较高。
对国内而言，美国经济扩张放缓，基本面角度意味着出口需求回落，修复压力可能进一步上升；联储继续控通胀，意味着中美政策继续背离，内外均衡问题仍有困扰；美债美元震荡，则意味着外围市场读数进入到一个不稳定状态，国内市场情绪容易受到影响。
当然，国内市场方向还是以我为主、内因为主，外因还是要通过内因来实现其影响，前期美债上行我们并未跟随，后续美债进一步下行，预计我们反应也有限，除了交易情绪上可能有一定影响外，总体还是围绕国内因素展开，除非国内局势出现新的衰退性变化。
5月债市关键引导在于经济的外生变量变化：一是疫情；二是政策。事后回溯，5月5日最为关键。疫情长尾、数据疲软、政策不明、资金宽松，市场自然有做多的倾向。
对于当前，市场关注长端还能下多少？资金面是否生变？债市未来有无调整可能？
疫情拐点明确后，目前阶段是落实存量，谋划增量的阶段。这个阶段参照历史，市场仍可继续交易衰退。
后续衰退交易的改变，来自重磅增量政策落地，货币政策首当其冲，财政政策最为关键，这个阶端虽有反复，利率仍有下行可能，下行幅度需要扣住资金利率，资金利率不往下，进一步幅度可能有限，但是长端也不会有大的调整压力，因为资金面还是高于充裕的水平。
这个阶段就是击鼓传花的开始，鼓声继续，牛市继续，资金驱动资产荒，钱多的逻辑能用多久？
这就要看信号，最有力的拐点信号在于经济社会恢复常态的标志（2020年2月23日召开全国电视电话会议不是信号，2020年4月29日确认两会召开时间才是拐点信号）。
如果当前是2020年的2月底，6月是3月还是4月？
参照历史，结合现实，疫情是第一步，形势能否缓和？目前看在缓和。
政策是第二步，财政政策最为关键。预算调整、特别国债和专项债增发，有助于挽回市场信心，也确实会对基本面有较大帮助。
流动性走向是第三步，红花需要绿叶，财政需要货币协调配合，衰退交易转向货币宽松交易，就看货币宽松持续有多久。
回到当下，总体宏观状态在由第一步向第二步过渡，当前就是等待信号。逻辑上630前用好存量，那么最晚6月下旬公布增量。这是一个窗口期。
参照2020年，重点仍然要关注财政。关注财政带动下，社融修复情况，或者说斜率。
总之，目前就是等待信号。综合判断，6月1.3%的隔夜利率难以突破，但是会稳住，可能略有波动。长端利率进一步空间可能有限，市场仍然需要密切注意财政预算调增与经济社会恢复常态的关键时点和标志，总体震荡市的格局难改，6月债市策略在观察与等待中维持中性久期、信用票息继续加杠杆。
疫情超预期蔓延，国内外政策调整超预期。
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证券研究报告：《6月资金面与债市展望》
对外发布时间：2022年05月28日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
