宏观：中美利差倒挂是不是个问题

1、 权益：疫情对经济影响深化，对冲政策加码必要性上升

本轮国内疫情的反弹是历次之最，除了人口流动、接触性消费受疫情影响严重以外，供应链受冲击的程度也是历次之最。港口集装箱吞吐量、道路、航班、水泥发运量等数据大幅回落。物流是经济活动的大动脉，物流不畅会导致供应链上下游的效率大大降低，原材料供给短缺的同时产成品也面临被动补库的局面。原本国内经济就面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力，疫情的爆发使得原本就不乐观的经济形势雪上加霜，降准降息和就业纾困等对冲政策加码的必要性进一步提升。

2、 债券：流动性回到极宽松水平，市场对货币政策预期仍维持中性

4月第2周，央行公开市场操作净回购5800亿，资金面保持平稳，跨月需求过后，流动性溢价迅速回落（11%分位），目前处于【极宽松】水平。中长期流动性预期停留在中性位置（51%分位），反映市场对未来流动性环境的预期中性，对货币进一步宽松保持观望态度。3M的FR007利率互换价格开始回落，随着疫情影响的深化，对二季度降息预期与4月第1周相比有所增强。

3、商品：IEA成员国抛储，OPEC 和美国产量小幅回升，油价高位回落

能源品：2月6日，IEA宣布成员国将释放1.2亿桶原油储备，具体细节将很快公布，短期原油供应将会增加，但难解地缘政治风险带来的长期紧平衡。OPEC小幅增产，美国原油库存开始回补，多重利空下油价回落。

4、汇率：美债实际利率不是主要矛盾，中美利差倒挂是果不是因

中美利差倒挂只是一个中美经济周期和货币政策周期错位的一个结果，并不能用来预测后续外汇的价格走势。中美利差的影响不能简单根据历史外推，这次利差和汇率已经持续背离两个季度，背后是经常账户盈余的持续支撑。疫情和战争改变了一些历史规律，货币和原油正朝着两个体系演变，改变了中国的长期出口份额和人民币的避险属性，可能会影响中美利差和汇率的相关性。

所以利差的具体影响还是要看汇率，中国出口没有明显转弱之前，人民币币值依然保持稳定，货币政策还能以我为主。根据EPFR数据显示，海外资金持续两周净流入中国市场（包括中国香港），金融市场现金流对人民币的中性偏利好。

5、海外：利率倒挂下联储鹰派依旧，美债利率突破2.7%，美股赔率进一步降至偏贵水平

即使利率曲线倒挂开始为美国经济拉响衰退的警报，美联储依旧维持鹰派强势，原因是本轮收紧落后通胀曲线太多，短期内可能加快收紧，衰退迹象出现后再放松。CME美联储观察显示，期货隐含的全年加息次数预期从维持在10次左右，5月加息50bp的概率由前一周的65%上升至81%，5-6月两次加息会议加息100bps的概率维持在60%附近。

风险提示：Omicron致死率超预期；经济增速回落超预期；货币政策超预期收紧

策略：A股与美债实际利率相关性85%？影响哪些行业？

随着2016年外资加速流入A股，Wind全A与美国10年期实际利率（以下简称TIPS）相关系数从2016年之前的-0.43，大幅提升到-0.85（2016-2022）。2016年以来，TIPS共经历7轮快速上行，平均持续时长41自然日。TIPS快速上行期间，VIX通常大幅飙升，纳斯达克等全球权益资产调整，全球进入riskoff模式，人民币汇率趋贬引发外资净流出，最终A股整体下跌。

A股市场行业方面，TIPS快速上行显著冲击前一段时间涨幅居前的行业。复盘来看，每次领跌的板块，之前都积累了较大的涨幅：比如16Q4的煤炭（前期受益于经济复苏 供给侧改革跑赢），18年2月的金融地产（前期大幅上涨），18年Q4的电子、计算机（前期受益于贸易摩擦下的自主可控），20年3月的半导体（20年2月大幅上涨），21年春节后的核心资产（前期大幅上涨），22年1月的新半军（过去半年明显占优）。

回到当前的情况，在3月中旬美联储议息会议后的答记者问环节，有记者提问鲍威尔，“实际利率仍然处在负值区间，进一步的通胀上行是否会抵消政策收缩的理想效果”，鲍威尔提到“我明白这对撬动实际利率来说还不够，因此，从实际利率的角度，很多委员仍然预测会继续采取更紧缩的立场”，言外之意，实际利率上行的趋势大概率还要延续。

并且，考虑到目前是美联储第一次加息，并且还没有开始缩表的阶段，未来实际利率TIPS可能还有较大的上行空间。尤其是在5月5日议息会议，鲍威尔公布缩表具体节奏和细节的前后一段时间，不排除还有TIPS的快速转正。

风险提示：宏观经济风险，国内外疫情风险，业绩不达预期风险等。

固收：降息交易有还是无？

4月13日召开的国务院常务会议谈到了降准，按照过往经验，最快这周内就能看到降准。当然，当前债券市场还是看价宽，量宽在当前位置无疑是有帮助的，但是帮助也有限。因为在越来越强调结构性货币政策应用的当下，央行始终秉持宽松中带着稳健的精神在运作，所以量宽对于利率的驱动相对弱于价宽。

后面还能交易降息吗？

按照过往的情况，如果现在降准，虽然不能排除双降的可能，但市场会担心4月15日降息的概率有所下降。那么到底如何评估未来降息的可能性？

首先经济面临新的下行压力这是没有争议的，在此压力下今年GDP增速5.5%的政策目标是否会调整？市场越来越多人认为5.5%没法实现。但是5.5%是一个重要指引，在政策重心落在防疫的当下，5.5%目标的设定主要是给市场传达一个指引，否则会更加混乱。

其次，经济是否还需要进一步提振。今年两会政府工作报告中有两个5.5%的目标：一个是GDP增速5.5%，另一个是调查失业率5.5%。从2019年以来，今年对就业的目标无疑是定的最高的，去年是5.5%左右，今年的表述改为5.5%以内。这么多年来，我们国家一直在追求高质量发展，但就业还是国泰民安的基础，从这个角度来说，还是要对经济有托底以及对新增的下行压力有对冲。

以上两点明确后再看货币政策，还需要关注到疫情上来。现在经济最重要的下行压力就是疫情以及连带的各种负面影响，总量政策在应对疫情时相对无力，那么是不是这个时候就不用货币政策了？对此还需要回到货币政策的框架内去理解。比如去年12月20日调降LPR报价，当时市场也比较多人认为后续不太可能降息了，我们团队当时比较坚定地看降息，因为我们的理解在于，货币政策有规定动作，出现了特定事件后政府是有一些规定动作的。

对于央行而言，法定职责写得很清楚货币政策在维护币值稳定的同时促进经济增长，货币政策以币值稳定为首要目标，更加关注就业。去年9月28日，易纲行长发表在金融研究上的《中国的利率体系与利率市场化改革》这篇文章逻辑讲的更清晰，按照利率黄金法则，当经济增速低于潜在经济增速，逻辑上就需要调低利率，央行的行动不会因为导致经济下降的原因不在于总量而不做，经济有压力，该宽松就是要宽松，当然具体如何还有待进一步观察。

中美利差缩窄甚至倒挂，这个问题如何看待？首先推荐大家读一下易纲行长在2018年新浪·长安论坛的讲话，其中对内外均衡有深入浅出的阐述，外部均衡主要考虑的就是汇率的稳定和国际收支的平衡，那么衡量外部均衡压力大不大和货币政策有多大独立性的时候，就要看汇率和国际收支是否有安全垫。

自疫情发生以来，我国经常项目的顺差又来到了历史较高的位置，资本项目虽然有一些逆差，但整体而言还是顺差的结果，在安全垫上，即使国际形势变化，我国下一阶段国际收支也远远谈不上恶化，只能说会有所变化，货币政策还是有相当的空间。汇率方面，有一个经验指标来衡量汇率贬值压力——M2同比增速和外汇储备同比增速的差，从这个指标看我国当前也还处于相对稳定的状态。所以，无论是汇率还是国际收支都给了我们一定的安全垫，货币政策操作仍有余地

目前政策重心是坚持动态清零的防疫政策不变，理论上防疫政策不变，则跨周期和逆周期等相应宏观政策就需要更大的灵活空间。所以，今年或能看到在房地产政策的微调和逆周期工具的应用。从这个角度，从双循环自足于内循环为基础，那么更应当以“我”为主来决定未来政策的走向，也就是未来债市仍然可以交易降息。

债券市场未来的风险点有如下几个方面：1）宽财政（宽信用），这部分需要关注表外融资的变化，比如城投平台的净融资在一季度是负的，后面是否会出现积极变化需要市场关注。2）房地产更大力度的放松，因为当前居民部门有杠杆，但是没有杠杆的支点，这个支点如何提供值得关注。3）防疫政策，防疫政策如果出现变化会对债券市场出现较大的扰动。

目前来看可以保持参与，适度积极，那么是否有可能突破前低？降准之后交易降息的话，从历史逻辑上来讲，就看宏观图景的展开是否能够让市场憧憬这个方向，如果是的话有突破的可能，否则较难。

风险提示：经济环境恶化、货币政策传导不畅、政策调整超预期、防疫政策转向

金工：静待反弹

从12月初，我们提示wind全A指数将在创出新高后开启调整，到节前我们认为指数成交跌破8000亿后将有一段反弹，市场都在持续兑现我们的判断。我们反复强调下行趋势中的首要原则建议逢高减仓，若出现成交放大将意味反弹临近尾声，放量将成为减仓良机，参考阈值为万亿以上的成交量。市场在2月23日成交破万亿，随后开启调整，接着我们预计3月16日会触发反弹信号，建议分批布局，虽然缩量信号未出现但反弹如期而至。上周wind全A继续调整，下跌1.74%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数下跌2.59%；中盘股中证500下跌2.21%，沪深300下跌1.06%，上证50下跌0.6%，创业板指下跌3.64%;上周中信一级行业中，建筑和房地产上涨幅度最大，建筑上涨5.67%；医药和电子调整幅度较大，医药下跌5.03%。上周成交活跃度上，钢铁和银行资金流入明显。从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离再度拉大，最新数据显示20日线收于5092点，120日线收于5595点，短期均线位于长线均线之下，两线距离由上周的-8.95%变化至-8.99%，均线距离的绝对值继续大于3%的阈值，市场继续处于下行趋势。

市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-3.18%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，成交量在上上周一二连续两天低于9000亿，并回补缺口，随后开启反弹，目前成交仍未明显放大，显示反弹有望持续；此外，短期进入风险事件真空期和一季报预告的高峰期，市场风险偏好有望抬升，因此未来一段时间有望进入下行趋势过程中的反弹窗口期，但若出现成交显著放大，仍需及时兑现。

行业模型主要结论，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，4月模型结论显示利率处于我们定义的下行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注科技和消费；根据分析师盈利预测展望2022年行业景气度的情况，预期利润增速靠前的行业为新能源动力系统以及旅游和农业；因此，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。2022年建议关注三大ETF，养殖ETF（159865），旅游ETF（159766），电池30ETF（159757），反弹阶段重点关注电池30ETF。

从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位维持40%。

择时体系信号显示，均线距离为-8.99%，均线距离的绝对值突破3%的阈值，市场继续处于下行趋势，市场进入下行趋势格局，在我们的体系下，核心驱动变量为赚钱效应的度量。当前赚钱效应为-3.18%，长期下行趋势格局仍未变化。短期而言，成交量在上上周一二连续两天低于9000亿，并回补缺口，随后开启反弹，目前成交仍未明显放大，显示反弹有望持续；此外，短期进入风险事件真空期和一季报预告的高峰期，市场风险偏好有望抬升，因此未来一段时间有望进入下行趋势过程中的反弹窗口期，但若出现成交显著放大，仍需及时兑现。行业配置上，综合时间窗口，重点配置新能源动力系统，农业和旅游以及稀有金属。

风险提示：宏观经济疲弱，有效信贷需求不足；负债成本优化不及预期；国家支持银行业开展普惠小微业务，同业竞争加剧；信用风险波动。

风险提示