【天风研究·固收】 孙彬彬/廖翊杰（联系人）/隋修平（联系人）
4月数据怎么看？
我们需要从生产和需求两方面去综合考虑。从生产端来看，当前支撑经济的主要分项仍然是规模以上工业生产，中小微企业、第三产业经营压力继续上升；从需求端来看，消费大幅下行、地产投资低迷、制造业投资转弱，基建和出口是最大支撑项。
预计4月工业增加值增速当月同比为4.1%；固定资产投资增速累计同比为7.1%左右；社零增速当月同比为-13.1%；CPI当月同比为1.8%，PPI当月同比为7.9%。预计4月出口当月同比9.09%；进口当月同比3.89%。
预计4月新增信贷15700亿；社融21000亿；M2当月同比约10.1%。
展望未来，需要关注哪些指标？
高层确认经济下行压力，稳增长政策火力全开，但经济各部门恢复节奏必然存在差异。
从生产端来看，政策保复工复产的力度在提升，关注各部门开工率变化，其中以涤纶长丝和汽车为主要观测指标；其次是第三产业开工情况，可以从需求端指标侧面印证，例如出行人数和电影票房等。
从需求端来看，消费和制造业投资本身是慢变量、是结果，地缘政治冲突下出口转弱节奏可能进一步加速，后续就要靠基建投资托底、靠地产投资拉高增长中枢，政治局会议中针对地产、基建的相关融资政策已经出现松动信号，建议重点观察水泥、螺纹钢、玻璃的需求变化。
更进一步，基本面表现是经济下行压力和政策稳增长诉求角力下的结果，政府加杠杆的力度和节奏继续提升，因此震荡格局在所难免。
后续央行虽有降息的可能，但市场重心在于疫情走势和政策合力。交易方向上建议市场将当前局面与2020年2季度和2021年12月降准后债市表现作对比，重点关注在坚持动态清零防疫总方针不变的前提下，降息交易的可能性。
按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。
策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。
风险提示：货币政策收紧，防疫政策大幅放开，财政发力不明显。
4月以来新冠疫情在上海持续发酵，除了疫情防控要求下的企业减产停产和内需抑制延续之外，供应链压力进一步凸显。地缘政治冲突加剧，大宗商品价格维持高位，全球主要经济体经济景气度有所下滑导致外需疲弱。经济下行压力确认，产需格局进一步恶化。
从PMI角度观察，4月生产PMI下滑2.1个百分点至47.4%，创季节性新低，不同规模企业PMI全面回落。其中，供应商配送指数降低反向拉动PMI虚高，真实经济压力比PMI读数所体现的更不容乐观。
高频指标继续分化。PTA、汽车轮胎开工率以及涤纶长丝开工率延续低迷，远低于季节性水平，企业复工复产情况未见明显改善；整车货运流量指数企稳回升，供应链问题尚在修复；焦化开工率持续上行。
我们依然强调，对于工业生产而言，政策诉求更为关键。工业生产固然受负面影响，但幅度与需求端相比相对较小。4月下旬以来，上海加快推进企业复工复产进程，多部门调整疫情防控相关要求以促进疏通供应链堵点，政治局会议再次传递较为强烈的稳增长政策信号。
内外因交织影响下，预计4月工业增加值同比约4.1%。随着全国疫情有效控制，叠加稳增长保就业的政策要求，企业复工复产以及内需修复提振进程加快，预计二季度工业生产景气度将逐月回升。
4月建筑业PMI建筑业回落5.4个百分点至52.7%，创新低（除疫情初和次贷危机）。疫情对建筑业冲击加大，悲观预期影响下，建筑业预期指数下滑3.3个百分点至57.0%。
从细分项来看，土木工程建筑业商务活动指数下行3.7个百分点至61.0。但仍然维持相对高位（高于去年末和今年初水平），基建仍是最大支撑项。
房地产方面，4月商品房销售维持低位，房企现金流压力和悲观情绪加剧。从高频指标来看，挖掘机产量与地产投资相关性最高；螺纹钢和水泥虽是重要建材，但两者受大宗商品价格波动影响较大，且前者需要考虑供应端限制、后者则受天气等季节性影响较明显，因此与地产投资时有背离。
仅从指标本身出发，一般来讲4月水泥价格环比上行、地产投资下行，但本月水泥价格明显偏离季节性，可能指向地产投资更加疲软。虽然地产投资有政府投资作支持、水泥有成本端支撑，但由于商业地产投资表现萎靡，导致建筑下游需求疲弱，预计地产投资仍然保持低景气度。
随着稳增长政策的持续加码，后续基建投资仍然维持有力支撑，叠加地产政策的边际改善，房地产投资也将有所回升。
制造业投资方面，4月国内疫情和地缘政治冲突的影响持续，新订单和新出口订单指数分别大幅下滑6.2和5.6个百分点。内需方面，疫情直接冲击终端需求，供应链短缺加速压力传导；外需方面，疫情下的出口订单流失以及地缘政策冲突带来的全球经济景气度下行压力对出口形成压制。
团队前期报告《制造业投资能回升么？》中提到，制造业投资通常需要考虑三大因素，分别为产能利用率、未来盈利预期以及资金来源（内部盈利 外部债务融资）。一方面，产能趋紧是制造业投资回升的重要前提，一季度工业和制造业产能利用率仍明显低于往年同期水平；其次，从企业预期来看，4月PMI经营预期指数下行2.4个百分点回落至53.3，BCI指数大幅回落至40.76，企业未来预期持续恶化；最后，3月制造业企业盈利情况有所改善，但同比仍然为负，对制造业投资形成制约。
1.3. 预计4月社会消费品零售总额同比-13.1%
疫情影响下，服务业首当其冲。4月服务业PMI大幅回落6.7个百分点至40.0%，再创历史新低（除2020疫情初）。其中受疫情冲击较为严重的住宿、餐饮等接触性聚集性行业商务活动指数仍处于低位收缩区间。从高频数据来看，快递企业分拨指数、9城地铁客运量虽企稳回升但仍远低于季节性水平，电影票房收入依然低迷；此外，受国内疫情影响，旅游出行恢复中断，清明假期旅游出游人次和旅游收入大幅下滑，反映消费修复进程整体较慢。
在汽车零售方面，4月汽车产需两弱格局进一步弱化。东北以及江浙沪区域作为本次疫情冲击的两大重点地区，同时也是重要的汽车零部件供应商集中地，停工停产叠加供应链短缺压力进一步加剧，全国范围内的整车生产和终端销售均受冲击。根据乘联会数据，预计4月乘用车销售继续同比下滑31.9%。
预计4月社零增速-13.1%，未来需关注疫情演进和促消费政策力度。
1.4. 预计4月CPI同比1.8%，4月PPI同比7.9%
4月猪肉价格止跌企稳。进入2022年以来，受节后需求回落，叠加生猪出栏加快，猪肉供给充足的影响，猪肉价格持续走低。为尽快推动猪肉价格回归合理区间，今年以来国家已启动五轮中央冻猪肉储备收储工作，并提出“如后续生猪价格继续低位运行，国家将持续开展收储工作”。4月中旬以来，猪肉价格总体持稳并小幅上行。
油气价格小幅回落。一方面，欧盟方面对俄罗斯原油的禁运措施存在较大的不确定性，欧盟主要国家对俄罗斯石油依赖短时间内仍在。另一方面，预期全球能源缺口在减小，OPEC4月月报下调了对OPEC原油的需求预测，上调了OPEC和美国的石油产量预测。未来油价走势的关键还需关注欧盟对俄油禁运制裁的进展以及美国页岩油产量的变动情况。
此外，还需要关注全球粮食价格对我国粮价的影响。预计4月CPI同比1.8%。
对于PPI而言，俄乌冲突带动全球工业原材料价格上行，我国面临的输入性通胀继续延续，且上下游分化现象加剧。
展望未来，俄乌局势不确定性较大，工业原材料预计继续维持高位。压力在于，我国稳增长政策加码，后续基建投资继续上行、地产政策边际改善之下，内因定价商品价格也有抬头趋势。在稳增长政策的力度和决心下，短时间内政策还是要以应对经济下行压力为主，价格问题以结构性政策调控，关注保供稳价政策实施力度。预计4月PPI同比7.9%。
如何看待4月出口数据？我们还是参考集装箱指数、经济景气度与邻国出口情况进行预测：
从集装箱指数观察，以往SCFI在2月环比会有明显回落，但在3月中上旬都会回升至正区间。但是今年截止4月末，环比仍保持在负区间，集装箱指数走势明显弱于季节性。
外贸货物吞吐量数据显示，今年以来外贸货物吞吐量回落同样持续回落。
根据中港协监测数据，4月中旬我国沿海主要枢纽港口货物吞吐量同比减少5.2%，其中外贸货物吞吐量同比减少4.9%，内贸同比增加5.4%。
但是受疫情影响，不同区域数据有明显分化，长江枢纽港口吞吐量同比减少10.2%，集装箱同比减少9.9%。深圳港集装箱吞吐量同比增速超过10%，大连港、青岛港同比也在10%以上。说明疫情对局部外贸物流还是有影响的，整体影响还有待进一步评估。
另外，来自天风研究近期报告《长三角调查系列一：来自456份问卷的涨价线索》的结果显示，97%的企业生产和运输受疫情影响，4月上海港集装箱日均吞吐量预计10万标准箱左右，是历史日均13.5万标准箱的75%水平。
整体而言，航运数据与港口生产数据表明，4月出口环比表现可能会弱于季节性。
环比来看，4月越南与韩国出口环比分别为-2.36%、-9.13%，较3月均明显回落，越南出口基本符合季节性水平，韩国出口回落快于季节性水平。
同比来看，4月越南与韩国出口同比分别为30.42%、12.60%，越南出口同比上行，韩国出口同比下行，或反映产业链影响区别。
整体而言，从邻国数据观察，海外需求或有所回落，但整体并不弱，仍维持在一定水平。
相较于3月，4月欧美经济景气度基本持平或略有下行，但整体仍处在较快扩张区间，同样可以说明，海外需求扩张可能有所放缓，但整体需求可能并不弱。
但是从国内PMI新出口订单指数观察，受疫情影响，3月和4月我国景气度在加速下行，3月PMI新出口订单指数较上月较大幅回落1.8个百分点至47.2，是去年10月以来的最低水平，4月PMI新出口订单指数较3月继续回落5.6个百分点至41.6，仅次于2008年下半年和2020年上半年的历史最低水平。
根据经验，出口订单反映到实务作业量一般有1-3个月滞后，3月起PMI新出口订单指数出现比较明显的回落，对出口数据的影响，可能会在4月起陆续体现。
结合国内外景气度观察，整体而言，海外需求整体可能并不弱。但受疫情冲击，考虑到我国出口订单已经连续两个月明显下降，我国出口表现可能不佳。鉴于出口订单反映到实务作业量一般有1-3个月滞后，出口数据的回落可能会在4月起陆续体现。
综上所述，我们预计，目前海外需求扩张可能有所放缓，但需求整体并不弱，或维持在一定水平。但受制于国内疫情，考虑到出口新订单已经连续两月明显回落，预期我国出口有从4月起陆续回落的可能。4月环比增速低于季节性水平的可能性较高。
参考疫情前2015-2019年的平均水平，4月出口环比平均为8.13%，4月出口预计为2985亿美元，同比13.3%左右。考虑国内疫情冲击，4月环比预计低于季节性，预计出口金额较正常水平至少减少100亿美元左右，预计4月出口2874亿美元，同比9.09%。
未来两个月，预计出口新订单回落的影响仍将逐步呈现，预计环比仍将低于季节性，预计5、6月出口环比分别为0.24%、1.02%，5、6月出口同比分别为9.28%、3.56%。
我们同样对进口进行拆解，今年1-3月我国进口分别为2419亿美元、1868亿美元和2287亿美元，环比分别为-1.67%、-22.77%、22.41%，基本符合季节性水平。
受疫情影响，4月我国PMI与PMI进口分项均明显回落，4月PMI进口回落4个百分点至42.9%，估计4月我国进口新增订单也会低于季节性水平。
同理，在季节性水平下，我们预计4月进口环比0左右，对应进口金额2287亿美元，同比增速2.75%。
未来两个月，按照季节性水平估计，5、6月我国进口环比分别为0.5%、-0.5%，折合同比分别为4.3%、-0.96%。
3月新增信贷高于预期，但结构依然不佳，其中企业票据和短贷融资是最大拉动项。在疫情冲击下，企业短期流动性需求增加，但中长期融资需求仍然低迷，反映了当前经济内生动能整体偏弱。居民短贷和中长贷均低于去年同期，展现居民消费和购房意愿较差，在地产压力、经济下行和悲观预期下，居民加杠杆需要政策持续引导。
进入4月，地缘政治因素和疫情冲击进一步发酵，实体信贷需求继续维持弱势。我们预计以纾困为目的的信贷引导仍是最大支撑项。经济下行压力与稳增长政策角力，预计4月信贷结构不佳，但总量仍高于去年同期。
从票据融资来看，4月票据利率平均水平较低且月底大幅下探，指向商业银行依靠票据进行信贷冲量，实体信贷需求较弱。
细致观察，4月表内票据通常上升、表外票据通常下降。此外，考虑到票据利率变化，结合票交所数据，我们预计4月表内票据融资上行，在3700亿元左右；新增表内外票据融资合计约-500亿元左右。
预计居民贷款继续同比少增。一方面，在疫情冲击和居民、房企悲观预期下，地产景气度维持低迷，地方购房政策持续放松但作用有限，直接影响居民中长期贷款；另一方面，疫情影响居民收入、限制居民消费场景，对居民短期贷款也有负面影响。
未来需要关注疫情拐点和政策合力，其中最主要的是地产、城投政策调整，短期内起效最快，直接提振地产和基建中长贷；后续则要关注市场信心回暖，进一步体现是制造业投资需求和居民住房贷款。
综合来看，预计4月新增贷款约1.57万亿元，在前两年高基数情况下信贷余额同比基本略有小幅下行，结构改善仍需时间；5、6月新增贷款约1.9万亿和2.8万亿。
（1）4月政府债券净融资约为3600亿元；
（2）4月企业债券净融资约为3500亿；
（3）4月信贷资产支持证券净融资规模预计为-360亿元。
信托贷款方面，根据金融界报道，2022年开年，已有信托公司收到窗口指导，监管要求将融资类信托业务规模继续压降20%，预计2022年信托压降力度本应继续维持。但考虑到疫情冲击下经济压力增大，以及地产等企业现金流问题，预计4月信托贷款规模下降100亿元。
委托贷款方面，结合季节性我们预计4月委托贷款规模新增100亿元。
综合来看，我们预计2022年4月新增社融约2.1万亿，高于去年同期水平，社融余额增速上行至10.7%。
M2增速方面，考虑社融增速上行，以及政府债加速发行、财政直达资金加速拨放，预计4月M2增速为10.1%。
我们需要从生产和需求两方面去综合考虑。从生产端来看，当前支撑经济的主要分项仍然是规模以上工业生产，中小微企业、第三产业经营压力继续上升；从需求端来看，消费大幅下行、地产投资低迷、制造业投资转弱，基建和出口是最大支撑项。
预计4月工业增加值增速当月同比为4.1%；固定资产投资增速累计同比为7.1%左右；社零增速当月同比为-13.1%；CPI当月同比为1.8%，PPI当月同比为7.9%。预计4月出口当月同比9.09%；进口当月同比3.89%。
预计4月新增信贷15700亿；社融21000亿；M2当月同比约10.1%。
高层确认经济下行压力，稳增长政策火力全开，但经济各部门恢复节奏必然存在差异。
从生产端来看，政策保复工复产的力度在提升，关注各部门开工率变化，其中以涤纶长丝和汽车为主要观测指标；其次是第三产业开工情况，可以从需求端指标侧面印证，例如出行人数和电影票房等。
从需求端来看，消费和制造业投资本身是慢变量、是结果，地缘政治冲突下出口转弱节奏可能进一步加速，后续就要靠基建投资托底、靠地产投资拉高增长中枢，政治局会议中针对地产、基建的相关融资政策已经出现松动信号，建议重点观察水泥、螺纹钢、玻璃的需求变化。
更进一步，基本面表现是经济下行压力和政策稳增长诉求角力下的结果，政府加杠杆的力度和节奏继续提升，因此震荡格局在所难免。
后续央行虽有降息的可能，但市场重心在于疫情走势和政策合力。交易方向上建议市场将当前局面与2020年2季度和2021年12月降准后债市表现作对比，重点关注在坚持动态清零防疫总方针不变的前提下，降息交易的可能性。
按照后续降息5个bp的观点，我们维持十年国债按照中枢2.8%做窄幅波动的判断。短端稳定性取决于货币与财政协调联动情况。
策略上维持票息优先，利率保持中性久期，城投债可以积极参与。
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证券研究报告：《疫情影响发酵，4月数据怎么看？》
对外发布时间：2022年5月6日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：
孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003
